广发证券：如何看“类滞胀”对A股的影响？

【广发策略】如何看“类滞胀”对A股的影响？ ——周末五分钟全知道（6月第1期）

戴康、曹柳龙 广发策略研究

报告摘要

● 本轮“类滞胀”不具备经济周期轮动本质

近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱，经典的“美林时钟”（复苏-过热-滞胀-衰退）较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。

● “胀”有哪些不同？——“类滞胀”多由供给驱动，CPI小幅上升

（1）12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升。（2）“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。（3）当前通胀预期主要由供给端（非洲猪瘟）驱动，油价上升压力有限，CPI较难显著上升，货币政策仍将保有松紧适度。

● “滞”有什么不确定性？——中美贸易谈判进程影响“经济底”

当前中国经济仍有下行压力但空间有限：“信用利率顶”和“社融底”基本确认，企业盈利和经济增长有支撑。根据广发宏观的判断，如果美国不再加征关税，中国经济可能年中见底；如果加征，则“经济底”可能延后1-2个季度。

● 大类资产和行业轮动有何特征？——股债涨跌互现，必需消费领涨

（1）大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动特征：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）均领涨。

● 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”

（1）减轻“胀”：美债收益率倒挂后，全球能源价格大多下降，这会对油价上涨形成约束。（2）加强“滞”：美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标大多回落，这会对中国经济增长形成约束。（3）“胀”弱化、“滞”强化，美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。

● 慢牛中的震荡调整期，配置消费，布局科技

我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注：（1）“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费（食品饮料、农林牧渔、一般零售）；（2）逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

● 核心假设风险

中美谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有：1．中国官方制造业PMI为49.4％，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3％，与上月持平。2.1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4％，降幅与1-3月份大体相当。3．外资流出放缓，本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。

本周公布的5月PMI数据低于预期，水果和猪肉涨价又引发通胀预期，投资者进一步担心“类滞胀”对A股的潜在影响。市场关注的焦点在于：（1）本轮通胀如果上行，与之前几次有何不同？（2）美债收益率倒挂会对“类滞胀”产生哪些影响？（3）“类滞胀”对大类资产或股票市场影响如何？

对此，我们的看法如下——

1． 近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期，而经济下行压力犹在，这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过，2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱，经典的“美林时钟”（复苏-过热-滞胀-衰退）较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。（1）2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；（2）2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱：12-14年经济持续衰退（“量”“价”齐跌），15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”（CPI小幅回升，但都不超过3％）。对比12年以前典型的“滞胀”周期，当前非典型的“类滞胀”周期：在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异，仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。

2． “胀”有哪些不同？——12年之后的“类滞胀”多是供给驱动的，CPI小幅上升，基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动，CPI大幅上升，“倒逼”货币政策收紧。我们认为，当前的通胀预期仍是供给驱动的，未来较难形成“猪油共振”局面，CPI上行幅度不大，对货币政策较难产生明显影响。（1）驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现，需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的5轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟（下表1）。（2）政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时，通胀大幅抬升，货币政策持续收紧；而12年之后的5轮“类滞胀”周期时，通胀小幅回升，货币政策基本不受影响，仍处于持续宽松周期。当前总需求未有明显回暖迹象，通胀预期主要由供给端驱动：非洲猪瘟以及季节性供应短缺导致猪肉和水果涨价。同时，历史上来看，CPI大幅上涨一般需要“猪油共振”，我们预计CPI大涨的概率相对较小，未来货币政策仍将保有松紧适度。

3． “滞”有什么不确定性？——当前经济仍有较大的下行压力，不过，“信用利率顶”和“社融底”已先后出现，预计下半年企业盈利和经济增长都将企稳。不确定性来自于中美贸易谈判的进程，根据广发宏观判断：如果美国不对3000亿商品加征关税，中国经济可能年中见底，如果加征，则中国经济底部可能延后1-2个季度。（1）当前中国经济仍有下行压力——IMF预期19年全球经济实际增长率3.33％，相对于18年的3.73小幅回落；同时，市场一致预期2-4季度中国实际GDP增速6.3％，相对于一季度的6.4％也小幅回落；本周公布的5月制作业PMI仅为49.4％，也进一步印证了经济的下行压力。（2）但中国经济回落的空间比较有限——“信用利率顶”和“社融底”基本已经确认，经验数据显示，企业“盈利底”一般滞后“社融底”1-2个季度出现，预计下半年企业盈利和经济增长均有支撑。（3）中美贸易谈判的进程在一定程度上会影响中国的“经济底”——6月17日美国将就是否对中国3000亿商品加征关税举行听证会，如果不加关税，则中国“经济底”年中出现；如果加征关税，则中国“经济底”将会延后。

4． 大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期，大类资产轮动规律不明显，股债涨跌互现，必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）领涨；而“滞胀”时期，大类资产“股债双杀”，必需消费（食品饮料）领涨。（1）大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌；2012年以后中国的5轮非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，CPI多不高于3％，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券涨跌互现，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动规律：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费均领涨——在“滞胀”和“类滞胀”期间，必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）大概率领涨。

5． 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”，进一步调低通胀预期，增加宽松货币政策的灵活度。5月23日以来，美国10年期和1年期国债利差再次持续倒挂，历史上来看，美债收益率倒挂一般会带来大宗商品价格回落以及经济增长下行：（1）减轻“胀”的预期——经验数据来看，美债收益率倒挂后，全球能源价格大多回落，这会对下半年的油价上涨预期形成一定的约束。（2）加强“滞”的预期——历史上来看，美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标一般会进入回落区间，这会增加全球经济增长的不确定性，对下半年中国经济增长预期形成约束。同时，美债收益率倒挂也将使得中国未来的货币政策更加灵活（通胀预期对货币政策的制约进一步弱化），而经济增长悲观预期反而能够为宽松货币政策提供条件。

6． 我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，潜在的“类滞胀”预期将对必需消费形成支撑。我们在5.19《从双重背离看必需消费的比较优势》中提示，必需消费板块多属中国优势企业，盈利具备比较优势，且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中，消费所受的影响也相对有限。当前水果和猪价上涨以及经济回落预期使得投资者开始担忧“滞胀”，但我们认为通胀上行空间有限、经济回落幅度不大，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：大类资产表现没有一定规律，但消费行业大多领涨。配置：（1）“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、农林牧渔、一般零售）；逢低布局（2）借鉴18年行业轮动经验，前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年05月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.44％，相比上周的10.98％有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升0.15％，月同比上涨13.59％，周环比上涨2.82％。

汽车：乘联会数据，5月第3周乘用车零售销量同比下跌9.0％，相比上周的-12.0％跌幅缩小。

中游制造

钢铁：综合钢价指数小幅下跌，长材、板材价格小幅下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.78％至4120.29元/吨，冷轧价格指数跌0.98％至4315.78元/吨。本周钢材总社会库存下降1.67％至1104.64万吨，螺纹钢社会库存减少3.05％至552.47万吨，冷轧库存跌0.13％至118.32万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌13.14％至800.00 元/吨，冷轧跌27.80％至592.00 元/吨。

水泥：本周全国水泥市场价格震荡上行，环比涨幅为0.2％。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.15％至437.8元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨3.56％至487.86元/吨，中南地区涨2.60％至460.00元/吨，华北地区涨0.93％至435.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素涨0.53％至1900.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.33％至1850.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.59％至6871.57元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.95％至7528.57元/吨，丁苯橡胶涨0.38％至11350.00元/吨，纯MDI跌7.48％至19535.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.45％至859.57美元/吨，国际纯苯涨1.80％至635.00美元/吨，国际尿素涨1.55％至253.43美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.50％至710.48元/吨，太原古交车板含税价涨1.20％至1690.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.36％至611.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.43％至640.00万吨，港口铁矿石库存减少2.90％至12398.10万吨。

国际大宗：WTI本周跌3.92％至56.41美元/桶，Brent跌4.12％至65.21美元/桶，LME金属价格指数跌0.68％至2770.20，大宗商品CRB指数本周跌1.83％至175.36；BDI指数本周涨2.81％至1096.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨1.60％，行业涨幅前三为农林牧渔（11.71％）、有色金属（6.57％）和国防军工（4.12％）；涨幅后三为钢铁（0.26％）、银行（-0.38％）和家用电器（-1.17％）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.19倍上升到本周16.43倍，PB（LF）从上周1.55倍上升到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.79倍上升到本周25.26倍，PB（LF）从上周1.97倍维持在本周1.97倍；创业板PE（TTM）从上周317.71倍上升到本周326.69倍，PB（LF）从上周3.13倍上升到本周3.22倍；中小板PE（TTM）从上周44.14倍上升到本周44.98倍，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.52倍；A股总体总市值较上周上升1.45％；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.80％；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.23倍上升到本周2.24倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周27.67倍上升到本周28.23倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.37倍上升到本周2.42倍；本周股权风险溢价从上周0.72％下降到本周0.68％，股市收益率从上周4.03％下降到本周3.96％。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为85.85亿份，上周为126.91亿份；本周基金市场累计份额净增加63.70亿份。

融资融券余额：截至5月30日周四，融资融券余额9262.10亿，较上周下降0.21％。

限售股解禁：本周限售股解禁300.45亿元，预计下周解禁644.01亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持30.47亿，本周减持最多的行业是计算机（-4.54亿）、有色金属（-4.49亿）、交通运输（-4.39亿），本周增持最多的行业是食品饮料（0.6亿）、综合（0.23亿）、轻工制造（0.1亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至126.29，上周A/H股溢价指数为125.67。

2.3 流动性

截止6月01日，央行本周共有2笔逆回购到期，总额为1000亿元；4笔逆回购投放，总额为5300亿元；国库现金定存共有1笔，总额为800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）5100亿元。截至2019年5月31日，R007本周上涨5.64BP至2.59％，SHIB0R隔夜利率下跌14.80BP至2.194％；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.80％，珠三角稳定在2.90％；期限利差本周下跌2.52BP至0.60％；信用利差涨5.85BP至0.96％。

2.4 海外

美国：周四公布美国一季度个人消费支出（PCE）年化季环比1.3％，高于预期值和前值1.2％；美国一季度实际GDP年度季环比3.1％，高于预期值3％，低于前值3.2％；美国4月成屋签约销售指数同比0.4％，高于预期值0.1％，高于前值-3.2％；周五公布美国4月个人消费支出（PCE）环比0.5％，高于预期值0.2％，低于前值1.1％。

欧元区：周二公布欧元区4月M3供应同比4.7％，高于预期值4.4％，高于前值4.5％。

日本：周五公布日本4月失业率2.4％，于预期值持平，低于前值2.5％。

本周海外股市：标普500本周跌2.62％收于2752.06点；伦敦富时跌1.59％收于7161.71点；德国DAX跌2.37％收于11726.84点；日经225跌2.44％收于20601.19点；恒生跌1.66％收于26901.09。

2.5 宏观

5月PMI：中国官方制造业PMI为49.4％，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3％，与上月持平，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。

工业企业利润：1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4％，降幅与1-3月份大体相当。

3下周公布数据一览

下周看点：中国公布5月财新制造业PMI、5月外汇储备；美国公布5月失业率；欧元区公布5月制造业PMI终值、一季度GDP同比终值；英国公布5月制造业PMI；日本公布5月制造业PMI终值。

6月3日周一：中国5月财新制造业PMI；欧元区5月制造业PMI终值；英国5月制造业PMI；日本5月制造业PMI终值；

6月4日周二：欧元区5月调和CPI同比；欧元区4月失业率；

6月5日周三：中国5月财新服务业PMI；中国5月财新综合PMI；欧元区5月综合PMI终值；英国5月综合PMI；日本5月服务业PMI；日本5月综合PMI；

6月6日周四：欧元区一季度GDP同比终值；欧元区欧洲央行存款便利利率；欧元区欧洲央行边际贷款利率；

6月7日周五：中国5月外汇储备；美国5月失业率；美国5月非农就业变动人口。

风险提示：

中美谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。