中信证券明明：中国经济要不要保6？如何保6？

近期有关中国经济何时能够见底的讨论持续引发市场的关注，很多观点在论述的过程中仅囿于国内自身的各种限制，却恰恰忽视了当前最大的背景环境，当前全球经济走弱是中国经济放缓的大背景。从国内情况看，国内债务水平高，地产调控也将转向房住不炒和长效机制，所以展望未来，我们认为中国经济见底，放在全球背景下，或许需要靠的并非是地产与基建，而是全球经济的改善，靠的是世界主要经济体的周期共振，才能够真正解决阶段性底部的问题。

保“4”保“6”是一个语境下的产物吗：人口、杠杆、城镇等因素对十年维度的经济增长可能意义重大，可以作为当前和未来许多政策底线和边界，但对判断短期（明年）经济形势可能效果甚微。在未来一年维度内，财政发力有望助力基建回暖，但仅凭基建拉动短期经济的效率并不高。

全球周期共振视角看经济企稳：从美国周期的角度来看，我们认为目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，新一轮库存低点或将于明年年底达到。从全球周期共振的角度来看，我们认为本轮全球周期的共振可能需要等到美国经济复苏和中美贸易摩擦缓和，结合欧元区QE效果显现以及日本东京奥运会等契机的影响，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。

经济能否保“6”：对于明年经济能否保“6”的问题，我们认为地产基建未必能够引领投资改善，地产投资对上游投资的拉动有限。而基建方面则存在隐性债务的压力和担忧下，地方政府动力不足和财政收入下滑，财政支出空间有限两点约束，基建投资回暖的空间有待检验。因此经济改善需要全球周期共振，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。明年前三个季度经济保“6”压力较大，单个季度低于6％存在较大概率，四季度可能迎来中美共振加强，届时国内GDP增速可能升至6％甚至6％以上。

债市策略：根据对三驾马车的分析，短期来看，明年大部分时间制造业投资或将延续弱势增长，地产基建的拉动作用有限，消费走平，外需方面拐点可能出现在明年年底。加上今年经济增速前高后低的基数效应，我们认为明年前三季度的实际GDP增速存在破“6”的风险。因此，对于国内而言，要抓紧疏通货币政策，提高企业真实盈利水平，从而稳定经济不失速。根据我们对全球经济周期联动共振的分析，四季度中美经济有望共振加强，届时国内GDP增速可能升至6％甚至6％以上。展望明年债券市场，我们认为10年期国债收益率全年呈V型走势，低点在2.8％左右。

正文

保“4”保“6”是一个语境下的产物吗？

2019年，中国经济先扬后抑，国内消费、投资、工业生产增速年初走高后持续下滑已有半年，外部全球经济增速放缓和中美之间几经反复，但另一方面，国内政策层积极推动各方面改革，海外各大央行陆续推出宽松措施，使得投资者对来年经济也有不少期待，对经济能否、要不要保“6”的判断也成为近期投资者所关注和热议的话题。择几家之言，有认为当前经济下行压力需要放开财政力求分母增长并实现保“6”，也有认为随着人口老龄化、国企和地方政府杠杆、去杠杆等因素的释放，未来10年经济增速面临破“5”甚至破“4”的风险，我们并不否认当前的挑战和施策的方向，但也主张不能以静止的视角看待经济增长，保“6”的能力和必要性在不同时间维度上应该有所区分，在长期的维度上，稳增长在应对风险面前是不变量，但稳增长的锚仍应该是长期因素综合之下变量。

人口、杠杆、城镇等因素对十年维度的经济增长可能意义重大，可以作为当前和未来许多政策底线和边界，但对判断短期（明年）经济形势可能效果甚微。理论上，经济走势大致包括经济增长和经济波动两个部分，根据内生增长理论，人口老龄化、经济结构转型、城镇化速度等长期因素的确会导致长期经济增速的中枢放缓，但短期内消费、投资、净出口等分项的波动也会导致经济增速暂时偏离经济增长中枢，这也是产出缺口、美林周期等经济现象出现的原因。因此，用长期变量来判断短期经济走向可能存在一定的误差。我们认为这些长期客观因素的存在会左右政策的方向和力度，如调控地产、发展物联网、《积极应对人口老龄化中长期规划》出台、土地流转等改革都或多或少与这些长期因素有关，这对我们研判经济结构、产业转型等方面有重要意义，但就明年的经济情况，可能分析内外需潜力、库存、产能等与短商业周期相关的内容会更有效。

在未来一年维度内，财政发力有望助力基建回暖，但仅凭基建拉动短期经济的效率并不高。2019年基建乏力的原因既有专项债资金主要流向土储和棚改而非基建，也有地方缺乏有效投资项目且在终身追责的制度下动作保守，虽然随着政策对专项债资金向基建引流以及区域发展战略、产业规划等逐渐明晰，基建增速有望上升，但若仅寄望于基建投资单兵突进，从基建投资对GDP增长的短期拉动效率上看，若明年海内外压力上升，那么一味寻求保“6”可能对长期空间和规划形成较大的透支，未必能够盼见分母提升的良效。

外需是冲破国内长期因素限制和财政掣肘的重要变量，我们将立足分析商业周期和政治周期带来全球经济共振对中国经济的影响。在分析短期商业行为的视角下，我们认为国内的长期因素制约了政策刺激地产和基建的空间和意愿，那么要突破自身的限制，外部的需求就显得尤为重要（既不受国内人口、杠杆率等影响，又能直接拉动分母端解开财政的束缚）。考虑到今年各大央行的宽松政策可能滞后见效、2020年美国大选也可能带来需求冲击，我们从全球经济周期共振，尤其是中美之间的产能、库存周期、政治周期等方面分析明年中国经济的可能走向。

全球周期共振角度看经济企稳

近期有关中国经济何时能够见底的讨论持续引发市场的关注，很多观点在论述的过程中仅囿于国内自身的限制，却恰恰忽视了当前最大的背景环境，当前全球经济走弱是中国经济放缓的大背景。诚然国内债务水平高，地产面临调控也是中国经济的重要影响因素，但展望未来，我们认为中国经济见底，放在全球背景下，或许需要靠的并非是地产与基建，而是全球经济的改善，靠的是美日欧中等世界主要经济体的周期共振，周期的共振向上或许才能够真正解决阶段性底部的问题。

美国的周期状况

作为全球最大的经济体，美国经济的走向对于整个世界经济走势而言是非常重要的。当前的美国经济情况从周期的角度来看，从长周期债务周期的角度来看，长周期一般持续20年左右，本轮周期由2001年开始，2009年已经经过了由杠杆率增量扩大带动存量上升的时期，目前杠杆率增量或将进入稳定波动的时期。从中周期的角度来看，1976年以后产业周期的持续时长相对稳定，每轮周期的持续时间大概在5到12年左右，我们认为目前美国正处于本轮产业周期的后半程。从短周期库存周期上来看，目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，从历史情况来看，美国库存周期通常会经历2到4年时间，当前库存周期从上一阶段低点已经历35个月，新一轮库存低点或将于明年年底达到。

从长周期的角度来看，由杠杆率变动代表的债务周期对于了解美国长周期位置具有重要的意义。本轮长周期由2001年开始，2009年已经经过了由杠杆率增量扩大带动存量上升的时期，目前杠杆率增量或将进入稳定波动的时期。回顾美国所经历的债务周期，从杠杆率的增量和存量角度来看，可以看到杠杆率增量扩大带动存量上升的时期大致有两段，分别是1981年-1990年和2001-2009年。第一个债务长周期大致从1981年持续至2000年，期间经历大约5个由增量引导的小周期波动，杠杆率先是快速上行，后进入横盘阶段。1984年开始，美国杠杆率增量快速上升，带动债务扩张，此后杠杆率增量大致在零附近保持小周期波动，每个小周期大致持续3~4年；在经历共计5个小周期波动后杠杆率增量于2000年前后见底，杠杆率规模也结束横盘。第二个债务长周期大致从2001年开始至今，期间大致经历了4个小周期波动，目前大致处于第四个周期末尾。2001年开始美国进入第二个快速加杠杆时期，增量杠杆带动GDP增速开始反弹，至2004年达到阶段高点，债务规模大致在2009年达到阶段高点，随后增量杠杆回落并至低位小周期波动，存量杠杆也进入横盘阶段，至今未出现明显的新一轮杠杆抬升期。本轮周期由2001年开始，2009年已经经过了由杠杆率增量扩大带动存量上升的时期，预计美国存量杠杆的横盘阶段仍将持续一个小周期的时间约3-4年。

从杠杆周期的角度来看，美国非金融企业部门杠杆率水平呈现出的周期性特征最为明显，而美国非金融企业部门杠杆率也在周期往复当中不断提高，当前正处于历史高位。美国政府部门杠杆率在经历了2007年附近的低点水平之后，当前美国政府部门杠杆率水平目前已达到接近99％的水平，高企的政府债务使得美国政府部门杠杆率进一步提升的空间十分有限。私人部门杠杆率水平在金融危机时期一度高达98.6％，危机之后居民部门便进入了去杠杆阶段，当前美国居民部门杠杆率水平相对可控，处于危机后期的低点水平。回顾美国历史上三个部门的杠杆率水平关系我们可以看到，在90年代初和2000年互联网泡沫阶段，其实均出现了企业杠杆率下降，居民和政府杠杆率上升的腾挪情况。2000年以后由于互联网泡沫破裂，企业倒闭现象严重，企业对于经济的信心不足，投资及加杠杆的意愿明显降低，美国非金融企业部门杠杆率增速下降，非金融企业杠杆去化。而这段时间居民部门杠杆率增长提速，其主要原因在于美国政府推行住房政策，通过降低住房贷款基准利率以及门槛要求，推动美国低收入家庭的购房需求，因此美国居民部门杠杆率水平攀升，次级贷款水平不断提高，这也为后来的次贷危机埋下了伏笔。从2000年的经验当中我们可以看出，通过政策方式可以刺激消费带来杠杆的腾挪，但在加杠杆的过程中，对于风险的控制便显得尤为重要。

从中周期的角度来看，我们认为目前美国正处于本轮中周期的后半程。从中周期产业周期的角度来看，以设备投资占GDP比重来衡量产业周期情况，1976年以前美国产业周期持续时间其实并不规律，1976年以后在周期长度方面开始变得相对稳定，76年以后，一轮产业周期的时长大概在5到12年左右，而从产业周期与库存周期的关系上来看，我们可以看到一个产业周期中可能包含着多个库存周期，即中周期与短周期的并行关系。当前从中周期的角度来说，我们认为目前美国正处于产业周期的后半程。但是由于中周期和短周期之间并非是矛盾关系，而是并行关系，因此若是由库存周期带来的改善一样可以带来美国经济的短期企稳。

从短周期库存周期的角度来看，当前美国库存周期正处于主动去库存阶段，新一轮库存低点或将于明年年底达到，届时美国经济或将短期企稳，明年年底美国库存周期或将进入补库存阶段。当前美国销售总额同比增速正处于下行趋势当中，意味着美国销售持续放缓，库存同比增速自今年5月份开始转头向下。销售增速放缓意味着当前美国需求端动力不足，而企业库存增速的下降来源于企业处于成本端控制的自主选择，企业通过减少补库的行为控制成本，因此当前美国制造业正处于需求动力较弱，供给动力不足的主动去库存阶段。然而从美国私人部门库存销售比与其同比增加的相关关系上来看，当前库存销售比同比增加由7月份出现小幅反转，库存销售比同比变动的放缓或意味着当前较高的私人库存销售比将得到一定的缓解。而从销售增速与库存销售比同比增加之间的相关关系上我们可以看出，库存销售比同比增加相较于销售增速具有一定的领先性特征，当前库存销售比同比增加小幅反转，目前在需求方面由于美中以及美欧之间的贸易摩擦仍存在较多的不确定性，需求上的反弹需要中美关系的改善以及中美贸易摩擦的缓和，同时美联储今年年内进行三次保险性降息的影响从历史来看也需要一到两年才能够发挥效果，因此我们认为需求的拐点可能出现在明年年底。从中美库存周期联动情况来看，中美库存周期联动关系较为明显，而美国库存周期在起始时点上略有领先但并不明显，因此从库存周期角度来看，美国库存周期的拐点或将早于国内库存周期拐点。目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，从历史情况来看，美国库存周期通常会经历2到4年时间，当前库存周期从上一阶段低点已经历35个月，新一轮库存低点或将于明年年底达到，明年年底美国库存周期或将进入补库存阶段。

大选年助力经济反弹

2020年美国将迎来大选年份，美国总统特朗普也将在明年全力争取连任，从大选年年末经济情况的规律上，我们也可以对于明年的美国经济情况有所判断。

从大选年年末的经济增速情况来看，在发生连任的大选年份，经济增速的提升或持稳较常发生，因此特朗普有动力谋求经济增速的提升进而提升连任概率。我们认为特朗普或将谋求经济增速的提升从大选年年末的经济增速情况来看，我们选取了1980年至今六位总统任期期间的美国实际GDP走势，用实线代表总统换任大选年，虚线代表总统连任大选年，我们可以看到在谋求连任的大选年，虽然大选年美国经济增速不一定处于上升趋势当中，但较常会出现经济增速的提升或持稳，因此按以往经验来看，在连任大选年份，特朗普有动机谋求经济增速的提升进而提升自己的连任概率。

从大选年份的式也率情况来看，历次谋求连任的大选年末，美国的就业情况实际上均有所改善，因此明年特朗普或将尽力维持当前的就业情况。从大选年的失业率情况来看，由于失业率是美国重要的经济观察指标，同时也是美联储货币政策执行关注的重要经济指标，我们可以看到在历次谋求连任的大选年末，美国的失业率情况实际上均是有所改善的，包括在老布什谋求连任失败时，实际上就业情况也是有所改善的。当前美国失业率水平正处于历史低位，这也是特朗普谋求连任的一张重要手牌，当前美国“铁锈带”地区就业情况出现了一些不好的迹象，预计大选年特朗普将维持美国就业市场的强劲表现。

当前股市正处于历史高位，这也是特朗普用来证明当前是最伟大美国的重要论据，特朗普在谋求连任时并不愿看到股市的下跌行情，而从股市与消费的关系上来看，美股的表现需要消费的支撑。从消费的角度来看，结合美国零售销售数据与美股表现，我们可以看到美国的消费与美股之间存在明显的正向相关关系。总统在任期间金融市场的繁荣也是衡量总统工作能力的重要方面，在明年大选年到来的背景下，目前美国股市正处于历史高位，标普500指数位于3100点左右，特朗普也屡屡在个人社交媒体上称历史高位的股市预示着美国当前正处于前所未有的繁荣之中。同时当前美国家庭金融资产价值已经达到了历史高点水平，股票等金融资产的稳定增长对于消费的意义也更加重要，因此在大选年到来，特朗普有充分的动力维持美国股市的强劲表现，而美股表现需要有消费作为支撑，因此临近明年美国大选的时点，美国的消费水平或将出现企稳。

美联储的政策影响同样不容忽视，美联储在今年年内进行了三次保险性降息，从历史经验上来看，降息对于美国消费的提振一般需要一到两年，因此我们预计本轮保险性降息的效果在明年年底会显现出对于消费的作用效果。对于大选年份的美国经济表现，除了我们以上分析的几点之外，美联储的表现也十分重要，美联储自今年7月底开启了第一次保险性降息，并连续三次会议下调美国联邦基金目标利率区间25个BP。目前包括美联储主席鲍威尔在内的多位官员均表示当前的利率水平是合适的，美联储将观察这三次保险性降息的具体效果，短期内将进入观望。从以往降息的历史经验来看，降息对于美国消费的作用一般要经过约1到2年的时间才能够得以体现，本轮美联储保险性降息由7月底开始，因此我们预计本轮降息对于美国消费的作用效果或要等到明年年底才能够得以体现。

全球主要经济体的周期联动

从全球主要经济体周期性联动的角度来看，美国、欧元区与中国三个主要经济体在经济周期方面表现较为一致，主要经济体存在周期共振的情况。从制造业PMI走势上具体来看，我们可以发现2008年全球经济危机过后，中国制造业PMI在周期幅度上相较于美国和欧元区而言要窄一些，波动相对而言没有美国和欧元区明显。而从峰谷位置来看，一般而言欧元区低点位置更深，而高点位置美国与欧元区相差不大，同时在低点位置问题上，中国存在底部区域磨底的情况，而美国和欧元区低点之后的反弹则较为利落。回顾2015年，2015年世界经济处于非衰退期，从非衰退期经济体制造业反弹的情况来看，美国早于欧元区和中国率先进入上行趋势当中，而欧元区和中国发生转变的时间相差不多，由此反映出美国作为世界第一大经济体在当时的敏感程度上具有领先性。从历史的角度来看，2014年以后美国和中国同样经历了制造业增长放缓的情况，而这一波制造业的衰退在2015年底开始出现企稳，2016年年中再度下行至49.9％后便一路反弹回升，此后美国经济转暖。美国制造业的低点出现早于欧元区和中国，在美国制造业得到恢复以后，欧元区和中国制造业在全球需求共振的背景之下同样进入景气回升阶段。

而从中国的情况来看，2016年经济企稳除受到全球需求好转的共振因素以外，供给侧改革的政策面因素也起到了大的影响，当前供给侧改革已进行四年，棚改货币化放缓，如2016年的政策面环境并不适用，因此本轮中国经济的企稳，更要依靠全球周期的共振来提供支持。2015年底中央提出供给侧改革调整经济的结构性问题，在供给侧改革的影响下，供给方式和供给结构都得到了一定的调整，行业过剩产能去化，在供给减少的背景下，工业品价格在2015年底开始不断攀升，升高的工业品价格调动了企业生产的积极性，进而推动经济企稳。同时由于15年年中开始的大规模棚改货币化带来的房地产市场的兴起，商品房销售额增速提升，也对于经济的企稳起到了不可忽视的作用。当前我国供给侧改革改革以进行约四年时间，棚改货币化也已放缓，如2016年一样的政策面环境并不适合当下，因此本轮中国经济的企稳，更要依靠全球周期的共振来提供支持。

本次美国经济能否出现类似2015年至2016年的企稳过程？2016年的企稳主要是由需求带动供给的提升，而目前来看美国零售销售虽然已经出现了比较明显的回升，但若要出现像2015至2016年经济的企稳情况，或许仍需两点因素：一是保险性降息发挥效果，二是中美关系的好转以及中美贸易摩擦的缓和。回顾历史我们可有看到，当前的情况与2016年存在着相同与不同。从相同点上来看，明年与2016年都是美国的大选年份，政治对于经济的影响在大选年份会体现的更为明显，同时2016年与当前美国均面临着通胀水平不及预期的情况。而从不同点来看，首先从就业的角度，2015年至2016年美国的就业情况处于一种缓慢恢复的状态，而当前美国失业率正处于历史地位。而从货币政策上来看，2015年美国刚刚退出QE，利率水平方面处于零利率时代，由于通胀水平的不及预期以及就业情况的缓慢恢复，2015年12月美联储开始走上了加息的进程，而今年的情况是美联储在今年刚刚进行过三次保险性降息，美联储对于后续的利率政策或将采取维持不变的观望态度。2016年美国经济的企稳主要依靠消费强劲的带动，我们可以看到在PMI回升之前，美国零售销售同比增速先有企稳回升迹象，需求的恢复拉动美国制造业景气的恢复。从当前情况来看，美国零售销售同比增速实际上已经有比较明显的回升，然而制造业PMI并未明显改善，在这样的背景下，我们认为若要出现像2015至2016年经济的企稳情况，制造业的改善或许需要需求的进一步提高，而这或许仍需两点因素：一是保险性降息发挥效果，二是中美关系的好转以及中美贸易摩擦的缓和。

全球周期共振除美国以外，欧元区的经济表现也至关重要，欧央行在今年9月重启QE，从上次QE的效果来看，欧央行的QE政策帮助欧元区回到了2.8％的增速水平，本轮QE由今年年底开始展开，预计在明年将会显现效果。9月12日在货币政策会议上宣布包括降息、重启购债计划等一揽子扩大货币宽松的新举措在内的“货币政策礼包”，旨在刺激经济增长。在具体的政策方面，欧央行提出：（1）将欧元区隔夜存款利率下调10个基点至-0.50％，主要再融资业务的利率和边际贷款的利率保持在0.00％和0.25％不变。（2）11月1日起，以每月200亿欧元的速度重启资产购买计划（APP，asset purchase program），且未设截止日期。（3）长期再融资操作在量化宽松的框架下将继续进行，直至欧洲央行开始加息。（4）定向长期再融资操作（TLTRO III）银行超出基础要求的部分，利率最低可降至存款便利利率的-0.5％，同时操作期限从2年延长至3年。（5）引入分层利率，超额准备金有一部分免于负利率（-0.5％）的惩罚，免除的部分享受0％的利率。上一轮欧央行宣布实行QE政策是在2015年1月22日，并在2019年年初退出QE，在上一轮QE的作用下，欧元区经济增速一度回到2.8％的水平，本轮QE虽然资产购买规模上不及上一轮，但每月200亿欧元的重启速度且未设定截至日期的时长安排，预计依旧会对欧元区经济产生刺激。由于购债安排在今年年底才正式展开，因此预计本轮欧央行QE的效果将在明年得以显现。

日本作为全球主要经济体，2020年东京奥运会的举办或将刺激日本国内消费，带来经济企稳，结合欧元区QE效果显现以及日本东京奥运会等契机的影响，明年年底可能是全球周期的一个拐点，全球经济或将短期企稳。作为2020年夏季奥运会的主办方，日本将在明年收获奥运效应。从以往的经验来看，承办如奥运会规模的大型体育赛事，其体现对于经济的影响是多方面的，首先由于奥运会的举办需要一系列场馆设施以及器材等硬件需求，同时与奥运直接或者间接相关的行业众多，因此承办奥运会，由奥运一个事件所触发的行业扩散是十分显著的。奥运会举办还会吸引全世界的游客前往旅游观光，而由此带来的便是门票、餐饮、住宿、娱乐等一系列奥运相关的配套服务项目的发展，这对于需求而言是非常大的推动，而由需求推动带来的还有企业的用人需求，由此带来了就业岗位的增加，就业情况将得到提升。同时奥运效应并不是仅存在于当年的短暂机会，而是有可能持续产生影响的转变契机，在奥运的带动下可能带来产业经济转变。从以往奥运承办经历来看，奥运效应对于经济的拉动是十分明显的，因此在奥运年份，日本作为全球主要经济体，或将借助这一契机实现经济的企稳。再结合对于美国周期和大选年份经济表现以及欧央行QE的影响分析，我们认为，明年年底可能是全球周期的一个拐点时刻，在美日欧中等全球主要经济体的周期共振下，全球经济或将在明年年底得到短期企稳。

经济能否保“6”

地产基建未必能够引领投资改善

地产投资对上游投资的拉动有限。我们在《债市启明系列20191203—地产有量无价，动了谁的蛋糕？》中，说明了在房价增速放缓，地产商利润空间压缩的情况下，尽管快周转的模式使地产建安投资加速，但压降成本的行为也触动了地产上游的黑色、非金属和化工制造业的利益。在上游产业近几年大幅扩产导致产能过剩的背景下，本轮地产周期未必能够带动上游制造业投资回暖，而这三个行业前期投资的高基数反而会使明年的投资面临较大的压力。截至10月制造业投资同比增速为2.6％，其中约有1.6％是黑色、非金属和化工行业贡献的，如果上述行业投资在明年如期下行，而新的投资增长点没有出现，那么制造业投资或将继续面临较大的压力。因此，即便地产基建投资有所上行，它们的乘数效应或者说拉动其他产业投资的能力较以前已经大大降低。

基建的主要约束有两点，一是隐性债务的压力和担忧下，地方政府动力不足，二是财政收入下滑，财政支出空间有限。第一点约束来源于考核机制的改变，过去中央对于地方政绩的考核主要关注增长，而现在也将隐性债务问题纳入考核范围，在债务压力本身已经较大的情况下，涉及地方政府的加杠杆行为普遍偏于谨慎。因此，从基建投资的意愿上讲，地方政府动力不足。第二点制约来源于财政扩张的方式。一般而言财政扩张的方式有两种：财政支出和减税。由于过去土地财政收入增长较快，且城投公司通过非标渠道获得了大量的融资支持，政府主要通过财政支出来实现财政扩张，稳定经济增速。当前财政政策的思路更倾向于减税降费，以降低企业和居民负担的形式来刺激经济的内在活力，这种思路的转变就意味着财政收入下降，支出增速放缓。

基建投资回暖的空间有待检验。从2013年开始到2018年上半年，基建投资持续快速增长，增速长期维持在15％以上。随着地方政府隐性债务压力越来越大，金融供给侧改革持续推进，基建增速自2018年上半年以来大幅放缓，在今年专项债放量，允许专项债作为项目资本金，调整项目资本金比例等一系列利好政策出台的情况下，基建投资增速目前仅回升至3.26％。明年基建投资究竟能够回暖到何种程度，目前仍然要画上一个问号，很大程度上取决于专项债的使用情况。尽管我们对基建的看法相对悲观，但是，在一季度经济增速下行的压力较大的时点，也不排除基建短期超预期发力托底经济的可能性，在这种乐观情形下，由于一季度基建投资基数较低，不排除基建增速短期上扬的可能。

综上所述，如果地产建安和基建投资只是趋势的延续或者仅仅出现小幅改善，其影响也仅仅限于地产建安或基建投资本身，或许能够一定程度上稳住工业生产，但对制造业投资的提振将相当有限。因此，我们认为短期内固定资产投资增速可能是走平或者略微向下的。

消费或将大致走平

汽车消费增速预计回正。在宏观经济增速下行、终端需求不振的背景下，今年汽销量增速大幅下行。根据中信证券研究部汽车组测算，明年三四五线城市新购和置换需求将逐渐恢复，加之今年4月起低基数效应逐步显现，汽车销量有望维持同比正增长，预计2020年乘用车销量增长2.3％。而价格方面的回升也将进一步推高汽车零售额增速，一是升级置换明显，就轿车而言B级/C级车销量增速较A级车高，这也是2018年以来汽车零售额增速持续高于汽车销量增速的原因之一，另一方面是国六切换后乘用车优惠力度降低、终端销售价格也有所提升。

排除波动性较强汽车消费后，社零增速稳中有降。排除汽车消费的影响后，其他社会消费品零售额的增速非常稳定。该增速在2014-2015年大概维持在12％左右，而2016-2018年稳定在10％左右的水平，进入2019年以后大致下降到8.5％的水平。我们发现排除汽车之后消费的变动大致与GDP增速匹配，一方面消费本身就是GDP的成份之一，另一方面GDP代表的收入变动也在很大程度上对消费产生了影响。经济下行压力下，收入增速的放缓将抑制消费，不过地产竣工潮可能带动部分地产后周期消费品需求回暖。综合而言，在考虑了地产竣工潮、汽车消费回暖的利多因素和收入增速放缓、消费长期趋势向下以及通胀等利空因素后，我们认为消费对于GDP的提振可能与去年大致持平。

经济改善需要全球周期共振

从全球周期共振的角度来看，我们认为本轮全球周期的共振可能需要等到美国经济复苏和中美贸易摩擦缓和，结合欧元区QE效果显现以及日本东京奥运会等契机的影响，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。从周期的角度来看，当前美国库存周期正处于主动去库存阶段，库存周期拐点的出现需要需求的改善，而需求的改善需要美国经济复苏以及中美贸易摩擦的缓和。从大选年美国经济的表现情况来看，特朗普为了谋求连任，股市表现对于他来讲是非常重要的，而股市又与消费关系紧密，美联储今年年内进行的三轮保险性降息对于消费的促进作用从经验上看预计需要一到两年效果显现，因此对于美国而言，明年年底或将迎来需求的改善，库存周期进入补库存阶段。而欧元区方面，欧央行今年9月份宣布重启QE，推出包括降息、重启购债计划等一揽子扩大货币宽松的新举措在内的“货币政策礼包”，QE的效果同样需要一定的时间来显现。日本也将在明年承办东京奥运会，国际大型体育赛事的承办将在一定程度上带动需求，产生对经济的刺激，因此我们认为明年年底可能是全球周期的一个拐点时刻，在全球经济短期企稳需求改善的背景下，中美经济的共振有望加强。

结论

明年前三个季度经济保“6”压力较大，四季度可能迎来中美共振。根据对三驾马车的分析，短期来看，明年大部分时间制造业投资或将延续弱势增长，地产基建的拉动作用有限，消费走平，外需方面拐点可能出现在明年年底。加上今年经济增速前高后低的基数效应，我们认为明年前三季度的实际GDP增速存在破“6”的风险。因此，对于国内而言，要抓紧疏通货币政策，提高企业真实盈利水平，从而稳定经济不失速。根据我们对中美经济周期联动的分析，四季度中美经济有望共振加强，届时国内GDP增速可能升至6％甚至6％以上。