“敌意收购”与信用风险——从万科和山水事件说起

2016-07-22 17:17:26

华尔街见闻

2016年以来债券违约速度加快,除了经营恶化和业绩下滑等常见因素外,公司治理风险也不容忽视。近日万科的股权之争也更加引起投资者(尤其是债权人)对于恶意收购所引发的企业信用风险的担忧。

海通证券的最新报告通过对山水、万科等案例的分析,揭示敌意收购对企业信用资质的影响,总结易被敌意收购的公司特征。

所谓“敌意收购”是指投资人收购公司时未取得董事会同意。收购者吸收公众股成为第一大股东,并试图重组公司董监事和管理层。其最大特征是强烈的对抗性。

山水:控制权之争,直接引发债券违约

敌意收购的背景

(1)强势收购股份:13年11月张才奎意图强势收购股份,遭到职工申诉,15年6月,山水投资股权正式被第三方接管,张才奎话语权大大减弱,增加了外部投资者抢夺控制权的成功率。

(2)引入外部股东:引入外部股东中国建材后,山水投资的股份被稀释至25%,其他投资方在不用达到要约收购(30%)的情况下就可成为第一大股东,出现“大股东旁落”问题。

股权之争造成债券实质性违约

15年11月15山水SCP001发生实质性违约,主要系两方面原因:(1)部分债务提前到期:控制权纠纷等原因触发了4亿美元票据的提前偿付,造成资金链紧张;(2)再融资困难:由于控制权和管理层变动、公司的经营财务前景存在不确定性,公司评级多次下调,导致融资困难。后因控制权之争未彻底解决,继续引发13山水MTN1和15山水SCP002的违约。

万科:股权争夺战升级,面临评级下调压力

控制权之争的背景

(1)内部人控制问题。董事长王石是万科创始人,在公司发展过程中出让股权引入财务投资者(华润等),虽然王石早已不是第一大股东,但仍然保留对公司的实际控制权,第一大股东华润基本不干涉公司管理。

(2)股权分散且流通股占比高。此前华润仅持股14.9%,而流通股占比高达99.8%,给了宝能从二级市场获得控股权的机会。

万科评级面临下调压力。此前,标普、穆迪、惠誉、中诚信分别给予万科BBB+、BAa2、BBB+、AAA的长期评级,但股权纷争的负面影响正显现。宝能提出罢免董事后,多家评级机构公告称其信用评级面临下调压力。

收购方也并不能“独善其身”

天瑞接手山水债务,影响自身资质天瑞成功获得山水控制权后,表示将全力帮助山水偿还债务(天瑞共代偿约5.1亿美元的票据,其中包括2020票据约4.85亿美元及2016票据0.25亿美元未清偿部分)。另外,还面临着“跨省收购申诉”的法律风险,以及能否顺利整合山水的风险,投资者不知道山水的“坑”有多大,2016年初天瑞系债券的收益率一度超过13%,达到垃圾债收益水平。

宝能杠杆收购万科,债券发行一波三折。据新华社报道,此次对万科的收购中,宝能系的杠杆倍数达到4.2,如此高的杠杆比例对出资人而言风险非常大。宝能系于6月发行的24亿私募债进展并不顺利,市场上对于万科事件进展的观望情绪比较浓,债券大部分由发行人自己的合作方接盘。7月初拟发行的另一期私募债遭遇临时取消,原因之一是机构对宝能系的杠杆率表示担忧,市场需求不足。相关人士表示,宝能系后续要发行的上百亿元债券也可能出现发行困难的情况。

山水和万科敌意收购案的共性

首先,两家公司此前均面临股权结构分散的问题。山水第一大股东持股比为25.09%(且第一大股东内部出现分化),万科第一大股东持股比仅为14.9%,其他投资方在不用达到要约收购(30%)的情况下就可以对公司控股,存在“大股东旁落”。

其次,两家公司流通股占比高均接近100%外部投资者很容易在二级市场买入

另外,控制人的实际控制权并不牢固。山水原董事长张才奎代持股份长期掌握控制权,但其自有股份仅为3.31%,因此与一致行动人出现矛盾后,控制权便失去稳定性;万科整个管理层仅持股4%左右,创始人王石虽一直保有对企业的控制,但一旦大股东想要夺回控制权,管理层由于股权劣势基本没有反击之力。

海通证券研究后发现,具有以下治理结构特征的公司更容易因恶意收购而引发信用风险。