当前民企融资环境是否改善?

2019-02-25 14:03:35 EBS固收研究 光大证券固收研究

摘要

1)民企债信用利差显著收窄,但中低等级的民企发行人信用利差的绝对值仍处在高位;2) 发行量回暖,但发行期限被动缩短; 2018年四季度民企发行人在政策支持下,总发行量明显回升。但由于总偿付规模比2017年增长明显,导致民企发行人净融资大规模缩减; 3)剔除金融和非银板块,非常规到期占一定比例。回售规模中,房地产行业因回售提前到期的规模增长最显著;4 )汽车和通信为2018年较2017年由净融出、转为净融入变化最为显著的两个板块; 5)AA+等级以下民企发行人,融资环境微幅改善。

前言

2018年四季度起,国家出台各项支持政策缓解民企的融资压力,支持政策主要源于疏导民企直接融资和间接融资两个渠道的困难。直融方面,银行间和交易所前后推出发行民企风险缓释工具,支持优质民企再融资;间接融资方面,央行创设央票互换工具以支持银行发行永续债补充核心资本,同时加大对民企的信贷投放支持等。那么当前民企的融资环境如何?

1、民企债的融资规模和利率变化

民企发行人当前信用利差显著回落。我们以民企债券收益率与相应剩余期限的国债收益率之差,来衡量信用利差。由下图,AAA等级利差压缩更为显著,且压缩周期开启最早。随着10月末民企支持政策的逐步释放,AA+和AA等级的信用利差相应收窄;因而,从信用利差角度来看,政策对民企利好逐步由高等级传导至中低等级。

 【光大固收】当前民企融资环境是否改善?

然而,中低等级的民企发行人信用利差的绝对值仍处在高位,政策对中低等级民企压力缓解并不明显。综合2010年以来,我们对民企三个信用等级信用利差的跟踪,当前AAA等级利差处在历史约30%分位,而AA+等和AA等级分别约为93%分位和96%分位;民企政策利好由高等级向低等级主体传导并不顺畅。

1.1 发行量增加,但期限被动缩短

对比2017Q4,2018Q4民企发行人的发行规模增加,但在偿付压力下,净融资规模缩减。我们选取常规信用债(短融超短、中票、企业债、公司债)以及资产支持证券、定向工具、PPN以及可交债和可转债的整体口径,以万得数据中企业属性为民营企业为目标发行人。我们发现相比2017年四季度,2018年四季度民企发行人在政策支持下,总发行量明显回升。但由于总偿付规模比2017年增长明显,导致民企发行人净融资大规模缩减。2017年四季度民企净融资规模为1954.4亿元,而2018年四季度仅为350.4亿元。

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从到期结构中可见,非正常到期的规模增长明显,尤其是回售规模。非正常到期包括提前兑付、持有人行使回售和发行人行使赎回的情况。2017年正常到期规模占总到期规模的约94%,至2018年四季度,非正常到期的比例攀升至10%以上,其中规模增长最明显的为回售规模。可见,当前民企含权债的持有人,更倾向于行使回售权,促使债券提前到期、发行人提前偿付本息,降低后期兑付的不确定性与债券估值波动风险。市场对民企融资支持政策仍在消化中,情绪修复仍有待时日。

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发行期限也在向短融等品种倾斜。持有人压缩存量债期限,促使发行人被动缩短借款期限,无疑对民企发行人不利。从发行期限分布上可看出,2018年下半年,一年期以内的短融、超短融品种,以及2-3年期品种的发行规模上升明显。2018年四季度,3M-1Y品种发行量占总发行量的50.24%,而2017年全年各季度3M-1Y期品种的占比维持在40%上下。因而,民企发行人当前仍可实现再融资滚动存量资金,但资金的期限在被动缩短。

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1.2 剔除金融和非银板块,非常规到期规模的占比增幅较小

由于万得对民企分类中,归入较多银行类金融和非银金融企业,因而以下我们剔除金融债、可交债和可转债观察实体民企的融资状况。由下图可见,2018年全年,实体民企发行人使用纯债务工具的规模小于2017年,11月在政策支持下净融资有所反弹,但受偿还规模较大影响,净融资规模未能持续回升。

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就剔除金融板块民企发行人来看,到期偿付结构中提前兑付和回售的规模占比,相比未剔除金融板块的发行人来看,提升幅度较小;但相比2017年,2018年整体的回售规模均有明显提升,尤其Q2和Q3阶段的占比也在较高的位置波动。2017年和2018年非银行、金融板块的民企发行人的到期债券中,回售规模分别为494.02亿元和1569.53亿元,占总偿付规模的9.58%和23.62%,提升幅度明显。

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行业分类中,房地产行业因回售而提前到期的规模增长最显著。下图为2018年度,民企发行人因回售到期规模超过10亿元的行业(按申万一级分类)。其中,房地产行业增长最为突出,在总偿付规模的占比由2017年的3.9%提升至2018年的10.9%。回售规模增幅较大的以周期行业居多,但采掘和钢铁回售规模非常小,2018年分别为5.4亿元和无回售案例。

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2、民企发行人行业与评级特征

2.1 汽车、通信行业,民企净融资较去年明显好转

从发行规模上看,申万行业中的房地产、汽车、通信、农林牧渔和交运板块的民企2018年的发行规模超过2017年,其中房地产和汽车板块发行量增幅较大;其余行业发行规模均有收缩。

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从行业净融资的角度看,除汽车、通信和交运板块外,2018年多数板块较2017年净融资减少;而汽车和通信为2018年较2017年由净融出、转为净融入变化最为显著的两个板块。商贸、化工、建筑装饰、电子、公用事业和休闲服务板块由2017年净融入资金,变为2018年净融出状态。

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2.2 AA+等级以下民企发行人,融资环境微幅改善

由前文信用利差的走势来看,高等级民企发行人是政策庇护下最先受益者。因而从等级分类上,我们更关心政策利好是否延续至低等级的民企发行主体,因而以下我们以AA+等级及以下为主要分析对象。

AA+等级民企发行人为近两年来发行规模最大;从当前净融资和发行量来看,民企融资支持政策向AA+等级以下的民企主体传导较慢,利好、改善并不显著。从发行规模看,在2017年二、三季度和2018年二季度,信用风险事件集中爆发的阶段,AA+等级民企的发行量仍然维持较高的水平。而AA+等级以下的主体,在2017年初的发行量本不大,经历风险事件冲击后,发行规模继续收缩、十分显著。可见,当前民企纾困等融资利好政策,对AA+等级以下的民企主体再融资压力的缓解有限。

 【光大固收】当前民企融资环境是否改善?

从净融资额角度看,2018年下半年政策暖风下最先恢复的为AAA等级民企。2017年融资环境较为低迷时,AA+等级以下的主体,净融资规模出现明显的趋势性下行,2018年三季度为低点;可见中低等级民企去杠杆的效果也十分显著。与其他等级相比,AA+等级的主体的净融资量波动较大,整体净融资量呈下降趋势,但仍旧超过低评级债券净融资量。

此外,当前已出现违约事件的民企在2017年净融资29.1亿元,而2018年全年则违约或偿付313.8亿元。其中,当前已出现违约事件,但2017和2018年发行规模较大的民企发行人,所属行业以商贸和采掘板块为主;前者违约主体主要为沪华信和宏图高科;后者为永泰能源。而到期压力较大的除采掘之外,为化工、建筑装饰和公用事业板块,违约主体主要为康得新、金茂纺织、博源控股和同益实业;中城建、盛运环保、弘昌燃气和中油金鸿。

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3、风险提示

民企发行人融资需求进一步缩减;民企融资支持政策无法向中低等级民企发行人持续传导。

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