央行加大支持 债市依旧向好

2019-06-16 15:00:34 姜超宏观债券研究

摘 要

上周债市小幅调整,国债利率平均上行2bp,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均上行3、5、8bp,转债反弹0.96%。

美国零售改善,降息预期仍高。

上周美国公布5月份核心零售环比增长0.5%,超出0.3%的市场预期和0.1%的前值,零售的改善缓解了对美国经济大幅减速的担忧。零售数据发布后,亚特兰大联储的GDPNOW模型将美国2季度GDP增速预测从1.4%上调至2.1%。

但6月美国密歇根消费者信心指数回落至97.9,6月11日公布的美国红皮书零售指数环比下降2.6%,意味着经济下行风险仍高。上周末的期货市场数据显示,市场预计7月美联储降息的概率高达87.5%,年底之前降息3次的概率仍超过50%。

经济弱势改善,通胀或已见顶。

5月的国内经济数据表现不佳,工业和投资增速继续下滑,仅消费增速出现明显反弹。但进入6月份以来,工业经济出现弱势改善的迹象,不仅地产销售增速有所改善,发电耗煤增速降幅的缩窄意味着工业生产或有明显改善。

在物价方面,5月CPI创出2.7%的新高,主要源于猪价、水果价格等食品的涨价。但进入6月份以来,食品价格涨幅缩窄,加上油价、煤价、铜价等生产资料价格的大幅回落,我们预计通胀或已见顶,下半年通胀有望高位小幅回落。

央行加大支持,流动性应无忧。

上周货币利率R007和DR007虽有小幅回升,但整体仍位于2.5%左右的低位水平,显示流动性整体依旧充裕。

但值得注意的是,上周21天、1个月、3个月回购利率出现了明显的上升,市场担忧出现流动性分层,非银金融机构难以获得稳定的长期资金。

我们注意到,上周央行重启28天逆回购,加大了投放资金的期限,与此同时央行宣布增加3000亿再贴现和常备借贷便利的额度,支持中小银行流动性,而抵押品可以使用合格债券、同业存单、票据等。这意味着中小银行的流动性压力有望得到极大缓解,事实上,上周AA级同业存单收益率已经出现明显下降,同业存单发行量也有显著上升。

债市依旧向好,信用趋于分化。

展望未来,我们预计债市有望继续向好,主要有三方面因素的支撑:

一是海外宽松周期重启。美国或在下半年进入降息周期,中美利差的扩大将增加国内债市的吸引力。

二是经济基本面的支撑。本轮经济没有强刺激,这意味着未来工业投资依然较弱,与此同时通胀或已见顶,下半年趋于下行,也支撑债市行情。

三是流动性的改善。由于包商托管事件的爆发,市场担心中小银行和非银金融机构的对手方风险,导致流动性的结构性紧张。但央行多管齐下,通过常备借贷便利、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性,将合格债券、同业存单纳入抵押品,这也有助于恢复市场对中小银行、合格债券与同业存单的信心。

综合而言,我们认为未来债市有望继续向好,但变化或在于经过包商托管事件冲击之后,市场更加关注债券的资质,因而利率债和高等级信用债的表现或更好。

一、货币利率:关注流动性分层

1)货币利率上行。上周央行加大公开市场资金投放,货币利率低位稳定。具体而言,逆回购2750亿,逆回购到期2100亿,央行整周净投放650亿。R007均值上行10BP至2.55%,R001均值上行19BP至1.95%。DR007均值上行6BP至2.50%,DR001均值上行19BP至1.89%。

2)货币稳健偏松。5月新增社融1.4万亿元,同比多增4466亿元,主要贡献来自非标融资大幅少减2800亿元(去年4月底资管新规落地后,非标融资规模5月后走低,形成较低基数)及企业短贷多增。后续基数效应仍会延续,对社融形成支撑。5月社融余额增速虽小幅反弹,但结构并不理想,企业中长贷同比大幅度减少,反映当前经济仍面临压力。受供给端影响,近几个月食品价格大幅上涨推升CPI,但是近期食品价格已出现见顶回落迹象,5月或是CPI全年高点,通胀风险逐步减弱。国务院副总理刘鹤在陆家嘴论坛里指出“目前金融机构要防止顺周期心理和预期带来的某种收缩效应。实际上这种收缩对金融机构本身是有风险的。金融管理部门要注意加大逆周期调节的力度,保持流动性的合理充裕。”预计货币政策仍将保持稳健的基础上适度偏松,以应对内外部环境。

3)关注流动性分层。央行持续资金投放,整体流动性充裕,表现为R007、DR007高位回落,并保持平稳,但一些中小银行和非银机构流动性依然紧张。一方面,部分城商行、农商行同业存单发行并不顺利。另一方面,近期一些结构性账户流动性风险上升,很多金融机构开始重新梳理交易对手,提高质押券要求,导致流动性紧张。为缓解流动性分层,央行已对中小银行发行同业存单进行增信,此外,对中小银行进行定向流动性支持(定向降准、SLF、再贴现,再贷款)也将成为可选项。

二、利率债:内外部支撑仍在

1)债市震荡。上周1年期国债收2.73%,较前一周上行8BP;10年期国债收于3.23%,较前一周上行2BP。1年期国开债收于2.87%,较前一周下行1BP;10年期国开债收于3.62%,较前一周下行3BP。

2)供给增加,需求较强。上周记账式国债发行1021亿元,到期1046亿元;政策性金融债发行793亿元,到期0亿元;地方政府债发行2019亿元,到期509亿元。上周利率债净供给为2277亿元,环比增加1597亿元,信用债发行1586亿元,到期1125亿元,净供给461亿元。

3)生产弱势改善。5月工业投资均较为低迷,6月伊始经济起步稳健。需求端,虽然乘用车销量增速回落,但地产销量有所改善,未来随着低基数效应持续显现,乘用车销量增速有望见底企稳;生产端,虽然汽车、钢铁开工率依然偏低,但发电耗煤增速有所反弹,指向生产弱势改善。此外,5月挖掘机销售疲弱,预示投资仍有下行压力。

4)内外部支撑仍在。从外部因素看,美债收益率持续倒挂,美降息概率有增无减,中美利差继续走扩,对国内债市形成利好。从内部因素看,5月融资余额增速小幅回升,但结构并不理想,经济仍面临压力。专项债补充基建资本金,有利于基建融资,起到托底经济作用。高频数据显示前期带动通胀上行的猪肉、鲜果价格已趋于回落,通胀压力将逐步缓解。货币政策仍将维持稳健偏松来应对内外部风险因素。近期流动性分层加剧,后续关注央行政策对冲,若非银流动性压力加剧,不排除短期抛售流动性较好资产应对压力,或对利率债形成一定冲击,但无风险利率下行终将成为趋势。

三、信用债:等待信心恢复

1)信用债收益率上行。受非银流动性紧张影响,上周信用债收益率大幅上行,信用利差主动走阔。AAA级企业债收益率平均上行3BP,AA级企业债收益率平均上行5BP,城投债收益率平均上行8BP。

2)专项债新规利好城投。中办和国办联合发文,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金,鼓励金融机构对相关项目提供配套融资支持,是自2018年财金23号文全面规范国有金融企业对基建项目的投资以来第一次明文鼓励支持新增基建项目,并明确了对四类项目在新增隐性债务方面予以免责,有利于打消金融机构疑虑,利好城投融资,城投债安全性进一步提高。

3)耐心等待信心恢复。上周非银机构流动性趋紧,信用债收益率有所上行。根本原因在于担心加剧导致信心不足:一是包商事件后对以中小银行为主的高风险金融机构的流动性的担心,二是债券结构化发行导致对中低评级发行人信用风险的担心、对资管产品发行人履约能力的担心。信心的恢复或依赖监管的有力措施,针对前者央行或加大对中小银行流动性的支持力度,针对后者可能会加强对于结构化发行的监管、窗口指导质押式回购交易门槛等。信心恢复之前,中低评级信用债或整体低迷,但高等级信用债、城投债等品种仍可继续关注。

四、可转债:短期震荡,关注新券

1)转债指数反弹。上周中证转债指数上涨0.96%,日均成交量(包含EB)63亿元,环比上升11%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨了0.74%;同期沪深300指数上涨2.53%、创业板指上涨2.68%、上证50上涨2.91%。个券129涨2平46跌,正股148涨7平22跌。涨幅前5位分别是凯龙转债(14.38%)、广电转债(14.26%)、利欧转债(8.9%)、冰轮转债(6.08%)、伟明转债(5.72%)。

2)两只转债发行。上周转债发行继续,华钰矿业上海环境两只转债发行。审批方面合兴包装(5.96亿元)、圣达生物(3.07亿元)转债收到批文,英联股份(2.14亿元)、通光线缆(2.97亿元)转债过会,苏博特(6.97亿元)、依米康(3亿元)等9只转债获受理。此外,上周齐翔腾达(29.9亿元)、博威合金(12亿元)等5家公司公布了转债预案。

3)短期震荡,关注新券。上周权益市场反弹,转债跟随上涨,结束周线4连阴。行业方面普涨格局,风格方面则是小盘股性券表现较好。转债估值上周继续压缩,但从个券表现来看,流动性冲击的影响已经逐渐缓解。在目前经济延续下滑、贸易摩擦反复的背景下,转债短期仍建议以稳为主,一方面可继续关注价格低、估值低的“双低”标的;另一方面近期受流动性冲击明显的超跌券也可逐步关注。此外,近期新券的供给节奏有所加快,在二级市场走势不明的情况下,不妨更多关注新券机会,积极参与申购。下半年我们依然看好权益市场和转债的行情,转债策略短期“稳”,中期“进”,关注成长、消费、金融等板块。

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