娄飞鹏:名义负利率大行其道 救急不治本

2019-10-15 03:39:25 证券时报

负利率可分为实际负利率和名义负利率,实际负利率是考虑通货膨胀因素之后的利率,而名义负利率则不考虑通货膨胀问题。2019年以来,受贸易保护主义、地缘政治风险加大等因素影响,全球经济增长面临更大的下行压力,为刺激经济增长而采用宽松的货币政策,美国等30多个国家降息,并且名义负利率债券规模扩大,丹麦的商业银行首次发放利率为负的贷款。

目前,名义负利率大致分为三类:一是金融机构在央行的存款或者准备金名义利率为负。欧央行、日本央行、丹麦央行采用这种做法。二是存款或贷款的名义利率为负。丹麦的日德兰银行发放名义负利率贷款,瑞士的瑞信银行、瑞士联合银行对大额存款收取年费,可视为名义负利率存款。三是金融市场的名义利率为负。货币市场方面,瑞士央行将3个月期瑞郎LIBOR目标利率下限调为负值。债券市场方面,日本、德国、法国、瑞典、瑞士、丹麦、荷兰、奥地利、比利时、芬兰、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国的长期国债收益率为负。目前全球名义负利率债券超过17万亿美元,约相当于2018年全球GDP的20%。

短期来看,名义负利率在各国央行快速蔓延的可能性较小。长期来看,名义负利率进一步扩散的可能性不能排除。这主要是由于,人口老龄化作为超越短期周期的趋势性力量会拉低利率水平,20世纪80年代以来全球利率也确实总体呈现下降趋势。另外,名义负利率更多的适用于金融机构,而难以适用于个人。其原因在于,金融机构在资产配置时面临金融监管要求,如巴塞尔协议Ⅲ规定银行必须配置一定比例的国债,金融机构在资金体量较大的情况下有避险需求,金融机构也可以通过交易赚取利差或者向客户收取服务费,而个人则一般不需要满足相关要求或具备类似条件。

理论上,名义负利率可以鼓励居民减少储蓄扩大消费,激励企业和居民提升风险偏好增加投资,推动金融机构减少准备金储备增加贷款发放,引发本币贬值改善本国贸易条件以扩大出口,通过扩大总需求的方式起到刺激经济增长的作用。与此同时也要认识到,名义负利率会降低银行业金融机构的盈利,让居民更多的持有现金,扭曲宏观经济结构,有利于房地产、耐用消费品等,刺激投资主体进行股票等高风险投资形成资产价格泡沫,最终引发金融系统的不稳定。

从实施名义负利率后经济发展实际情况看,虽然各个国家或地区呈现不同的特点,但总体来看,短期内宏观经济增长有所起色,而长期中宏观经济仍向着既定的方向发展。实施名义负利率后短期内以不变价衡量的国内生产总值(GDP)同比增速有所提高。欧元区、日本、瑞典、丹麦在实施名义负利率的次年不变价GDP同比增速均明显提高,瑞士在2014年末实施名义负利率并且在2015年再次降低利率后2016年不变价GDP同比增速创新高。投资、消费同比增速也呈现类似的特点。而长期中宏观经济仍然沿着既定的方向发展,这主要体现在两方面:一方面,实施名义负利率的国家或地区在GDP、投资、消费短期获得提振高增长后,随着时间的延长同比增速又逐步下降并且在个别国家下降较为明显;另一方面,从失业率看,日本、瑞士、瑞典、丹麦四国在实施名义负利率之前就呈下降趋势,实施名义负利率之后仍然呈下降趋势。

之所以出现名义负利率实施后短期内提振经济,而长期效果不明显,其原因主要可以从长期经济增长决定因素和短期逆周期经济调控政策两方面来考虑。从长期经济增长看,宏观经济长期中呈现增长趋势,但决定长期经济增长的因素是劳动、资本和技术,货币政策在长期中是中性的,只影响物价却并不能有效决定资源配置效率或者影响经济增长,通过实施名义负利率来推动长期经济增长的目标自然难以有效实现。从逆周期调节政策来看,短期中经济增长呈现波动的特点,可以通过政策逆周期调节来平稳经济增长。货币政策本身具有非对称性,在宏观经济处于上升周期时,货币政策对抑制通货膨胀的效果更加明显,在宏观经济本身处于下行周期时,受流动性陷阱以及央行只能控制货币供给量而无法有效控制货币需求量等因素影响,货币政策对经济的刺激作用并不明显。另外,货币政策本身属于总量型需求调节政策,结构性调节效果不明显,而经济增长更多地表现为结构性问题。

就我国的情况看,货币政策需要坚持以我为主,主要根据国内经济社会发展需要调整货币政策。从短期看,货币政策需要瞄准经济下行压力强化逆周期调控,优化货币政策操作营造适宜的货币金融环境,把重点放在疏通货币政策传导以降低实体经济融资成本上,在法定存款准备金率方面为货币政策留出足够的空间。从长期看,货币政策需要围绕经济高质量发展的要求,坚持货币政策调控方式从数量型为主向价格型为主的改革方向,做好“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架建设,改革完善货币政策调控机制,在深化金融供给侧结构性改革中发挥更加积极的作用。

(作者为中国财政科学研究院博士后科研流动站应用经济学博士后)

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