招商宏观：CPI已然破4 需要警惕“通胀预期发散”风险

事件：

2019年12月10日国家统计局发布：2019年11月CPI同比4.5％，前值3.8％；环比0.4％，前值0.9％；PPI同比-1.4％，前值-1.6％；环比-0.1％，前值+0.1％。

一、CPI同比增速继续上升，环比增速回落

A. CPI同比增速上升的驱动力除畜肉项之外，又增加了鲜菜项，尽管有季节性，但还是需要警惕“通胀预期发散”风险。畜禽肉、蛋类、鲜果、鲜菜、交通工具用燃料等都是容易出现快速上升的CPI分项，尽管可能冲击来源各异，但叠加高位猪价就可能会扰乱通胀预期。

B. 非食品项同比增速小幅上升也值得警惕。但核心CPI的环比增速由正转负，同比增速再次下行0.1个百分点，并维持2018年以来的下行趋势，显示出消费价格进而消费需求仍然低迷。

C. CPI环比增速回落，主要由畜肉项回落带动，一定程度上反映了10月下旬至11月下旬的猪价格调整。但生猪供需缺口仍然巨大，因此12月以来猪价再次回升，可见目前猪价既有底也有顶。预计在未来两个季度猪价会随着供需缺口修复出现波动区间的下移。

D. 对应到2020年的CPI同比增速，翘尾因素决定了上半年会在高位持续运行，由畜肉项主导的新涨价因素则决定了趋势可能是回落的。目前应注意回落速度慢于预期的风险。

二、PPI同比增速反弹，但环比增速由正转负

A. 同比反弹主要是受到翘尾因素消退的作用，新涨价因素与之前的两个月相比变化不大。

B. 环比由正转负主要来自于生产资料中的采掘（环比-0.8％，前值+0.2％）和原材料（环比-0.4％，前值+0.0％）。

C. 分行业看，权重占比超过5％的重要行业之中多数仍然面临通缩压力。

D. PPI回升也有一些积极信号。一是9月以来全球多个经济体，包括中国的一部分制造业PMI指标出现好转；二是9月以来国际油价、铜价，国内的螺纹钢价格等企稳回升。

以下为正文内容：

一、CPI分析与展望

（一）11月CPI的边际变化

同比增速升至4.5％，驱动力除了畜肉项之外，又增加了鲜菜项：食品烟酒贡献4.1个百分点，其中畜肉类贡献3.27个百分点，再其中猪肉贡献2.64个百分点，贡献程度都还在上升；而在畜肉项之外，鲜菜项的同比增速由负转正（图1），对CPI同比的贡献从-0.27反弹至+0.09个百分点，比上个月多贡献0.36个百分点，国家统计局的解释是冬季鲜菜生产及储运成本增加。

环比增速回落一定程度上反映了11月猪肉价格的调整：CPI环比增长0.4％，低于之前两个月的0.9％，原因是猪肉项环比显著回落（图2），对CPI环比的贡献从上个月的0.79个百分点下降至0.18个百分点，带动食品烟酒整体的贡献从0.84降至0.48个百分点。

核心CPI（不包括食品和能源）继续回落：环比增长-0.1％，比上月回落0.2个百分点，同比增长1.4％，低于之前两个月，仍维持着2018年以来的下行趋势。

通胀预期发散是目前货币政策执行和资本市场运行中最需警惕的风险，本月鲜菜项的变化就值得警惕。梳理CPI各分项，2017年以来同比增速出现过持续上行并升至10％以上增幅的除畜肉类、禽肉类之外，还包括鲜果、鲜菜、交通工具用燃料、蛋类等。在猪价高位运行时期，一旦这些商品也出现涨价，就很可能会扰乱通胀预期，今年上半年的蔬菜水果以及9月沙特遇袭事件就是例证。

（二）生猪的产能与价格

CPI猪肉项的环比增速回落，体现了10月下旬至以来全国猪肉批发价连续4周的回落。这有两个方面的解释，一是此前猪肉价上行过快，与牛、羊、鸡肉的比价出现显著变化；二是生猪产能有所恢复，农业部数据显示10月全国能繁母猪存栏环比首次出现正增长；全国生猪存栏环比增速相比之前明显收窄降幅。

但生猪供需缺口仍然巨大，因此也看到12月以来全国猪肉批发价再次回升。可见目前猪肉价格既有支撑又有天花板，预计会随着供需缺口恢复出现波动区间的下移，对应于CPI猪肉项的同比增速，可能会在2020Q1出现峰值。

（三）2020年CPI走势展望

CPI当月同比增速可以分解为翘尾因素和新涨价因素两部分。其中翘尾因素等于上年同期后1个月至上年12月所有月份CPI环比涨幅的乘积。基于2019年11月的数据，可以测算出2020年前三季度的翘尾因素分别高达3.4％、3.2％、2.2％个百分点，其中2020年1月高达4.0％，这意味着2020年上半年CPI将持续运行在3.0％以上。再考虑畜肉项引领的新涨价因素，CPI同比增速的趋势很可能是回落的。

二、PPI分析与展望

（一）11月PPI的边际变化

PPI同比从-1.6％反弹至-1.4％，其中翘尾因素贡献-1.0个百分点，比上个月收窄0.2个百分点；新涨价因素贡献-0.4个百分点，连续3个月持平。其中生产资料下降2.5％，前值为降2.6％，降幅小幅收窄；生活资料上涨1.6％，前值为1.4％，涨幅继续扩大。

PPI环比-0.1％，前值+0.1％，由正转负。其中生产资料环比从0降至-0.2％，生活资料环比+0.3％；生产资料之中采掘环比-0.8％，前值+0.2％；原材料环比-0.4％，前值+0.0％；加工业环比-0.1％，前值-0.1％。

（二）多个行业仍面临通缩压力

从各行业同比增速的边际变化来看，农副食品加工增幅持续扩大；黑色金属冶炼加工、石油煤炭及燃料加工收窄降幅；汽车制造、纺织业、橡胶塑料制品业降幅企稳；计算机通信和电子设备制造、化学原料化学用品、电力热力、煤炭采选降幅再次扩大。

从分行业PPI数据合成到全部工业品的PPI，是以相对应行业的营业收入作为权重的。按2019年1-10月营业收入降序排列，可以看到占比超过5％的重要行业之中多数仍然面临通缩压力。

（三）2020年PPI走势展望

PPI同比也可以分解为翘尾因素与新涨价因素。目前翘尾因素已开始见底回升，2020年前三个季度分别为+0.0、-0.3％、+0.0％，最小值是5月的-0.5％。新涨价因素目前已经看到一些积极信号，一是9月以来全球多个经济体，包括中国的一部分制造业PMI指标出现好转；二是9月以来国际油价、铜价，国内的螺纹钢价格等企稳回升。