邓海清:央行坚守政策理性和章法 债市“疯牛”预期要落空

金融界网站 2020-02-20 11:39:20

本文来源:海清FICC频道 本文作者:邓海清,陈曦

2020年2月19日,央行发布四季度货币政策执行报告。央行认为新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的。央行明确要求“把疫情防控作为当前最重要的工作来抓,加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度”,看其中的具体措施,全部都是结构性的宽信用政策。我们认为,中国仍是发展中国家,应保持正常的货币政策空间。

在本文的最后一部分,我们重点讨论了当前债市主流观点,以及我们对债市的看法。我们对2020年债券市场整体维持震荡观点,认为重现2016年疯狂局面的难度很大。从短期预期差角度,在市场一致预期看好债券市场的情况下,我们维持偏空观点。

央行认为新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的

央行在货币政策执行报告中强调,“中国发展仍处于并将长期重要战略机遇,近期新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的,中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。”

习近平在北京调研指导新冠肺炎疫情防控工作时表示,“要坚定信心,看到我国经济长期向好的基本面没有变,疫情的冲击只是短期的,不要被问题和困难吓倒”。我们认为,这一判断是高瞻远瞩的,符合中国国情和历史客观规律。

从国内外百年疫情史来看,疫情对经济的冲击都是短期的。从来没有哪个国家因为疫情而导致经济长期一蹶不振,包括1918年全球三分之一人口感染的大流感,以及2003年中国的SARS,对经济的影响都是短期的。

短期冲击不宜使用全局性、长期性、不可逆性政策

逆周期调节政策可以分为全局性和结构性、长期性和短期性、不可逆性和可逆性政策,其中全局性和结构性是指政策的影响范围,长期性和短期性是指影响的时间长短,可逆性是指政策能否在不算太长的时间内反向操作。

对于全局性、长期性、趋势性的经济增长下滑,或者全局性、长期性、趋势性、趋势性的通胀上升,应当采用全局性、长期性、不可逆性的货币政策。

而对于结构性、短期性、冲击性的经济增长下滑或者通胀上升,则应当采用结构性、短期性、可逆性的货币政策。

2019年三季度以来,CPI持续飙升,创近年新高,为何央行对高CPI毫无反应,甚至反向宽松?要原因在于,政府和央行认为本轮CPI是猪肉供给导致的单因素通胀,剔除猪肉之后的CPI仅为1-2%左右,PPI更是在0%附近,政府和央行洞察到本轮通胀是结构性、冲击性的,因此没有采取任何货币紧缩措施应对高通胀,相反却加码了货币宽松。

对于猪肉单因素驱动的通胀,确实完全可以不做政策应对;而对于疫情导致的经济冲击,也应当更多的采用结构性、短期性、可逆性政策应对,否则央行的货币政策调控逻辑便出现了自相矛盾。

应区分中小企业长期融资难贵和疫情短期冲击

在疫情的冲击之下,部分中小微企业经营状况恶化,生产中断、现金流紧张、产品滞销等问题暴露,于是有人顺势提出要降息来缓解它们的融资难融资贵问题。

我们认为,中小企业的问题错综复杂,其中既有因为疫情带来的短期经营困难,也有融资难、融资贵等长期问题,需要加以辨别、辨证施治,不能一说中小企业日子难过就是降准降息,简单粗暴地对待。

中国一直存在的问题是,银行间市场不缺流动性(无风险利率低),关键是流动性之水如何能到达中小企业的田间地头(风险溢价高)。

宽信用的主要抓手是建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制,并保证“贷到位”。

“敢贷”要求保持经济增长稳定和小微企业经营环境稳定,并借助金融科技等手段提升风险定价能力。

“愿贷”要求打击各种金融套利和资金空转行为,促使金融资源流向实体经济和小微企业。

“能贷”要求进一步完善MPA考核,并解决金融机构扩大信贷规模的资本约束、流动性约束和价格约束。

“贷到位”意味着要加强贷后风险管理,并在中小企业成长的过程中及时提供切合其需要的多样化、特色化、全方位金融服务。

从四季度货币政策执行报告来看,在“下一阶段主要政策思路”关于疫情的部分,明确要求“把疫情防控作为当前最重要的工作来抓,加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度”。

乍一看,“加大货币信贷支持力度”似乎包含了宽货币,但具体看其中的具体措施,全部都是结构性的宽信用政策,包括“用好专项再贷款”、“对特定名单提供优惠利率信贷”、“引导机构对特定企业提供足额信贷”、“对受疫情影响的特定行业和有前景暂遇困难的小微企业不得盲目抽贷”、“对特定企业可展期续贷”、“适当下调贷款利率、增加信用贷和中长期贷款支持相关企业”等。

我们认为,央行这些结构性宽信用措施得当,而没有明确采用全局性的宽货币措施,是符合应对疫情短期冲击的特点的。

中国仍是发展中国家,应保持正常的货币政策空间

央行在货币政策执行报告中强调,“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。

这一概念的提出是易纲行长在2019年和2020年的多次公开发言和评论,包括“珍惜正常的货币政策空间”、“尽量长时间保持正常的货币政策”等。

将中国与欧美日机械地进行对比并不恰当,忽略了不同经济体在发展阶段和国情上的差别。

从发展中国家的名义利率、实际利率水平对比来看,中国的利率水平已经处于发展中国家的最低水平。

很多人对发展中国家的印象是一直在降息,但是不清楚他们的利率水平依然很高。利率高,自然降息幅度大、速度快,而中国利率已经处于绝对和相对低位,并不能与其他发达国家相提并论。

中国目前基准利率2.4%(央行OMO7天逆回购利率),显著低于大部分发展中国家。举例而言,巴西基准利率4.25%,印度基准利率5.15%,印尼基准利率5%,南非基准利率6.25%,墨西哥基准利率7%,俄罗斯基准利率6%,主要发展中国家仅泰国基准利率1%,低于中国。

如果因为一个短期冲击的疫情就把货币政策空间用完,把弹药打光,如果万一出现长期经济增长问题、更大的冲击,货币政策该怎么办?应当为真正的、长期的危机预留货币政策空间。

货币政策过度宽松可能结出“恶果”

央行四季度货币政策执行报告中,并没有明确“宽货币”,而更多的是对前期做出宽货币措施的确认和解释,对未来工作中并没有明确持续降低OMO利率、降息等。

我们认为,持续性的OMO降息,甚至降低存贷款基准利率,对于中国经济长期健康发展而言,弊大于利。主要逻辑如下:

第一,货币大宽松可能导致实体经济杠杆率抬升,加杠杆卷土重来。中国从2016年底开始“去杠杆”,三大攻坚战之首是“防范化解重大风险”,而从结果来看,我们仅仅是控制住了杠杆率上升的斜率,并没有控制住杠杆率的绝对值,更不用说降低杠杆率(真正意义的“去杠杆”)。

第二,货币大宽松可能导致金融乱象死灰复燃。我们应当吸取2016年的教训,当时央行持续降息,将资金利率维持在超低水平,结果是金融机构全面加杠杆。如果市场流动性再度出现长期过度宽松的局面,机构加杠杆的动机很可能再次增强。

第三,货币大宽松可能导致房地产泡沫再度加剧,增加中国重蹈日本地产泡沫破裂风险老路的风险,违背“房住不炒”的方针。15-16年央行连续降息之后,长期将利率水平保持在低位,鼓励居民消费贷,很大程度上导致了房地产价格的暴涨。货币宽松实体经济不一定受益多少,而房地产受益却是全国人民和炒房团的共识。

第四,货币大宽松可能导致通胀预期扩散和长期化。如果央行短期采用大幅度强刺激降息,如果一旦发生通胀扩散,央行还能加息吗?那样会导致市场预期的完全紊乱,对经济的负面作用更大。而不加息,通胀怎么办?央行难道真的能丢掉物价稳定这一国际通行的最核心职能吗?

对于2020年债券市场仍然维持震荡观点,疯牛预期大概率落空

在疫情后的首个交易日2月3日,我们在报告《央行降息对冲疫情冲击,债市做多宜止盈离场》中,在全市场首先明确提出看空疫情冲击后的债券市场。我们在当时报告中提出,“我们整体认为,从利差、利多发酵程度、情绪等方面看,当前国债收益率已经不具有配置价值,止盈离场为宜”、“一旦疫情得到控制,且止盈盘压力巨大,行情逆转并非不可能”。

从目前市场观点看,主流观点依然看多债券市场,而且绝大部分都是“短多长空”,即认为央行在短期会继续维持甚至加码货币宽松,所以债券可以短期做多,而随着疫情冲击弱化、经济增长恢复,收益率在二季度或者下半年会上行。

第一个问题是,这一主流观点存在一个很大的BUG,谁来充当“短多”最后的接盘侠?如果债券市场“短多”的机会是建立在能够“跑得快”的基础上,那么跑的最快的是不是应当在节后第一天收益率下20bp的时候就跑呢?

第二个问题是,宽货币是刚刚开始,还是高潮已经过去?市场确看多债市观点的基本假设是,货币宽松刚刚开始,后面央行会加码宽货币,包括货币市场利率走向更低,以及OMO持续降息,甚至降低基准利率。

我们对债券市场的分析框架是2014年提出的“太阳系法则”,即债券的核心是央行货币政策,分析央行应对疫情的态度至关重要。

从实际情况看,央行在2月19日的OMO公告中罕见提出“春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回”,表明央行似乎并不打算货币市场长期超级宽松。

我们认为,在疫情冲击之下,央行在短期采用了价格和数量双宽的应急措施,更多的是针对股市等金融系统风险,随着应急措施的必要性下降,货币市场利率会逐渐回归常态,1%左右的超低隔夜利率不可长期持续。价格、利率方面,OMO利率已经一次性下调,之后是MLF、LPR利率跟上,再之后的重点是宽信用和疏通LPR向贷款特别是存量贷款的传到。

因此,我们认为,货币市场的狭义流动性宽松高潮已经结束,信贷市场的广义流动性宽松刚刚开始。

狭义流动性的边际收紧、广义流动性的持续放松,对于债券市场是不利的。

第三个问题是,为何能对标2016年低点?目前市场很多观点认为,债券市场低点将到达甚至低于2016年低点,我们认为难度很大。债券从业人员是否已经将2016年“债灾”完全抛诸脑后?难道时隔4年新一波债市韭菜已经成熟?

2016年市场利用老龄化等鼓吹“零利率”,与当前利用疫情鼓吹央行大宽松、债券收益率无脑下行没有本质区别。我们不太相信,经历2016-2017年债券市场的教训,市场已经好了伤疤忘了疼。

我们对2020年债券市场整体维持震荡观点,认为重现2016年疯狂局面难度较大。从短期预期差角度,在市场一致预期看好债券市场的情况下,我们维持偏空观点。对于长期,需要观察中国经济已经全球经济情况,如果复苏超预期,则可能偏空持续时间较长。

债券收益率上行的制约是央行利率上调可能性确实极低,这意味着快速上行至2019年高点或历史均值的难度也非常大,因此整体来讲依然是震荡,但震荡区间较2019年扩大。

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