光大宏观：信贷改善 但不宜过度乐观

央行公布11月金融数据，其中新增信贷1.39万亿，略高于去年同期，社融增速持平前值为10.7％，M2增速回落至8.2％（前值8.4％）。

11月票据直贴和转贴利率显著走低，但银行表内外票据新增规模均不高，量少价低或显示企业需求不强为主因。而企业新增中长期贷款连续4月高于去年同期（月均近千亿），我们估算城投非标月到期规模亦近千亿，金融数据对实体经济的改善效果或打折扣。

M2增速回落，一定程度与11月新增财政存款高于去年同期有关。财政收支增速通常会在年底趋于收敛，今年上半年财政支出增速持续高增而收入低增，部分透支下半年财政支出，11月财政支出力度或减弱。

12月9日河北雄安新区、浙江、重庆、新疆等13地区成为第一批交通强国建设试点地区，且第二批试点申报工作正在进行，预计交通类投资将成为拉动基建增速回升和稳经济的重要项目，后续信贷增长有望得到支撑。

正文

央行公布11月信贷社融数据，其中人民币新增信贷1.39万亿略高于我们预期的1.25万亿，新增社融1.75万亿符合我们预期的1.7万亿，具体点评如下：

票据新增不多，且企业中长期贷款持续改善，但尚不足以充分印证经济回暖。11月新增人民币信贷1.39万亿，同比多增0.14万亿，其中居民部门同比持平，而企业部门持续改善。我们在11月前瞻中指出，当月票据直贴和转贴利率走低，或表明企业贷款需求偏弱，以及存在银行以票据冲贷款规模的可能。11月票据贴现利率走低和银行表内外票据新增较少的事实，可能更支持企业贷款需求偏弱。由于开票主体多为制造业企业，显示制造业企业活力不强（图1）。但企业中长期贷款较好，新增占比为30.3％，环比下降但远高于去年同期的26.4％，新增额连续4月高于去年同期（图2）。我们大致估算城投类非标融资规模每月萎缩近千亿[1]，8-11月企业中长期新增信贷多增额也有近千亿规模，该数据改善或与置换城投到期非标相关，并不足以印证经济回暖。

新增社融1.75万亿，社融存量增速维持10.7％高位（前值10.73％）。新增人民币信贷规模较高，叠加企业债券新增2696亿，支撑社融增速维持高位。

M2同比增速回落至8.2％（前值8.4％），或与财政支出力度较弱有关。11月金融机构新增财政存款-2451亿，远高于去年同期-6643亿元，进而拖累M2增速。公共财政收支增速通常会在年底趋于收敛（图4，除非出现财政部大量调入资金或使用以往结转结余资金情形），今年上半年财政支出增速持续高增而收入低增，或透支下半年支出力度。这也意味着11月财政支出增速或继续回落。

总体上，8月以来信贷数据持续向实或显示经济企稳动能增强，但由于城投非标债务置换的缘故，该效果或打折扣。12月9日河北雄安新区、浙江、重庆、新疆等13地区成为第一批交通强国建设试点地区，且第二批试点申报工作正在进行，预计交通类投资将成为拉动基建增速回升和稳经济的重要项目，信贷后续增长有望得到支撑。

[1]主要考虑信托贷款、委托贷款、券商定向资管计划、基金子公司专户、融资租赁、保险债权计划等非标规模变动情况。