国盛宏观：从通胀到人民币“内贬外升” 如何影响货币政策？

事件：11月CPI同比4.5％，预期4.2％，前值3.8％；PPI同比-1.4％，预期-1.5％，前值-1.6％。

核心结论：

1、CPI：11月超预期在于猪肉权重、非猪价格升高，警惕12月猪油同涨。11月CPI同比上涨4.5％，超市场预期0.3个百分点，食品分项继续为主支撑，CPI和核心CPI走势明显分化。

超预期在哪里？1）虽然猪肉在11月月内下降较多，但环比月均值仍然上涨，且权重大幅上行0.8个百分点至4.74％；需客观看待近期加快生猪生产和扩大进口等政策的对冲作用，预计猪肉供给短缺局面最快在2020年三季度开始趋势性缓解；2）11月剔除猪肉的CPI同比也在上涨，主因鲜菜、牛肉等替代品涨价，非食品同比也进入回升周期。

后续CPI怎么走？12月警惕猪油同涨，2020年类倒“U”型。近期看，猪价、菜价、替代品、油价将推升12月CPI同比至4.8％以上，甚至摸5％。12月油价同比上行可能拉动CPI同比约1个百分点。展望2020年，1月CPI有望是全年高点，将显著超过5％，甚至在5.5％以上；采用修正后的环比权重动态调整法预测，由于猪肉环比权重的上升，明年上半年CPI同比都将维持在4％以上高位，三季度之后再逐步回落。

2、PPI：PPI与PMI出厂价格背离了吗？同比走高不代表需求改善。

11月PPI同比-1.4％，降幅缩窄，主要受翘尾因素提振（较10月提高0.3个百分点），环比转降指向内需仍弱。PPI环比与PMI出厂价格、生产资料价格指数环比相关度较高，三者11月齐回落指向内需仍弱。行业指标的分化反映了食品价格继续带动食品产业链价格攀升；石化产业链伴随原油价格回升而改善；地产链内需不足；新经济、消费类行业继续维持平稳。

往后看，预计12月PPI同比继续向上，但仍将为负；2020年PPI同比中枢将高于今年，有望回升至0上方。四季度CRB工业原料现货指数同比仍为负，且降幅扩大，指向明年一季度PPI仍将承压。展望2020年，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升。

3、从通胀到人民币“内贬外升”，如何影响货币政策？

“内贬外升”下货币政策该如何抉择？内部均衡方面，要保持货币政策的连续和稳健性，维持货币政策的宽松，强化金融供给侧改革和利率市场化。我们仍预计，后续降准“降息”仍然可期、但幅度和次数有限。外部均衡方面，要坚持以我为主，保持人民币汇率弹性和在合理均衡水平上的稳定，避免实际汇率长期偏离均值。

如何理解人民币汇率的“内贬外升”？一国的货币价值有对内、对外两种表现形式，其中货币的对内价值体现为单位货币能够购买的商品和劳务的多少；对外价值体现为本国货币与外国货币的交换比例。2020年我国大概率面临以CPI和PPI综合衡量的广义通胀高于今年，而人民币汇率贬值压力缓解、具备升值动能的“内贬外升”局面。

“内贬外升”有何弊端？人民币“内贬外升”及其背后的内外经济失衡将从政策、经济、资产等方面制约我国的发展，包括加大货币政策操作难度；出口企业经营环境恶化；金融监管难度上升等。

风险提示：猪价涨幅不及预期，美国经济超预期韧性，政策力度不及预期。

正文如下：

CPI：11月为何超预期，警惕12月猪油同涨

11月CPI同比上涨4.5％，符合我们预期。涨幅超市场预期0.3个百分点，较上月扩大0.7个百分点，连续3个月高于3.0％。总体看，食品分项继续成为主支撑，CPI和核心CPI走势明显分化。11月CPI食品分项同比增加3.6个百分点至19.1％，非食品分项同比增加0.1个百分点至1.0％；同时核心CPI同比较上月下滑0.1个百分点至1.4％。

CPI的两大超预期

超预期一：猪肉环比仍然涨价，且权重大幅上行

猪价环比涨幅仍为正，且同比大幅上涨。从环比来看，尽管11月猪肉呈现前高后低走势，市场认为猪价在下降，但是如果以月均值来看，猪肉环比仍在走高。11月22个省市生猪平均价月环比增加0.45％，36个城市猪肉平均零售价环比增长9.49％，CPI猪肉分项环比增加3.8％。从同比来看，尽管生猪价格绝对值基本与10月持平，由于基数下滑，11月同比大幅上行，生猪价格同比大幅上涨173％，明显超过季节性水平；CPI猪肉分项当月同比为110.2％，拉动CPI同比2.64个百分点。

11月猪肉分项环比权重大幅抬升。根据统计局公布的CPI猪肉分项环比拉动率和环比增速，可以倒算环比权重。我们测算结果显示，11月猪肉分项环比权重大幅抬升0.81个百分点至4.74％，从而抬升了猪肉分项环比拉动率。环比权重与上月猪肉分项环比对总环比的相对涨幅有关，从存栏前瞻指标来看，猪肉供给紧缩趋势性缓解最快可能要到2020年三季度，因此CPI猪肉分项环比权重将继续上升。

客观看待平抑猪价的政策对冲作用，猪价涨幅可能缩窄但尚难趋势性下跌。近期相关部门集中出台相关政策加大猪肉进口、加快生猪生产。12月6日国务院关税税则委员会表示开展部分大豆、猪肉等商品关税排除工作；同日，农业农村部出台《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》（简称《方案》），从规模养殖补助、保障养殖用地、帮扶中小养殖户等方面全方位加大养猪扶持力度。目标分为三步：1）2019年要尽快遏制生猪存栏下滑势头，确保年底前止跌回升，确保明年元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定；2）确保2020年年底前产能基本恢复到接近常年的水平；3）2021年恢复正常。

需要指出的是，虽然10月能繁母猪存栏同比降幅有所收窄，但仍为负，根据领先规律，指向2020年8月之后猪价同比涨幅将同步缩窄，但绝对值是否能够下降仍需继续观察。就近看，12月冬至来临，1月春节，民间制作腊肠、腊肉会增加猪肉需求，预计12-1月猪肉价格环比涨幅将走阔。中长期看，维持我们在报告《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评10月通胀》中的观点，由于国内存栏增速仍为负，猪肉进口量较为有限，猪肉供给的大规模释放预计要到2020年三季度。

超预期二：剔除猪肉的CPI也在上涨，鲜菜、替代品涨价，非食品同比进入回升周期

与前几个月不同的是，11月剔除猪肉之后的CPI同比也在大幅上升。数据显示，剔除猪肉的CPI当月同比为1.86％，较10月大幅回升0.5个百分点。其中：1）食品项中：受气温下降，鲜菜生产及储运成本增加，鲜菜价格环比上涨1.4％，同比由降转升；受旺季和替代作用提振，牛羊肉分别环比涨价2.8％和1.3％，同比涨价22.2％和14.3％。往后看，预计鲜菜和牛羊肉涨价仍将继续。2）非食品项：11月非食品同比增长1％，较上月扩大0.1个百分点。基于我们在《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评10月通胀》中的测算，从基数效应和历史同期新涨价均值来大体预测，CPI非食品分项已经筑底，后续将有所回升、但幅度有限。

后续CPI怎么走？——12月警惕猪油同涨，2020年类“倒U”型

近期看，猪价、菜价、替代品、油价将推升12月CPI同比至4.8％以上，甚至摸5％。冬至之后，猪牛羊肉需求上升将继续推升肉价；同时由于去年12月原油价格较低，12月9日OPEC+深化减产为油价带来支撑，预计12月布伦特原油同比将达到10％以上，对应拉动CPI同比约1个百分点。非食品同比将继续上涨。

2020年CPI同比高点有望在1月出现，全年将走出类倒“U”型。由于猪肉供给短期最快可能在2020年三季度迎来趋势性缓解，叠加春节错月，明年1月可能是全年高点，CPI将显著超过5％，甚至在5.5％以上；修正后的模型采用环比权重动态调整法，由于猪肉环比权重的上升，明年上半年CPI同比都将维持在4％以上高位，三季度之后再逐步回落。此外，由于今年7-9月能繁母猪存栏同比下滑幅度较大，指向明年5-7月猪价仍面临一定的短期上涨压力，当然具体猪价走势还要看政策对冲的效果。

PPI：PPI与PMI出厂价格背离了吗？同比走高不代表需求改善

11月PPI同比降幅缩窄，主要受翘尾因素提振，环比转降指向内需仍弱。11月PPI同比-1.4％，高于预期-1.5％和前值-1.6％。分拆看，贡献主要来源于翘尾因素，影响约-0.9个百分点，较10月提高0.3个百分点；新涨价影响约-0.5个百分点，较10月反而下降0.1个百分点。

结合PPI环比、高频指标和PMI出厂价格来看，内外需仍弱。由于PMI是环比指标，因此与PPI环比增速相关度更高（测算显示2016年以来PPI环比与PMI出厂价格相关系数为0.92，与PMI主要原材料购进价格指数相关度为0.93；同期PPI同比与两者的相关系数仅为0.59和0.58）。11月PMI出厂价格指数和原材料购进价格分别回落0.7和1.4个百分点，与PPI环比下降0.1％相对应。同时，由于生产资料占PPI比重约为75％，决定了PPI指数走势，当期的生产资料价格指数可以预测当期PPI指数，11月前者环比回落0.72％，也指向内需仍弱。

分行业来看，石油化工、农副食品加工业等行业增速同比改善；有色、黑色、煤炭开采和洗选等行业增速下滑；计算机、通用设备等高端制造同比增速略有下滑；医药、汽车、纺织业同比变化较为平稳。反映食品价格继续带动食品产业链价格攀升；石化产业链伴随原油价格回升而改善；地产链内需不足；新经济、消费类行业继续维持平稳。

往后看，预计12月PPI同比继续向上，但仍将为负；2020年PPI同比中枢将高于今年，有望回升至0上方。四季度CRB工业原料现货指数同比仍为负，且降幅不断扩大；南华工业品指数同比逐月回升，指向内需略有改善；由于在PPI测算中，CRB权重更大，指向明年一季度PPI仍将承压。预计翘尾因素将影响2020年PPI走势，新涨价因素维持稳定。据我们测算，展望2020年，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升，2020年全年中枢有望回升至0上方。

从通胀到人民币“内贬外升”，如何影响货币政策？

如何理解人民币汇率的“内贬外升”？

一国的货币价值有对内对外两种表现形式，其中货币的对内价值体现为单位货币能够购买的商品和劳务的多少；对外价值体现为本国货币与外国货币的交换比例。在购买力平价下，理论上对内价值与对外价值应保持一致，即货币同时升值或贬值。但是，由于不同国家发展阶段、收入分配、人口结构的差异、可贸易部门和非可贸易部门劳动生产率的差别、内外经济失衡等因素，近几年新兴经济体货币易产生“内贬外升”现象[1]。对于我国，综合各方因素来看，2020年人民币可能面临“内贬外升”困局。

[1]参考论文《人民币内贬外升对我国经济发展的影响研究》。

对内价值看：广义通胀走高削弱了货币的本国购买力。综合以上我们对CPI和PPI的预测，2020年CPI同比将呈现类倒“U”型，PPI同比为类“V”，且全年中枢将高于今年，若以0.7PPI+0.3CPI衡量的广义通胀来表征整体物价情况，预测显示2020年整体物价水平有望维持平稳，并高于2019年。尽管CPI面临结构性通胀，但考虑到猪肉的替代效应和扩散效应，即带来替代品和农副加工品价格的上升，货币对内购买力仍将显著下降。

对外价值看：贸易摩擦缓和美元走弱将提高人民币实际有效汇率。维持我们在年度报告中的观点，即后续人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强。当前人民币汇率的核心影响因素主要有三，分别为美元指数、资本流动、贸易摩擦。1）美元指数方面，伴随美国经济开始明显走弱、美联储加码宽松，预计美元难以继续保持强势。2）资本流动方面，伴随债券市场和股票市场被纳入国际指数的比例不断提升，中国资产仍保持较强的吸引力，同时中国已加快金融市场对外开放，预计国际资本仍将持续流入中国。3）贸易摩擦方面，回看过去一年人民币走势图，中美关系和人民币汇率强相关：谈判缓和，人民币升；谈判恶化，人民币贬。倾向于认为，2020年中美贸易冲突很大可能不会比今年更严重。

“内贬外升”有何弊端？

人民币“内贬外升”及其背后的内外经济失衡将从政策、经济、资产等方面制约我国的发展[1]。第一，货币政策操作难度加大。对于通货膨胀，理论上应适当减少货币供给，避免商品和资产价格的进一步上涨和套利的自我强化。可是在经济下行压力和人民币升值预期下，货币政策显然不能收紧。第二，出口企业经营环境恶化。可能引发出口下降，和出口部门利润流失。一方面，人民币升值将对出口形成抑制；另一方面，由于货币的对内贬值，出口企业部门的成本有所提高，利润和成本的双重挤压导致出口企业利润受损。第三，金融监管难度上升。人民币升值提升国内资产对海外投资者的吸引力，叠加国内通货膨胀，可能引发商品和资产价格的虚高，如果管控不力，可能引发金融风险。

[1]参考论文《人民币“内贬外升”的原因与机制研究》、《人民币内贬外升对我国经济发展的影响研究》。

“内贬外升”下货币政策该如何抉择？

内部均衡方面，要保持货币政策的连续和稳健性，维持货币政策的宽松，强化金融供给侧改革和利率市场化。我国CPI中食品权重较高，粮食、猪肉等短期的供求失衡易给CPI带来较大的上行压力。对于结构性通胀，以货币政策来控制食品价格涨幅效果有限，应扩大供给并提供针对性补贴来调节价格。货币政策重在寻求在物价、经济增长、国际收支、金融稳定之间的平衡，引用易纲行长在《求是》中刊文所讲，要“把握好实施稳健货币政策的着力点”，即总量适度、精准滴灌、协同发力、深化改革。

在降准降息操作上，我们认为后续“降息”降准仍然可期，不过幅度和次数已经较为有限。中短期看，春节前的TMLF利率有望跟随下调；后续有望再降准一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）。对于明年，MLF利率预计还将调降1-2次，最快2020年二三月份（主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP左右；同时OMO利率也有望下调，两者共同引导LPR继续下降。

当然，与此相比，注重结构性调节和精准滴灌显得更为重要。提示关注现代中央银行制度、金融供给侧、利率并轨、补充银行资本等改革；此外，信贷将侧重支持制造业、消费和小微企业。其中，利率并轨方面重点是积极推动LPR的实际运用和存量贷款与LPR的逐步挂钩。

外部均衡方面，要坚持以我为主，保持人民币汇率弹性和在合理均衡水平上的稳定，避免实际汇率长期偏离均值。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，本国可贸易品部门（通常指制造业）相对生产率高于外国时，本国实际汇率应该升值。但在2005年人民币汇率形成机制改革之前，我国出口导向型发展战略导致人民币汇率被低估，因而汇率形成机制改革之后，人民币汇率向均值回归[1]。

易纲行长在《求是》杂志刊文强调“坚守币值稳定目标，完善外汇市场自律机制，不将汇率工具化，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。”，再结Q3央行货币政策执行报告提出汇率要“以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击”，后续人民币汇率将保持稳定，有望避免实际汇率长期偏离均值水平而带来的国际收支长期顺差和国际收支失衡，从而缓解人民币“内贬外升”现象。

[1]参考论文《人民币“外升内贬”：我国经济发展的阶段性现象》。

风险提示：猪价涨幅不及预期，美国经济超预期韧性，政策力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。