广发郭磊：“经济退、政策进”将重新确认 有望打破微滞胀定价逻辑

文章来源：郭磊宏观茶座；作者系：广发证券首席宏观分析师郭磊博士

报告摘要

第一，二季度的“微滞胀”组合。二季度实际GDP增速下降，名义GDP增速上升，属于一个微滞胀组合，这一特征和产业链分化有关。

第二，季度末的数据反弹。季末的6月工业和零售数据显著反弹，背后有几点原因：

1）基建开工和价格预期双驱动:，黑色产业链继续上拉。

2）汽车周期在产销两端的贡献逆转。

3）出口交货值自身节奏存在影响。

4）基数因素有一定贡献。

6月固定资产投资各部分变化并不明显。地产下降、基建上升就趋势来说属市场预期内，但二者的变化斜率均比年初预期偏缓。

第三，三季度的经济。往后看，我们的中性假设是三季度仍处于压力期。就业和财政的约束下，我们预计三季度将一定程度稳增长。

第四，变化中的资产定价逻辑？资产价格的机会来自于“经济退、政策进”逻辑能否再度形成。

1）Q1：在去年下半年外部环境变化和信用收缩压力下，一季度是一个较典型的“经济退、政策进”组合；

2）Q2：二季度定价环境有边际变化：经济边际企稳带来货币扩张二阶拐点；前期货币供给扩张的滞后影响推动建筑产业链和上游价格（货币下行传导受限和信用二元化有关）；出口产业链和信用二元化约束实际增长；前期货币条件和食品供给冲击下，一般物价中枢上升；政策一定程度呈现调结构特征。资产定价偏微滞胀环境。

3）Q3：往三季度看，外部不确定性、内部就业和财政压力、稳信用诉求的三重驱动之下，“经济退、政策进”将重新确认，这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。

正文

二季度实际GDP增速下降，名义GDP增速上升，属于一个微滞胀组合，这一特征和产业链分化有关。二季度实际GDP增速为6.2％，低于前值的6.4％；名义GDP由上季度的7.8％上升为8.3％，平减初步核算数由0.9％上行至1.6％。量往下，价往上，这属于一个微滞胀组合。除了猪肉供给冲击等因素外；这一特征主要还是和产业链分化有关，出口-制造业产业链下拉量，而建筑业产业链支撑中上游价格。

季末的6月单月工业和零售数据显著反弹，背后有几点原因。6月工业增加值和社零增速均快于4月和5月。这一反弹背后有几个原因：

第一，在基建开工和价格预期双驱动下，黑色产业链继续上拉。6月黑色金属冶炼及加工业的工业增加值为13.7％，是2012年12月以来的新高。从重点工业品产量增速看，粗钢持平于上个月高位，钢材进一步升至近年新高。这一点一则与基建预期升温，以及地产施工周期仍在高位有关；二则可能与6月以来价格上行预期有关。

第二，汽车周期在产销两端的贡献逆转。从工业品产量来看，汽车产量增速收窄达6个点；这对于上下游有广泛带动，以平板玻璃为例，本月产量增速较上月加快3.6个点。零售端就更明显，6月汽车零售额同比增长达17.2％，较上月上升15.1个点。限额以上企业商品零售额单月增速（绝对值口径）较上月上升4.2个点；若扣除汽车，则增速大致持平于上月。我们在前期报告《汽车产业如何影响宏观经济》中指出，下半年汽车行业拖累的逆转将是短周期经济支撑因素之一。

第三，出口交货值自身节奏存在影响。出口交货与出口数据的节奏不完全一致。从历史规律看，出口交货值对于当月工业增加值数据有明显影响。6月尽管出口较上月下降，但出口交货值较上月反弹。

第四，基数因素有一定贡献。以工业增加值为例，去年4-5月高（7.0％、6.8％），6月只有6.0％，对今年基数有一定带影响；出口交货值去年6月也是前后几个月最低；汽车零售去年6月也是一个低点。

6月固定资产投资各部分变化并不明显。地产下降、基建上升就趋势来说属市场预期内，但二者的变化斜率均比年初预期偏缓。6月固定资产投资同比较上月上升0.2个点，若考虑基数下降，变化实际上比较细微。房地产开发投资小幅回落0.3个点；制造业投资小幅上升0.3个点；基建投资小幅上升0.3个点。就年初来说，市场预期是地产投资会较快下降，基建投资会较快上升。但实际上两个领域走势都比预期平缓。以地产为例，数据初步呈现下降趋势，但分项分化且整体有一定韧性特征。本月投资完成额和新开工下降，但施工累计增速维持高位，拿地数据降幅收窄。销售增速也较上月变化不大。从同期地方债发行来看，基建投资应该进入了一个上升期。但截至6月基建投资增速仍不到3％，专项债新政的进一步影响落地估计要到三季度。

往后看，我们的中性假设是三季度仍处于压力期。往后看，关税升级滞后影响和外需基本面约束出口，预计出口-制造业链条仍将是经济主要拖累；预计基建将继续小幅回升至接近名义GDP的水平；汽车对经济的拖累将逆转为小幅正贡献。地产各条线会有分化，我们估计整体贡献会低于上半年。三季度经济仍处于压力期。目前实际GDP为6.2％，在就业和财政的约束下，我们预计三季度将一定程度稳增长。

资产价格的机会来自于“经济退、政策进”逻辑能否再度形成。从资产定价环境看：1）在去年下半年外部环境变化和信用收缩压力下，一季度是一个较典型的“经济退、政策进”组合；2）二季度定价环境有边际变化：经济边际企稳带来货币扩张二阶拐点；前期货币供给扩张的滞后影响继续推动建筑产业链和上游价格（货币下行传导受限和信用二元化有关），同时出口产业链和信用二元化约束实际增长；前期货币条件影响和食品供给端冲击下，一般物价中枢上升，政策一定程度呈现调结构特征。资产定价偏微滞胀环境。3）往三季度看，外部不确定性、内部就业和财政压力、稳信用诉求的三重驱动之下，“经济退、政策进”将重新确认。这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期