2019的货币政策主线:左有总闸门 右要降成本

2019-03-07 10:19:41 华创债券论坛 周冠南 梁伟超

摘要

债券投资策略:两会期间官方表态频出,市场仍处在消化整理阶段,目前权益市场情绪较高,但仍缺乏基本面支撑,需警惕数据发布后预期差所带来的风险偏好修正;考虑到今年降低实体经济融资成本是货币政策的重要目标之一,3月底至4月初或将再度迎来降准或政策利率下调的操作窗口,为利率债带来波段交易机会。

今年政府工作报告关于货币政策相关的讨论篇幅较多,一方面提出要降低实体融资成本,另一方面又再次提及“总闸门”的表述,未来货币政策将配合金融供给侧改革进行更多结构性的操作,维持流动性宽松的同时防止市场单边预期的集中。

首先,今年货币政策强调“降低实体经济融资成本”这一主线。2018年四季度至今,贷款利率稍有回落,但下行幅度仍显不足。与历史相比,下行空间仍在,同时通胀弱势需要名义贷款利率下行速度加大。所以,引导资金利率中枢下行是实体经济融资成本下行的必要条件,后期关注降准操作、TMLF结构性降成本工具,以及政策利率即OMO、MLF操作利率下调工具的使用。

其次,“总闸门”表述再现,“稳健”基调不变。2018年底和今年初的政治局会议、中央经济工作会议和央行工作会议中均未提“总闸门”,“总闸门”再现,或意味着防范“流动性幻觉”的再次确认,货币政策宽松方向不变,但会加强对市场预期的管理,资金利率短期波动可能加大。

再次,报告并未明确设定M2和社融增速目标。M2和社融企稳易,但是大幅回升难。从长周期来看,“金融深化”程度已经很高,已经完成住房等商品的货币化,M2增速持续高于GDP增速的基础已经不在。在经济增速目标有所下调情况下,M2和社融增速匹配经济长周期下行的趋势,或再难出现明显回升。

最后,对货币政策的具体部署,仍然主要围绕缓解“三大约束”着力。围绕“流动性”约束,提到“降准”措施;围绕“利率”约束,提到使用价格手段,降低贷款成本;围绕“资本”约束,强调补充资本,也再次确认了银保监会8号文中的具体措施。

风险提示:宽信用政策效果超预期。

正文

一、2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本

周三,央行继续暂停公开市场操作,但是资金价格持续回落,资金情绪指数稳定在低位,期货全天震荡收涨,现券收益率在尾盘阶段出现明显下行。近期高层讲话频发,市场依然处在信息面消化整理的过程,后期我们关注货币政策操作中的变化和节奏:在今年的政府工作报告中,在三大板块(2018年工作回顾、2019年经济社会发展总体要求和政策取向、2019年政府工作任务)均有货币政策相关表述。分析报告中的表述可以发现,降低实体经济融资成本将会是未来货币政策的重要着力点,货币政策总体基调和中介目标相对变化不大,未来使用结构化货币政策缓解“三大约束”或仍是主要方向。

1、主线:降低实体经济融资成本

“降低实体经济融资成本”这一主线,在工作回顾、政策取向和工作任务中均有表述。

首先,目前的融资成本下行幅度仍显不足。2018年工作回顾,在“创新和完善宏观调控,经济保持平稳运行”的成绩总结中,报告历数了2018年4次降低存款准备金率措施。对于目前的实体经济融资成本状况,报告的表述是“融资成本上升势头得到初步遏制”,2019年工作要求“综合融资成本必须有明显降低”。显然,目前融资成本的下降幅度并未达到政策层的合意水平。

从2018年的货币政策执行报告来看,目前融资成本尚未“明显降低”。2018年四个季度的货币政策执行报告中,融资成本在前三季度都是“基本稳定”的,三季度全社会整体融资成本呈现出“下降态势”,四季度才“稳中略降”。可见,融资成本离“明显降低”仍有空间和时间。

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

从贷款利率历史水平来看,下行空间仍在。2018年一季度之后,票据融资利率跟随货币市场利率出现明显下行,但是一般贷款利率进入四季度才开始下行,个人住房贷款利率尚未显示下行趋势,总的贷款加权平均利率也仅在去年四季度才开始出现较为明显的下行。对比贷款利率的历史水平,即使相对于2016年的水平,贷款利率也有30BP左右的下行空间。

从通胀走势来看,降融资成本工具仍有使用必要。2018年四季度后贷款利率水平有所下降,但若考虑PPI同比在四季度的明显回落,实际融资成本下行幅度要小于名义贷款利率下行幅度。对于2019年而言,通胀总体仍呈现弱势状态,名义贷款利率下行的速度应该维持或加大,才能使得实际融资成本下行。故通胀弱势一方面打开了宽松货币政策的空间,另一方面也提高了强化宽松货币政策边际的必要性。

确认继续“降低实际利率水平”,未来关注降成本货币政策工具使用。融资难融资贵问题,即是信贷的可得性和利率水平问题。前期宽信用政策之下,新增信贷增速企稳迹象已经显露,实体经济融资可得性问题一定程度缓解,后期或仍将继续发力降低融资成本,即实际利率水平。而在目前从货币市场利率,到债券市场利率、实际贷款利率的货币政策传导机制下,引导资金利率中枢下行是实体经济融资成本下行的必要条件,后期关注降准操作、TMLF结构性降成本工具,以及政策利率即OMO、MLF操作利率下调工具的使用。

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

2、“总闸门”表述再现,“稳健”基调不变

“总闸门”表述再现,或意味着防范“流动性幻觉”的再次确认。在2018年底和今年初的政治局会议、中央经济工作会议和央行工作会议中均未提“总闸门”,此次“总闸门”表述再现,或可视作防范“流动性幻觉”的再次确认。最近央行政策层一再强调不会“大水漫灌”,防止市场形成流动性过度宽松的单边预期,故本次“总闸门”再现对于货币政策宽松方向大概率没有影响,更多是对市场预期进行管理干预。“总闸门”表述下,基本可以判断基准存贷款利率大概率不会调整,未来宽松政策仍以“结构性”为主。对于资金利率而言,短期波动可能加大,但中枢下行方向不变。

“稳健”总基调维持不变,货币政策宽松方向不变。报告中提到继续实施“稳健的货币政策”,此前2018Q4货币政策执行报告专门就“如何实施稳健的货币政策”做出论述,指出“继续实施稳健的货币政策,并不意味着货币条件维持不变,而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节,适度熨平经济的周期波动”,故在经济下行压力尚未完全兑现情况下,稳健的货币政策实施中或仍会加大逆周期调节,货币政策宽松态势大概率仍将维持。

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

3、中介目标未明确设定,M2和社融增速或再难大幅回升

今年报告中仍未对M2和社融增速提出具体目标,而是表述为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”,此前2018年的表述是“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。对比今年报告与2018年对于货币政策中介目标的设定,可见:

第一,对于“信贷”和M2、社融增速,政策目标有所分化,反映扩张表内信用的政策取向。去年信贷合理增长的目标与M2和社融一起并列,而今年在货币政策中介目标表述中未提“信贷”,在报告其他部分一再强调了“扩大信贷投放”。反映“宽信用”政策取向下,更加强调表内信贷的扩张。而对于M2和社融增速,政策目标没有表露出使其快速大幅回升的意向。

第二,“与国内生产总值名义增速相匹配”取向下,M2和社融增速或再难大幅回升。年初在“宽信用”政策一再发力情况下,M2和社融增速有所企稳。但政策总体对于金融去杠杆,防止资金空转态度始终维持,此前M2和社融增速中包含的由于资金空转带来的“虚增”部分受到抑制。报告中对于M2和社融增速的设定强调“与国内生产总值名义增速相匹配”,意在金融部门的扩张不应拖累实体经济;况且从长周期来看,“金融深化”程度已经很高,已经完成住房等商品的货币化,M2增速持续高于GDP增速的基础已经不在。在经济增速目标有所下调情况下,M2和社融增速匹配经济长周期下行的趋势,或再难出现明显回升。

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

4、缓解“三大约束”或仍是政策主要着力方向

报告2019年主要任务部分对“着力缓解企业融资难融资贵问题”进行了具体部署,仍然主要围绕缓解“三大约束”着力。提到“改革完善货币信贷投放机制,适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精准有效支持实体经济,不能让资金空转或脱实向虚”。即围绕“流动性”约束提到“降准”措施,围绕“利率”约束,提到使用价格手段,降低贷款成本;并且具体应用结构化货币政策,“加大对中小银行定向降准力度,释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”;围绕“资本”约束,强调“支持大型商业银行多渠道补充资本,增强信贷投放能力”;此外,再次确认了如银保监会8号文中的具体措施,如“国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”、“完善金融机构内部考核机制,激励加强普惠金融服务”等内容,强调金融更好服务实体。

债券投资策略:两会期间官方表态频出,市场仍处在消化整理阶段,目前权益市场情绪较高,但仍缺乏基本面支撑,需警惕数据发布后预期差所带来的风险偏好修正;考虑到今年降低实体经济融资成本是货币政策的重要目标之一,3月底至4月初或将再度迎来降准或政策利率下调的操作窗口,为利率债带来波段交易机会。

二、利率债市场复盘:隔夜资金价格下行,活跃券收益率尾盘下行

(一)资金面:资金情绪维持宽松,隔夜资金价格下行

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

(二)利率债:活跃券收益率尾盘下行

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

三、信用债市场复盘:中短票中长期利差走扩,交投活跃度有所升高

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

 【华创固收|周冠南团队】2019的货币政策主线:左有总闸门,右要降成本20190306

推荐阅读: