广发宏观：5年期LPR利率下降略超预期 重要的不是幅度而是方向

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15％，5年期以上LPR为4.8％。1年期和5年期LPR均较9月报价下行5个基点。

广发证券宏观分析师郭磊、周君芝点评称，LPR报价下行5BP符合预期，从MLF到OMO到LPR，本质上是同一次降息过程的三个步骤。

11月19日金融机构货币信贷形势分析座谈会强调“局部性社会信用收缩压力依然存在”、“要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用”，显示央行一则重视货币信用环境（助力稳增长，防信用收缩），二则重视实体融资利率（降成本）；三则重视LPR作为一个定价基准的作用（推动利率市场化）。

值得注意的是5年期以上LPR同步1年期调降5个点。5年期LPR是房贷的定价基准，此次下行略超预期。一则是为保持1年期和5年期利差的稳定性，推动LPR机制快速成熟；二则可能为适度稳定融资收紧后的地产销售端和土地市场，稳定经济预期。

若5年期LPR报价能带动房贷利率小幅下行，房地产市场可能会进一步呈现韧性特征。

在通胀中枢抬升和名义增长率触底之后，货币政策操作空间较前期偏窄。但重要的不是幅度而是方向。在线索上关注稳增长诉求之下的基建修复和制造业补库存。

正文

LPR报价下行5BP符合预期，从MLF到OMO到LPR，本质上是同一次降息过程的三个步骤。

11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15％，5年期以上LPR为4.80％，均较10月下降5个基点。

LPR此次调降符合预期。在《MLF利率调降背后的政策逻辑》中，我们指出，“MLF利率是LPR的定价基准之一，在MLF利率小幅下行释放政策信号的背景下，预计后续LPR利率或有小幅调降”。11月18日政策进一步调降了OMO利率，我们理解目的之一在于稳定市场流动性预期，打消“锁短放长”担忧；目的之二是减轻银行负债端成本压力，尤其是中小银行负债端压力。

从MLF到OMO到LPR，本质上是同一次降息过程在三个利率上的呈现。

11月19日金融机构货币信贷形势分析座谈会强调“局部性社会信用收缩压力依然存在”、“要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用”，显示央行一则重视货币信用环境（助力稳增长，防信用收缩），二则重视实体融资利率（降成本）；三则重视LPR作为一个定价基准的作用（推动利率市场化）。

11月19日，中国人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议指出“…宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在”；会议强调“发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用，促进经济金融良性循环”以及“要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行”。

此次1年期和5年期LPR报价利率一起调降对政策表态是一个确认。其中要点一是对冲经济下行压力和信用收缩压力；二是推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考LPR报价定价。10月15日三季度金融统计数据发布会上央行表示“通过积极推动银行运用LPR定价，9月末新发放贷款运用LPR占比达到56％，其中大银行占比更高，中小银行因为系统改造合同修订稍慢，会很快加快”。

值得注意的是5年期以上LPR同步1年期调降5个点。5年期LPR是房贷的定价基准，此次下行略超预期。我们理解一则是为保持1年期和5年期利差的稳定性，推动LPR机制快速成熟；二则可能为适度稳定融资收紧后的地产销售端和土地市场，稳定经济预期。

5年期LPR引导5年期以上的超长期贷款利率，主要是居民房贷，此次下行依然略超预期。怎么看此次5年期利率的调降？我们的理解是：

第一，10月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长8.0％，继续处于5月以来的同比回落区间；房地产销售在低位徘徊；逻辑上说5年期LPR小幅调降应是具备条件的。

第二，调降保持1年期和5年期利差的稳定性，推动LPR机制更快推进，快速成熟。

第三，对于经济增长来说，地产是产业链上的关键驱动环节之一。在房住不炒和因城施策的大原则不变的被动下，适度周期性微调可以稳定地产销售端和土地市场，稳定经济预期。

若5年期LPR报价能带动房贷利率小幅下行，房地产市场可能会进一步呈现韧性特征。

今年前10个月地产销售增速累计同比为0.1％，从周期角度来说处于一轮周期偏低位，但环比缺少上行动能，整体处于徘徊状态；新开工和施工处于高位，未来有较大概率进入下行周期。竣工处于上升期。地产整体呈现出较强韧性，但对于经济的贡献较上半年逐步回落。

利率、库存、融资是地产供求两端的关键因素，今年下半年新增的负向因素主要是融资收紧；如果5年期LPR报价能带动房贷利率小幅下行，则会对销售端形成一定支撑，房地产市场可能会进一步呈现韧性特征。

在通胀中枢抬升和名义增长率触底之后，货币政策操作空间较前期偏窄。但重要的不是幅度而是方向。在线索上关注稳增长诉求之下的基建修复和制造业补库存。

目前处于结构性通胀的中枢抬升期；同时，和三季度经济下行压力比较集中的时段相比，四季度利率也有中枢自然抬升的过程。此时货币政策操作难度加大，空间较前期相对变窄。但重要的不是幅度而是方向。这一轮货币政策操作展示出较明显的进一步“稳增长”和融资端“降成本”诉求。

建议后续一则关注明年初财政空间打开后基建增速的修复；二则关注库存周期底部之后的制造业补库存。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。