“定力”还是“宽松”？兼论如何解读货币政策执行报告

主要观点

一、“定力”还是“宽松”？——2019Q3货币政策执行报告点评

本次执行报告中，央行在保留“稳健的货币政策”同时，去掉了“把好货币供给总闸门”，要求“加强逆周期调节”，总体定调依然偏向宽松。

但我们认为短期内对于货币政策的放松仍然不宜过度期待，节奏或仍较为迟缓。从通篇报告表述来看，无论是在回顾上对于既往工作的肯定（“成效显著”、M2与社融增速“与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高”），还是对于当前经济形势的分析（对内“警惕通胀预期发散”，对外“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”），央行依然体现出较强的定力，并没有大幅放松的意愿。同样，就专栏热点来看，央行均没有进一步松紧表态，而是更倾向于打消市场此前对于货币政策转向紧缩的担忧。

那么在主基调偏向宽松，同时通胀形势形成掣肘的环境下，未来对于货币政策有何期待？我们认为，一方面央行或将加速推进银行以永续债补充资本的工作，尤其是针对中小银行。三季度执行报告在“货币政策操作栏目”中特别另立一节“推动银行补充资本”着墨分析永续债帮助银行补充资本金，同时在提要中提出“健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构”。中小银行资本补充及改革工作的重要性有所提升，这与11月6日金稳委会议的工作要点相一致，同时也有利于进一步疏通利率传导机制，促进贷款实际利率下行。另一方面央行或将加速推动存量贷款利率基准的转换，在有限降息空间下，以降低存量利息支出的形式释放企业流动性空间。

在“降无风险利率、降银行负债成本、降风险溢价”三个选项中，我们认为降低银行负债成本或是未来一段时间央行工作的重心。当前国债利率较前期低点抬升了20bp左右，但CPI仍处于冲刺阶段，短期内对于无风险利率与政策利率的进一步下调的空间形成掣肘，未来MLF利率的调降仍需相机抉择。且从三季度实行结果来看，LPR的持续下行并没有有效传导至贷款利率，具体在实施过程中，基于负债成本及风险偏好的考虑，银行选择提高了放贷加点，阻塞了利率下行通道。相较于大幅下降无风险利率作为刺激手段，以市场化形式降低融资成本，着力疏通利率传导渠道或是央行更属意的选择。

二、如何解读货币政策执行报告？

货币政策执行报告自2001年开始发行，2004年形成稳定框架，一直保留了五个主要部分：1）货币信贷概况；2）货币政策操作；3）金融市场运行；4）宏观经济分析；5）货币政策趋势。同时，往往在报告中以专栏的形式对于过去一个季度货币政策的背景知识，经济、金融领域中的热点问题进行介绍和分析。总体而言，执行报告的前三部分着眼于对过去一个季度工作的回顾，后两个部分着眼于对未来货币政策的定调，不同部分各有侧重。特别的，“货币政策操作”栏目及“专栏”往往被视为跟踪央行货币政策目标及新工具的窗口。

此外，货币政策执行报告中常有4个核心分析焦点——1、对货币政策的定调，适度宽松→稳健→稳健中性→稳健，历史上表述的变化往往标志着后期流动性和信贷环境的变化方向。2、如何发挥“闸门”作用，央行通常用“闸门”一词表现一定阶段内货币政策的微调。3、执行报告中专栏。专栏内容往往是当前央行货币政策关注的重心，是央行与市场沟通关键政策及核心问题的窗口。4、未来政策趋势。在明确政策基调和央行关注热点后，进一步分析执行报告最后部分的“货币政策趋势”，对未来一季度货币政策分析具有指引意义。

风险提示：核心CPI波动超预期，逆周期政策力度调整。

报告目录

报告正文

一

“定力”还是“宽松”？——2019Q3货币政策执行报告点评

（一）回顾：充分肯定货币政策成效

相较前2个季度，本次货币政策执行报告充分肯定了第三季度央行货币政策效果（Q3:“稳健的货币政策成效显著”，对比Q2“取得较好成效”、Q1“政策效果逐步显现”）。三季度央行工作着重于5个方面：1、疏通市场化利率传导渠道（LPR改革）；2、调节闸门、保持流动性松紧适度（降准0.5个百分点）；3、信贷结构优化（定向降准1个百分点用于支持民营小微企业贷款）；4、防范化解金融风险（处置包商银行后续风险）；5、把握内外平衡（汇率破7后走势稳定）。

显著成效体现在两个方面：从政策应用上，三季度央行采取了降准、LPR改革等多个政策工具，同时维护汇率走势，货币政策的动作不可谓不积极。从实践结果看，M2同比增长8.4％，社融增速10.8％，央行认为两者与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，同时企业综合融资成本同比下降。

但从数据结果看，三季度仍有两点问题值得关注：1、贷款利率下行不畅。三季度除票据融资利率环比明显下调31bp，一般贷款利率、个人住房贷款利率不降反升，较二季度末提升了2bp。相较LPR自改革以来调降了11bp的情况，显然利率传导渠道还不够畅通，“修水渠”工作还未结束。2、银行间市场流动性边际收紧。银行超储率较二季度末小幅回落0.2个百分点至1.8％，同时三季度DR007中枢小幅回升2bp。此外，三季度以来同业存单发行利率总体趋于上行，且这一趋势自四季度以来愈演愈烈。

（二）经济：国内结构通胀，海外降息热潮

就国内经济表态，当前“国内经济下行压力持续加大，内生增长动力还有待进一步增强”，这一表述较二季度基本无变化。此外，无论在正文还是在专栏中，执行报告都加大笔墨分析当前通胀情况，尽管央行表示当前“不存在持续通胀或通缩的基础”，CPI上涨的“结构性特征明显”，但本次专栏是继2016Q4之后执行报告再度专栏分析物价变化，反映当前通胀形势是货币政策操作的重要考量因素之一，“警惕通胀预期发散”是CPI形势掣肘货币政策的核心。

就海外经济形势分析，当前全球经济增速放缓趋势不改，更值得关注的问题是贸易摩擦的负面影响进一步显现，同时全球央行再启动降息潮，“低增长、低通胀、低利率”环境累积了金融风险，全球利率政策应对空间有限。

（三）展望：“定力”还是“宽松”？

本次执行报告中最为显著的变化，是央行在保留“稳健的货币政策”同时，去掉了“把好货币供给总闸门”，要求“加强逆周期调节”，总体定调依然偏向宽松，这与经济展望中强调当前“下行压力持续加大”是相呼应的。

但从通篇报告表述来看，无论是在回顾上对于既往工作的肯定（“成效显著”、M2与社融增速“与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高”），还是对于当前经济形势的分析（对内“警惕通胀预期发散”，对外“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”），央行依然体现出较强的定力，并没有大幅放松的意愿，我们认为短期内对于货币政策的放松仍然不宜过度期待，节奏或仍较为迟缓。

同样，就专栏热点来看，央行均没有进一步松紧表态，而是更倾向于打消市场此前对于货币政策转向紧缩的担忧，我们认为这与11月央行MLF降息的操作路线是一致的。三季度执行报告分别就央行资产负债表规模、于中国香港发行央票、完善LPR形成机制、CPI及PPI走势四个问题做了专栏分析，专栏一着重解释央行在资产规模增长放缓的同时，降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，并不等于收紧，专栏三回顾了LPR改革机制的亮点并提到“抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案”，专栏四强调了当前不存在持续通胀或通缩的基础，货币政策目标在于“稳定经济主体的通胀预期”，且特别点出时点（2020年下半年后），CPI和PPI的差距有望收窄。

那么在主基调偏向宽松，同时通胀形势形成掣肘的环境下，未来对于货币政策有何期待？

我们认为，一方面央行或将加速推进银行以永续债补充资本的工作，尤其是针对中小银行。三季度执行报告在“货币政策操作栏目”中特别另立一节“推动银行补充资本”着墨分析永续债帮助银行补充资本金，同时在提要中提出“健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构”。中小银行资本补充及改革工作的重要性有所提升，这与11月6日金稳委会议的工作要点相一致，同时也有利于进一步疏通利率传导机制，促进贷款实际利率下行。另一方面央行或将加速推动存量贷款利率基准的转换，在有限降息空间下，以降低存量利息支出的形式释放企业流动性空间。

在“降无风险利率、降银行负债成本、降风险溢价”三个选项中，我们认为降低银行负债成本或是未来一段时间央行工作的重心。当前国债利率较前期低点抬升了20bp左右，但CPI仍处于冲刺阶段，短期内对于无风险利率与政策利率的进一步下调形成掣肘，未来MLF是否继续调降仍需相机抉择。且从三季度实行结果来看，LPR的持续下行并没有有效传导至贷款利率，具体在实施过程中，基于负债成本及风险偏好的考虑，银行选择提高了放贷加点，阻塞了利率下行通道。相较于下降无风险利率作为刺激手段，以市场化形式降低融资成本，着力疏通利率传导渠道或是央行更属意的选择。

二

如何解读货币政策执行报告？

（一）执行报告的渊源与变迁

货币政策执行报告自2001年开始发行，2004年形成稳定框架，一直保留了五个主要部分：1）货币信贷概况；2）货币政策操作；3）金融市场运行；4）宏观经济分析；5）货币政策趋势。同时，往往在报告中以专栏的形式对于过去一个季度货币政策的背景知识，经济、金融领域中的热点问题进行介绍和分析。

总体而言，执行报告的前三部分着眼于对过去一个季度工作的回顾，后两个部分着眼于对未来货币政策的定调，不同部分各有侧重——

货币信贷概况：介绍过去一个季度银行间流动性、银行信贷、社融与M2、汇率与跨境资本流动的情况；

货币政策操作：介绍过去一个季度央行的公开市场操作、借贷便利操作、宏观审慎框架、信贷引导操作、汇率和资本流动操作、以及相关改革新政（如：利率市场化改革、金融机构改革、外汇管理体制改革等）；

金融市场运行：介绍过去一个季度银行间市场、信用债市场、票据市场、股票市场、保险市场、外汇市场、黄金市场的运行状况，以及相关的市场制度建设；

宏观经济分析：分析当前及未来全球经济形势、全球货币政策走向，分析当前中国经济形势；

货币政策趋势：分析未来中国经济形势、未来货币政策走向。

特别的，“货币政策操作”栏目及“专栏”往往被视为跟踪央行货币政策目标及新工具的窗口。货币政策操作下的内容在不同时期变化较大，往往标志着央行货币政策当期目标的变化。专栏往往分析了当前市场关心的货币政策操作热点或介绍新的货币政策工具。

（二）执行报告的关注要点

1、货币政策表态

货币政策执行报告中，最根本性的关键词在于对货币政策的定调，适度宽松→稳健→稳健中性→稳健，历史上表述的变化往往标志着后期流动性和信贷环境的变化方向。2010-2016年期间，经济初步走出全球金融危机的阵痛，逆周期调节告一段落，货币政策由“适度宽松”转向“稳健”，2016年末供给侧改革进行，2017年金融去杠杆工作如火如荼，货币政策进一步收紧转为“稳健中性”，直至2018年末经济下行压力加大，民营企业融资难等问题凸显，货币政策边际宽松，重新回到“稳健”基调下。

2、如何发挥“闸门”作用

在货币政策定调的表述之外，央行还通常用“闸门”一词表现一定阶段内货币政策的微调。例如在2010年末-2011年中，由于较大的通胀压力，央行货币政策适度收紧，增加“把好流动性总闸门”表述，随即加息125bp，之后又于2011年下半年取消“闸门”表述，货币政策相应降息56bp。2019年以来，货币政策表态趋于中性，央行操作趋于微调，定调基本维持“稳健”二字，在此之外，如何发挥“闸门”作用成为市场观察货币政策方向的第二个信号。

3、专栏关注热点

执行报告中专栏焦点往往是当前央行货币政策关注的重心。2015Q3、2016Q1、2017Q2专栏都着重介绍了人民币汇率中间价报价机制，尤其是2015年Q3专栏成为当时市场了解“811汇改”的重要窗口。2015Q4-2016Q4专栏着重介绍了“宏观审慎评估体系”，随之2016年央行推出MPA考核以引导金融机构广义信贷合理增长。2018Q1专栏关注中国宏观杠杆率变化，随即2018年开启经济去杠杆进程。2018Q3-Q4专栏三次重点分析民营企业融资，开启了后续改善民营企业融资的工作。2019Q3专栏继2016Q4之后再度关注物价变化，着重分析CPI与PPI走势，反映当前通胀形势对货币政策节奏确实形成掣肘。

4、未来政策展望

在明确政策基调和央行关注热点后，进一步关注未来央行货币政策取向，即执行报告最后部分的“货币政策趋势”。例如2019年Q2明确提出“推进贷款利率‘两轨合一轨’，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用”，随即2019年8月17日央行就进行了贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。

三

每周经济观察

（一）商品房销售面积环比上升，土地成交溢价率有所回升

上周商品房销售面积环比上升，三线城市销售面积回升幅度较大。30大中城市商品房日均成交面积51.76万平方米，周环比上升17.8％。其中三线城市日均成交面积反弹幅度达39.77％，一、二线城市日均成交面积周环比分别上升18.34％/4.23％。土地成交面积下降幅度较大，溢价率有所回升。截至11月10日当周，100大中城市成交土地占地面积379.34万平方米，周环比下降69％，成交土地溢价率环比有所回升，当周溢价率为5.5％，环比回升1.6个百分点。

11月15日，国家统计局发布2019年10月份70城房价，一二三线城市房价环比涨幅全面回落。二手房价格下跌城市数量达35个，已连续5个月超20城二手房价下跌。1-10月，商品房销售面积增速今年以来首次由负转正，同比增长0.1％。据澎湃和财联社报道，近日，太原、济南、胶州、汕头等地有楼盘因促销力度较大，引发前期业主的不满。一些业主到项目售楼处举横幅抗议，要求退房或补偿，甚至有个别业主打砸售楼处。

（二）工业生产数据回暖，钢价、水泥与油价延续升势

生产端，各项工业生产数据大多回暖。其中，6大发电集团日均耗煤量59.67万吨，周环比回升4.65％，同比上涨15.17％。全国高炉开工率报66.02％，环比上升1.79个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别录得67.20％、67.05％，环比分别上升0.72与微降0.16个百分点。

价格端，工业品价格下降，钢价、水泥与原油价格延续升势。截至11月15日，南华工业品指数收于2215.8，环比下降-0.8％；Myspic综合钢价指数收于140.28.，环比上涨1.44％；全国水泥价格指数录得159.01，环比上升2.07％；原油价格小幅回升，截至11月15日，WTI原油收于57.7美元/桶，环比上涨0.84％；布伦特原油收于63.3美元/桶，环比上涨1.26％。

（三）猪价持续回调，带动菜篮子价格连续回落

猪肉价格持续回调。截至11月15日（周五），猪肉平均批发价报48.13元/kg，单周回落幅度达5.96％；11月15日，农业农村部部长韩长赋表示 “农业农村部会同国务院七部门出台了一揽子扶持和稳定恢复生猪生产的政策，包括取消超范围划定禁养区，加大养殖用地保障，猪肉运输纳入绿色通道和财政支持等17条政策。这一套政策组合拳，有利提振了市场信心，近期，养殖场（户）生猪补栏增养积极性明显提升”；“10月开始，全国能繁母猪存栏环比已经止跌回升，生猪存栏环比降幅有所收窄。11月第2周，猪肉价格也开始下调，且今年禽肉、牛羊肉都有不少的增长，肉品市场供应总体有保障。”；“未来，随着扶持政策进一步落实、落地，市场行情有利拉动，生猪生产一定会逐步恢复”。

蔬果价格整体平稳，鸡蛋价格降幅较大，菜篮子价格指数持续回落。截至11月15日，蔬菜价格环比微升0.26％、水果价格环比下降1.38％。鸡蛋价格环比下降幅度较大（-4.64％）。受猪肉价格回落幅度较大影响，上周菜篮子产品价格指数环比下降1.55％，为连续第二周回落。

（四）MLF新作超预期，央行回应MLF利率下调

货币市场利率上行。截至11月15日，DR001收于2.7082％，DR007收于2.7811％，较上周上行81bp及31bp。利率曲线方面，1 年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.6877％、3.0517％、3.2355％，其中1年期国债收益率较上周上升2.98bp，5年期/10年期国债收益率较上周分别下降1.39与4.10bp。

继11月5日央行开展MLF操作、时隔一年多来首次下降5个基点后，11月15日，央行新作MLF2000亿元，操作利率延续上周调降后水平3.25％，市场目前普遍预期11月20日LPR报价重启下调。11月16日，对于11月5日意外下调MLF利率，央行在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》中给予回应“中期借贷便利（MLF）中标利率下降促进市场风险偏好上升，提振了信心，是金融机构平均边际资金成本降低的体现，有助于推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。”

（五）人民币汇率徘徊7关口，美元指数退守98

人民币汇率方面，周五USDCNY即期汇率收于7.0121，相比上周贬0.3％，近期反复于7关口徘徊。美元指数方面，周五退守98，较上周贬0.39％。中美贸易磋商进展方面，据福克斯商业台11月15日报道，美国商务部长罗斯认为“有极高概率（very high probability）与中国达成第一阶段贸易协议，但魔鬼往往存在于细节中”；另据彭博社报道，美国国家经济顾问库德洛当地时间周四晚间表示，“中美之间的磋商每日不停，目前已来到最后阶段（coming down to the short strokes）”。

具体内容详见华创证券研究所11月17日发布的报告《【华创宏观】“定力”还是“宽松”？兼论如何解读货币政策执行报告__2019Q3货币政策执行报告点评》。