光大证券:立足基本面 成长价值重新凸显——下半年港股策略

金融界网站 2019-06-14 09:20:02

要点

全球经济增速继续放缓,短期反弹空间受限。中美经济增速放缓且政策空间受到掣肘,全球经济增长疲弱大概率延续。同时无风险利率继续下探的空间也有限。低增长和低利率将共同限制风险偏好回升。

全球股市年中反弹幅度有限,下半年风格将更务实。三季度前中美股可能牵引全球股市展开一波阶段性反弹。利率下行空间和疲弱基本面对反弹幅度构成限制。包括港股在内的新兴市场受益反弹的程度也低于年初。国际投资者对港股和新兴市场的投资也将更为务实。

政策推动中国经济企稳,但资产价格疲弱不利港股业绩。政策时滞上升使得经济短期内仍面临下行压力,但财政和货币政策持续发力仍将支持中国经济增长在年内企稳。以房地产为代表的资产价格波动在逆周期调节中的重要性大幅下降。资产和盈利结构决定了国内资产价格疲弱将限制港股市场的业绩复苏弹性。

业绩低增和低风险偏好限制港股系统性机会。港股市场在未来1-2年内可能维持业绩低增长格局,指数估值的波动区间也将收窄。短期内,在流动性阶段改善、基本面结构性好转以及事件驱动情绪改善等因素的共同作用下,港股也将参与可能的全球股市年中反弹。但各项要素的改善幅度弱于一季度,港股市场的反弹幅度也将受限。

立足基本面,成长的价值重新凸显。系统性机会受限,投资者将更多关注结构性机会。经济疲弱和风险偏好下行环境下,高确定性的业绩成长将获更高估值。建议关注:1)防御性行业内中小市值且低估值标的;2)在供给侧改革、收入端财政政策以及结构性周期因素的共同推动下 ,ROE趋势性改善的部分中下游行业,以及3)受益政策推动或行业环境好转,盈利预期上调的具体企业。

投资建议:弱化beta,加大主动,布局成长。

大盘指数波动区间收窄,预计恒指波动区间25,000- 32,000点。负面情景下恒指可能下探至23,000点。风格上,建议增强对业绩成长确定性高且估值合理的成长价值型标的的主动配置。

行业建议关注:1)防御性行业中关注度较低,估值已有较大折让的一些冷门细分行业如教育、物业服务;2)ROE有望趋势性改善的设备类、交通运输类和部分消费品制造行业;3)自下而上看业绩预期上调公司数量多、幅度大的航运、航空、工程机械、券商等行业

风险提示:1)全球经济增长受中美贸易摩擦等因素影响的风险。2)中国经济增速下滑趋势超预期的风险。3)美国经济增长表现不及预期导致美股大幅震荡,进而冲击港股市场的风险。

正文

1. 全球经济增速继续放缓,风险偏好下行且难有起色

今年一季度,无风险利率下行和基本面预期改善共同推动了风险溢价的阶段性下行,风险偏好复苏带来了一轮全球性的风险资产反弹行情。二季度以来,作为全球经济增长的两大引擎,中美两国经济均呈现出增长放缓的态势。更重要的是,两国在稳增长政策的空间上都受到掣肘。加上贸易摩擦的影响,全球经济增长继续放缓的趋势无法很快转变。同时,无风险利率年初大幅下行,继续下探的空间有限。预计年内,低增长和低利率将共同抑制风险偏好再度复苏的能力,由市场情绪等扰动因素推动的短期反弹缺乏持续性。

1.1、中美内生增长动能衰减,全球增速还将继续放缓

2018年内,全球经济增长已经开始呈现疲弱势头,经济增速将在未来1-2年内面临较大挑战成为各经济研究机构的共识。各研究机构对2019年的全球经济增长预期从2018年下半年开始连续调降。

今年一季度一些高频数据好于(已调降的)预期,加上中美贸易会谈重启且连续取得进展,投资者对基本面的担忧有所缓解。二季度来中美和全球经济增长减速趋势显露,而且各自在稳增长政策的空间上受到掣肘。因此,在两大增长引擎增长放缓的背景下,全球经济增在年内可能延续疲弱态势。

1.1.1 特朗普开始更多受到内耗掣肘,美国的财政和产业政策难以继续推行

尽管在对外政策方面特朗普政府保持着表面强势,但党争内耗已经大幅削弱其内政推行能力。由民主党推动的包括“通俄门”在内的多项直指他个人的司法调查,显著削弱了其政治能量。在2018年成功施行减税政策后,特朗普计划中后续的基建计划、医保改革、金融监管改革和进一步减税计划,均受到了较大阻力,被迫搁置或大幅削减力度。今年内特朗普政府成功推动基建计划的概率较低。

而另一方面,今年以来美国的宏观经济指标不仅未能呈现更多企稳迹象,反而有继续下滑的趋势。最新(截至19/6/7)的预期显示,美国经济增长减速的趋势要到2020年下半年才结束。而5月份的新增就业数据不及预期,也表明美国经济的波动风险正在上升。

1.1.2 中国政府在二季度初开始调整政策节奏,给房地产等泡沫化增长手段踩了刹车

4月中旬,中国的宏观调控部门通过政治局会议、国务院常务会议和央行货币政策例会连续释放政策信号。基于会议精神,可以看出政策制定者们认为今年一季度中国经济的总体表现好于预期,因此在后续的经济调控中要继续推进经济增长动力切换(“稳中求进,突出主线”),同时避免稳增长政策再度推升资产泡沫和加剧系统性风险(“守住底线,把握好度”)。

基于这一政策指引,在认为内外部压力总体可控的前提下,中国的宏观调控还将沿着近一两年来设定的新式稳增长政策路径前进。在控制资产价格膨胀速度、结构性杠杆压力和系统性风险水平的基础上,实现“六个稳”的宏观经济调控目标,以及有效融合宏观调控和促进经济增长结构转变的战术和战略目标。

相较传统的稳增长政策组合,新调控方式需要更多发挥市场的力量,政策效果的滞后性更加明显。特别是考虑到调控方式的转变,需要进一步下沉至各个职能部门,并与更多改革措施相结合。这种调整过程中必要的审慎也会减慢政策执行的速度,并削减早期的政策力度。因此,摆脱传统模式的路径依赖,可能导致调控效果被弱化和滞后。二季度以来,中国经济的内外减速压力继续上升。对投资者而言,在相信新调控方式的更有效长期效果的同时,也应降低对短期内内生经济增长动能恢复的预期。

总而而言,作为全球经济增长的两大引擎,中美的内生增长动能在周期性和结构性因素的影响下继续衰减。同时,改革和内政问题也使得中美的稳增长政策空间受到掣肘,无法重现2015-2016年期间的有效转折,加上贸易摩擦的短期和长期影响,全球经济增长在今年以及未来1-2年内大概率继续放缓。

1.2 风险偏好难有起色,利率下行无法提振股市

1.2.1 今年内美元利率下行空间有限

上半年内,美元利率曲线已明显平坦化且出现了严重的区间倒挂。虽然在基于经济趋势相机抉择的政策路径下,美联储货币政策有望继续转松,但美元长端利率的下降空间显然大大低于今年一季度。

相较2011-2013年美国经济上一轮疲弱时期,当前美元的长期利率水平已经达到较低水平。虽然距离2012年期间的低点还有60bp的下行空间,但长短期利差已经走负对长短利率下行已经构成了较大制约。今明两年内,如果美联储执行坚决地降息操作,2-3次或50-75bp的降息幅度或将有助于打开长端利率下行空间。而需要顾虑的是,一方面,在失业率已经连续处于4%以下的状态下,另一方面中美贸易摩擦对未来通胀上行的威胁不断上升,美国经济是否能够承受如此大幅度的降息还是疑问。

因此,在美联储不彻底回归鸽派,释放多次连续降息的政策指引前,美元的利率下行空间已经非常有限。而当前经济局势下,美联储的强势鸽派态度意味着美国经济面临较大地减速风险,此时的利率下行空间即使被打开,也无法提振股市。

1.2.2 如果经济和企业盈利疲弱,仅靠利率下行也无法提振股市

更重要的是,在经济疲弱背景下,仅靠利率下行无法提振股市。低利率环境和低增长预期的组合只会继续压低风险偏好。股票市场可能在短期内受益流动性增加和利率下行。但估值泡沫膨胀将导致市场对于业绩波动的敏感性大幅增加,失去基本面支持的反弹行情也无法走远。

以2011-2016年期间的美股标普500指数在业绩增长、利率环境和指数估值的对应关系为例。数据显示,从利率角度看,2014年以来美元长期利率下行,确实支撑了美股估值继续上行,推动指数上涨并连创新高。但是,业绩增长相对稳定的2012-2014年期间,美股估值上行的持续性和稳定性要显著高于其他业绩增速快速下滑时期。

当前,在中美经济增长内生动能均出现衰减且外部威胁前所未有增加的背景下,货币政策对经济增长的驱动作用被明显削弱,利率下行驱动的估值泡沫对于基本面下滑的敏感性事实上会进一步增强。因此,可以说如果全球经济疲弱的趋势无法改善,仅靠利率下行并不能逆转风险偏好下降和股市动荡调整的趋势。

2. 全球股市年中反弹幅度有限,下半年风格将更务实

从二季度中后期开始,为应对经济下滑压力,中美及其他各国的货币政策又将有较积极的转变,加上一些事件性的驱动因素,在三季度前中美股可能牵引全球股市展开一波阶段性反弹。相较今年一季度,一方面无风险利率下行空间有限,另一方面风险偏好持续回升的基本面基础不足,因此我们预计这一轮反弹行情的整体幅度将低于一季度。包括港股市场在内的新兴市场,能够从这一轮国际市场反弹中受益的程度也低于年初。国际投资者对港股市场的投资态度将变得更为务实。

2.1 美联储降息预期短期利好美股和全球股市

2.1.1 降息预期优先降低中短端利率,并打开长端利率下行空间

从二季度中后期开始,为应对经济下滑压力,中美及其他各国的货币政策又将有较积极的转变。当前美联储释放的鸽派信号和年初相比,不同的政策调整方式导致了对利率曲线影响的巨大差异:

年初时,美联储的鸽派信号主要内容为更长期搁置加息(相对于2018年内在市场波动、经济转弱的背景下仍连续加息而言)和可能提前结束缩表操作。美联储的指引有效降低了美元的长端利率,10年期国债收益率在2019年1-3月期间累积下降了30bps。

当前,美联储的鸽派信号则是暗示在通胀继续低于预期的前提下,可能重新降息应对经济疲弱。与年初不同,当前的降息预期主要降低了美元的中短期利率。虽然同期内长端利率也有一定幅度下行,但可以归因国际资金继续惯性流入美元国债避险,以及短端利率下行缓解长短利率倒挂后长端利率的“补跌”。

去年四季度以来,美联储的货币政策指引和联邦基金利率期货以及欧洲美元利率期货所隐含的6-18个月的利率指引出现了持续的背离。市场对于这种异常现象的解释包括期货价格可能由于交易原因(如空头回补)出现了较大幅度的持续性偏离、利率曲线区间倒挂导致的价格扭曲,以及归咎于美联储的政策透明度下降等。

但随着今年6月初,美联储包括现任主席鲍威尔和理事长布雷纳德在内的数位重磅官员再次抛出鸽派信号,市场对美联储将在今年9月降息的预期大幅上升。随后,ADP和劳工部的新增就业数据出现意外波动,进一步强化了市场对于美联储年内降息的预期。截至目前(2019/6/10),期货价格隐含的市场对于美联储在今年6月或9月降息的预期概率已分别达到16%和94%,而隐含的截至2020年底降息幅度的预期幅度也达到了90bp。

2.1.2 利率曲线向下深化改善美股和全球股市的流动性环境,推动反弹

虽然在本次美联储释放鸽派信号后,美元长端利率的下行幅度要低于年初,但是对美股的短期流动性环境依然有着较为积极的作用,从而推动美股带领全球股市展开短期反弹。具体而言:

首先,中短期利率下行扩张了美元长端利率暨美股和全球股市无风险利率的下行空间。

美元长端利率在前期的市场波动中已经由于避险资金的涌入而处于较低水平。而已经达到金融危机以来最大的长短利差倒挂不仅限制了长端利率进一步下探的空间,也给美股的资金面和情绪面带来了显著的负面影响。而随着中短期利率的下行,长端利率的下行空间也被再度拓展。

金融危机以来,美元10年期国债收益率的最低水平出现在2012年7月,达到1.5%以下,较当前水平还低60bp。但当时美元的中短端利率较低——3月期不足0.1%,2年期低于0.3%,使得长端利差仍处于正常水平。而在经过2016-2018年期间的加息后,美元中短端利率水平已经连续上升。当前已经达到了3月期2.25%(过去2个月最高达到2.43%),2年期1.87%(过去9个月最高达到2.87%)的高位,这是长端利差剧烈收窄和今年来大幅倒挂的主要原因之一。而降息预期,特别是连续降息预期的抬升,将有助于缓解倒挂,并帮助长端利率继续下行。

其次,美元中短期利率下行有助于短期缓解美元升值压力,利好非美市场,尤其是新兴市场。

美元对欧元、日元的利差是美元指数的重要影响因素,尤其在注入政治风波,当地资本市场动荡等其他要素较为平静的时期。今年二季度,由于美联储态度一度转鹰,而ECB和BOJ延续宽松指引,美欧利差扩大和欧洲资金外流共同推动了一波美元强势。预计二季度末、三季度初,在美元中短端利率下行的驱动下,美欧中短端利差缩窄有望缓解美元升值对其他非美市场造成的资金压力。6月以来,在美股牵引下,欧洲和亚太区的发达市场也很快反弹。除市场情绪传导外,美元走软,改善其他发达市场的短期流动性状态也是重要原因。

2.1.3 美股和全球市场还将继续受益投资者情绪的阶段性改善

除降息预期对美股和全球股市的流动性带来的阶段性改善以外,基本面和事件性因素也有望给投资者情绪带来阶段性提振,参与推动年中反弹行情。

1)业绩预期已经提前下调,财报有望再超预期并推动情绪

与流动性预期反复起伏不同,今年来投资者对于中美两国经济增长以及年度的业绩增长预期,从年初以来大体是连续的调降的态势。

彭博统计的市场共识预期数字显示,对美股标普500指数的2019年全年以及Q3、Q4业绩增速的从年初以来持续调降。但是对今年Q1-Q2的盈利预期则往往在发布前集中大幅调降,使得实际业绩发布结果好于预期。今年三季度是各国市场的2季报或中报期。考虑今年二季度以来,美股业绩已经大幅调降,可能再度出现实际业绩超预期的状况。

2)中美贸易摩擦等重要事件如正面发展,将驱动情绪阶段性改善

经过今年二季度的形势演变后,资本市场逐渐接受了一个重要的事实:不应当预期中美间能够通过贸易会谈,像上世纪美日间达成《广场协议》一样,以一次决定性的会谈成果,决定未来两国经贸关系的发展路径。但二季度内中美间针锋相对、剑拔弩张的局势,对于中美自身和全球整体的负面影响也有目共睹。双方恢复会谈交流,避免信息不对称下的双输博弈,不仅符合中美双方的自身利益,也是全球各国的统一期望。因此,在6月底的G20峰会上,中美两国领导人再度会面的概率仍然较高。而会面一旦发生,并取得进展,对市场情绪的改善作用仍将十分明显。此外,诸如欧盟与意大利间的预算风波,英国退欧,伊朗局势等政治问题如获得正面进展,也将有助于降低市场的避险情绪。

2.2 全球市场本轮反弹持续性较差

在中美经济增长内生动能均出现衰减且外部威胁前所未有增加的背景下,货币政策对经济增长的驱动作用被明显削弱,利率下行驱动的估值泡沫对于基本面下滑的敏感性事实上会进一步增强。利率下行和市场情绪回升对美股和全球市场带来的反弹行情缺乏足够的持续性,并不能逆转风险偏好下降和股市动荡调整的趋势。

1)利率下行不仅幅度有限,且对股市的影响是短多长空。

利率下行对股市不利的影响主要体现为风险偏好的修复幅度受限,并且促使资金更多流向信用资产,分流股市资金。

首先,当前利率曲线向下深化(下降并陡峭化,短端下降快于长端)的格局只能暂时有利于股票市场,且幅度始终受限。由于利率曲线的长端和短端的下行幅度完全取决于实际的降息幅度,且长端的下行空间还小于短端;因此,除非基本面数据验证降息推动经济增长回升的预期,否则权益资产的估值泡沫膨胀后无法被业绩增长消化,很快将无以为继。而且这个过程中,通胀回升快于预期的风险随时存在。一旦通胀预期反弹,中短端利率下行空间消失,甚至可能开始上行,利率曲线将很快重返倒挂,权益资产估值也会面临很大压力。

其次,相对于利率上行深化,信用资产也同样从利率下行中获益。尤其在经济增长预期回升进程较慢的情况下,权益资产估值泡沫膨胀后对投资者的吸引力将很快消退。投资者会选择更多将资金投向信用资产。事实上,在2013-2015年期间,全球主流资产配置方向是在利率不断下行的同时脱股入债,最终导致了避险资产收益率不足的资产荒现象。

2)即使经过前期调整,当前权益资产的回报率还不够突出。

全球主要股指在过去10年内PE估值的分布区间,以及当前估值水平所处百分位的数据显示,多数国家的大盘指数估值仍在其10年历史区间的前70%水平。这意味着自下而上来看,相比过去10年间的经济和市场波动,各国市场的当前(截至2019/6/10)估值水平还没有达到足够安全的水平。

3)最本质的问题是,全球经济增长仍在继续放缓,不足以支持权益资产反转持续向上。

作为全球经济增长的两大引擎,中美的内生增长动能在周期性和结构性因素的影响下继续衰减。同时,改革和内政问题也使得中美的稳增长政策空间受到掣肘,无法重现2015-2016年期间的有效转折,加上贸易摩擦的短期和长期影响,全球经济增长在今年以及未来1-2年内大概率继续放缓。缺乏增长支持的全球市场也无法持续扩张其估值水平。

2.3 国际资金对港股等新兴市场的态度将更务实

2.3.1 新兴市场系统性机会有限,只能结构性受益

相对发达市场,新兴市场对全球市场的流动性环境变化的弹性更大。今年5月全球股市调整叠加美元转强,使得部分市场不仅要在内部面临业绩和估值的双杀,还要承受货币贬值和资金流失的额外冲击。而随着美元降息预期上升,美元走弱,将使得新兴市场的投资者情绪和短期流动性环境有较显著的改善。

然而,如果全球经济疲弱趋势延续,因美联储降息预期导致的美元弱势只能短暂维持,给新兴市场资金面带来的提升效果也将很快消失。今年二季度以来,由于全球经济疲弱趋势延续,各国央行纷纷有意跟随美联储放松货币政策。这将使得类似2013-2014年期间,全球央行的宽松货币政策竞赛导致美元反而一路走强的局面再现。因此,对新兴市场而言,只有在货币汇率坚挺且经济增长预期稳定的基础上,才能在宽松货币政策环境中受益。

2.3.2 国际资金对港股的资金流入速度将继续放缓

1)今年二季度以来,国际资金流入香港的趋势已经开始放缓

由于香港金管局对于资金流动的统计数据有1个季度以上的统计和披露时滞,无法提供有效的同步指标。而港元兑美元汇率的波动可以概略描述香港的资金流入流出情况。原理在于,在香港本地金融政策相对稳定时,如果离岸人民币汇率波动以及国际资金对港元的需求出现较大幅度的变化,单向汇兑压力会推动港元汇率波动。一般来说,资金强势流入对应港元升值,强势流出对应港元贬值。而考虑国际资金对港元的需求中,大规模变动绝大多数情况下都来自于对港股和沪深股通北上的投资需要,我们还可以将香港资金流动与港股和A股的国际资金流动进一步挂钩。

数据显示,今年二季度,A股的北上资金开始呈现连续净流失,与此同时港元汇率短暂走强后在5月下旬持续贴紧弱方兑换保证水平。这表明在北上资金回撤增加港元需求(离岸人民币兑港元)后,资金进一步离开香港(港元兑美元)的趋势使港元需求减弱转为净兑出。

2)由于风险偏好减弱,国际资金对港股的流入还将继续减弱

向后展望,一方面,由于全球经济增长整体放缓,利率曲线向下深化(downside deepening)的过程并不有利于风险资产。中短期利率快速下滑虽然打开了长端利率继续下探的空间,也解决了当前利率曲线倒挂的问题。但是信用资产对权益资产的分流,以及低经济增长预期和低利率水平下偏高的风险溢价,都将使得投资者对于权益资产的偏好下降。

另一方面,由于中国经济也处于增长动力和调控方式同步转型的时期,国内的资产泡沫温和增长也将限制在经济企稳过程中的港股业绩修复弹性。低增长削弱了港股的估值吸引力(偏高的动态估值和下调中期增长预期),也减弱了国际资金自上而下视角内港股市场的吸引力。国际投行今年来下调中资银行股的目标价和股票评级,看空人民币汇率等,都反映了中国资产吸引力下降,和国际资金流失的预期。因此,在外围风险偏好大方向向下,内部宏观经济和企业盈利增长疲弱的背景下,国际资金对港股的流入强度将大大低于早前的水平。

2.3.3 国际资金对港股的投资将更为务实

和其他新兴市场一道,港股市场有望在二季度末、三季度初参与权全球市场的反弹行情。但港股市场当前估值水平的历史相对位置,偏低的业绩增长预期和人民汇率波动风险,将共同限制国际资金对港股系统性机会的预期。国际投资者将以更务实的态度,发掘港股市场优势领域中的结构性机会,或参与短期择时博弈。

首先,港股当前的估值水平还不具有足够的吸引力。美联储降息预期对于港股市场仍有积极作用。在美元长端利率可能继续下探的背景下,港股的高回报特性将会进一步凸显。不过,和过去数次指数跌至波谷的时期相比,港股当前的估值水平还不具有足够的吸引力。

其次,预计港股的中报整体表现疲弱,但相比2018年年报将有更多结构性亮点。港股恒生指数的盈利预期从2018年下半年就开始持续下调。随着5月人民币汇率急转而下,加上贸易摩擦局势逐步紧张,盈利增速预期迅速转负。从一季度宏观经济数据以及1-5月的宏观高频数据来看,今年中报增速下滑已难避免,但有望略好于过度悲观的预期值。而在行业层面,在经济增速下滑时期,各行业对宏观经济的敏感性差异将凸显,防御性行业的优势将进一步凸显。

因此,在系统性机会有限而行业结构性差异加大的背景下,国际资金将以更务实的态度,在结构性层面上对港股进行更细致的部署。自上而下地配置性资金流入将会减少。

3. 政策推动中国经济企稳,但资产价格疲弱不利港股业绩

在本轮宏观经济调控中,当局坚持经济增长方式和宏观调控方式同步转变,可能带来一些例如政策时滞上升或政策效果减弱等问题。但财政政策和货币政策的持续发力,仍将较好地支持中国经济增长企稳反弹。然而,摆脱传统模式的路径依赖意味着以房地产为典型代表的资产泡沫膨胀在逆周期调节中的重要性大幅下降。因此,港股的资产和盈利结构,以及各类型股票的盈利能力的波动规律决定了,如果本次稳增长调控中港股市场的基本面修复幅度也将大大低于过往几次稳增长时期。

3.1 经济增长和调控方式同步转型,经济企稳仍有保证

2018年来,由周期性因素和结构性、制度性因素导致的内部增长动能减弱,叠加外部压力上升,导致中国经济增长速度持续放缓。2019年内,中国经济各项指标继续下行。尽管政策积极调控,但调控方式转变导致的政策短期效果减弱和时滞上升,使得中国经济增长能否在今年下半年内成功企稳的预期仍将面临挑战。

但硬币的另一面是,当前部分经济指标在2018年基础上进一步下行(如图21-24),至少部分是由经济调控方式转变所导致的。4月中旬以来的一些列政策信号显示,宏观调控当局认为今年一季度的经济表现整体好于预期,对当前的调控政策方向仍有充足信心,后续将继续坚持经济增长方式和宏观调控方式同步转变。因此,虽然调控政策的时滞难免上升,但是财政政策和货币政策的持续发力,仍将较好支持中国经济增长企稳反弹。具体而言:

首先,货币方面“清淤放水”。2019年前四个月累积新增信贷同比增速达到20%,是近年来最高水平。虽然单月新增额在4月有所回落,但中长期贷款占比进一步上升,显示新增信贷质量进一步提高,对实体经济的支持效果继续优化。与此同时,M2增速从2019年开始呈现回升趋势。数据表明,国内货币当局通过强化金融监管和探索更多定向和结构性调节的政策工具,有效提升了流动性投放渠道的投放质量。重新打开的流动性投放阀门将更好促进实体经济发展。

其次,财政方面“造册放粮”。 今年财政支出重点在于促进供给侧结构性改革,打好三大攻坚战以及发挥基建托底经济作用。今年中央财政安排的预算支出23.52万亿元,同比增长12.11%,是2013年以来最高水平。中央财政赤字率目标为2.8%,较2018年2.6%有所提高。预算计划中央新增财政赤字2800亿元,地方新增财政赤字1000亿元。与过往相比,中央财政较地方财政的赤字增长规模显著提升。通过推动财政支出向预算内转移,和债务扩张向中央财政转移的方式控制地方财政的无序化发展,降低结构性债务矛盾。配合进一步的减税降费和供给侧改革,解决结构性和制度性经济发展障碍,释放总需求保持经济平稳增长和就业形势稳定。

3.2 政策指引仍强调增长动力转变和控制资产泡沫增速

相较传统的稳增长政策组合,新调控方式需要更多发挥市场的力量,政策效果的滞后性更加明显。同时,摆脱传统模式的路径依赖必然意味着国内的货币政策不会重返“大水漫灌”,不支持流动性催生金融和地产泡沫继续发展。以房地产为典型代表的资产泡沫膨胀在逆周期调节中的重要性大幅下降。

今年以来,虽然房地产投资完成额增速在2018年基础上继续提升,但从2018年下半年开始,土地成交和建筑新开工面积都出现了明显地下滑。住宅竣工面积不仅连续第二个季度负增长,-5.36%的同比降幅也是多年来最低水平。

另一方面,2018年至今,房地产企业的开发资金来源中,银行贷款一直保持负增长态势。而非银行金融机构贷款则从2017年底的46%,连续大幅下滑至今年初的4.7%。资管新规等金融监管措施,以及对金融机构的定向调控对房地产企业的融资渠道产生了显著的影响。

但供应降低以及流动性供给回升对房价仍然带来支撑。70个大中城市新建商品住宅价格继续保持环比上涨。尽管涨幅放缓,但累积涨幅仍高于2017和2018年同期水平。房价的刚性上涨规律仍未打破,也表明在本轮稳增长调控中放松地产相关限制再度推升房价的风险仍然较高。

总体而言,传统逆周期调控方式中,总需求的调控存在着过度凸显地产行业及上下游产业链的路径依赖问题。传统调控方式的负面效应已经导致了严重的结构性失衡和系统性风险。新的调控方式在实现经济增长动力切换的同时,也将着重避免重蹈覆辙。因此,在经济企稳过程中,以房地产为核心的资产泡沫价格重现大幅上涨的预期将很难兑现。

3.3 限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速

由于各种历史原因,港股的资产和盈利结构高度偏向于金融地产板块。以的恒生综合指数成分股(占据港股市场流通市值95%)为分析对象,截至2019年6月7日,金融地产行业的上市公司占据了68%的净资产(中资32%,非中资36%)和68%的净利润(中资30%,非中资38%);非金融地产行业仅贡献了32%的净资产和净利润。因此,港股市场的基本面状况很大程度上是由对资产泡沫更为敏感的金融地产行业来决定的。

盈利结构方面,在2018年内,中资和非中资金融地产股在整个恒生综指组合中分别贡献了30%和38%的净利润。但中资和非中资的金融地产股在盈利的波动性和影响因素方面具有显著的差异。

回溯2011年以来各类别的港股ROE变化趋势。数据显示:

1)中资银行的ROE从2011年后基本处于稳定下行当中。这表明中资银行的盈利能力主要受到中国经济增长放缓、银行监管措施趋严(核心资本充足率、拨备以及资管新规等)以及存贷利差持续缩窄对中资银行的盈利能力带来了持续地负面影响。而内地宏观调控中的货币政策和信贷投放调控对银行股的盈利能力并未带来显著影响。

2)中资非银的ROE下行同样体现了金融调控的负面影响。中资非银金融板块的ROE从2016年开始持续下行。这和保险公司不断上升的竞争压力,以及金融调控对保险公司收益的负面影响相关。

3中资地产的ROE变化对货币和信贷政策以及地产调控政策反应高度敏感。这意味着在传统的调控方式下,逆周期调控方式导致的地产泡沫持续膨胀给港股业绩带来了显著的正面提升。

4)非中资的金融地产板块ROE波动一致性较强。这表明非中资金融地产板块的盈利能力对于包括美元货币政策、香港本地流动性状况以及中国内地经济表现在内的系统性因素对有着较为一致的反应。这也意味着在中资金融板块盈利能力整体下滑的背景下,非中资金融地产板块有望在美元货币政策转松的支持下弥补部分前者减少的业绩贡献。不过需要注意的是,受中美贸易摩擦影响,香港的流动性状况从2018年下半年开始已经持续转弱。这也限制了香港金融地产股的业绩弹性。

5)非金融地产板块的ROE见底回升。这主要体现了供给侧改革对大型国企盈利能力的提升,不再频繁出现大幅净亏损。因大型工业国企由亏转盈,导致低基数效应带来高增长(例如2016年)的情景未来也将很少再现,同样降低了业绩弹性。

总体而言,港股的资产和盈利结构,以及各类型股票的盈利能力的波动规律表明:如果本次稳增长调控中,中国资产泡沫的上升速度将大大低于以往,港股市场的基本面修复幅度也将大大低于过往几次稳增长时期。

4.业绩低增和低风险偏好限制港股系统性机会

港股市场在未来1-2年内可能维持业绩低增长格局,指数估值也被限制在较小的区间内波动。三季度初,港股有望在流动性阶段性改善、基本面表现阶段性好于预期以及事件驱动情绪改善的共同作用下展开一波反弹。但各项要素的改善幅度要弱于今年一季度,反弹幅度也将受限。

4.1 低增长限制港股估值波动弹性

相对其他证券市场,港股市场处于开放式流动性环境中,使其一般较少出现单纯由资金流量推动估值泡沫的现象。整体而言,港股的估值波动基本由业绩增长指引,并在此基础上叠加风险偏好和避险情绪波动的影响。

回顾恒指估值波动历史。在上一轮港股业绩增长疲弱,但尚未出现大规模负增长的时期(2012-2014),恒指的动态和静态估值彼此接近,且波动区间较小。港股大盘的涨跌主要由外围政策环境及业绩的小幅变动驱动。而在港股业绩大幅波动时期(2015-2017),恒指动态估值和静态估值离散较大,指数估值和点位的波动幅度也随之加大。此外,在2011和2018年这种周期转折和外部环境动荡年份,指数估值也往往脱离业绩规律而大幅回撤

2012-2014年期间,恒指估值围绕均值上下波动区间约为(-13%,+11%),大大低于其他年份水平。同时,期间内指数估值分布的标准差也只有全部年份的40-50%。而值得注意的是,2012-2014年期间,美元长端利率变动较为频繁,且美股在相对突出的业绩表现的支持下连续大幅上涨。这表明在港股基本面疲弱时期,外围因素(除重大变化如2011或2018年期间)对港股市场的影响也相对有限。

当前,恒生指数的TTM和动态PE都在10.58~10.6倍左右,已经基本跌到2012-2014年期间的平均水平(静态10.54x,动态10.70x)。这意味着如果2019-2020年的港股业绩增长预期不能摆脱当前增速低于5%的弱势状态的话,恒指的估值也将被大体限制在9-12x的区间内波动,对应点位区间为23,000~32,000。

4.2 阶段性反弹幅度有限,且择时价值大幅下降

1)但反弹的幅度不宜过度期待,指数难重返高位

相比今年一季度,在1)各国央行宽松操作缓解流动性压力、2)中美贸易会谈降低了经济下行风险、以及3)18Q4和19Q1业绩整体超预期的共同支持下,全球股市在无风险利率、风险溢价下行和业绩预期上行的共同支持下迎来了一轮全面反弹。但是,今年三季度在这方面的转变在幅度上都将弱于一季度,反弹的幅度可能弱于一季度,指数重返高位的难度也较大。

首先,利率方面。一季度美元10年期国债收益率下行幅度近80bps,而当前10年期和3月期国债收益率已经倒挂。虽然利率期货市场价格隐含降息预期数字表明,截至2020年底,美联储有可能有50bp以上的降息幅度,但这一幅度完全在年内,特别是三季度内兑现难度较大。因此,如果长端利率过快下行,只会加剧利率倒挂程度,并不有利于市场反弹。

其次,贸易会谈方面。上半年的局势演变已经充分说明了两国的竞争和摩擦将会长期化。上世纪美日间通过达成《广场协定》逐步平息贸易摩擦的预期已经明显不适于当前局势。因此,6月份领导人会面的积极意义,可能更多体现为降低双方摩擦过度升级,避免重大风险的方面。

最后,财报方面。尽管中报有望结构性好于预期,但18H1相对高基数仍意味着19H1的单期增长数字并不会特别出色。全年业绩增长预期能否成功上调需要观察银行、地产等盈利重要贡献者的表现。

2)择时策略效率降低,加强策略的主动偏离程度

和2012-2014年期间对比,在上一轮港股窄幅区间震荡中,港股的业绩波动主要还是由中国的货币和地产政策微调驱动,业绩改善趋势沿金融-地产产业链传导的趋势明显,业绩变动具有较强的整体性。因此,在当时的窄幅区间震荡行情中,逆向择时策略仍有较高的收益。

但在当前,宏观调控方式转变意味着以金融-地产链条驱动宏观经济和港股企业盈利增长的幅度不会大幅增强,而将更多体现在实体经济和各种自下而上的细分行业部门。因此,在当前市场中部署择时策略的效率可能较低。应更多考虑以大盘择时作为个股买卖点的参考。

5. 立足基本面,成长的价值重新凸显

在当前的市场中,无风险利率有望进一步下行,风险收益率有望下行。而盈利稳健、预期可靠的标的则有望在这一过程中表现出更高的估值弹性。行业层面,在供给侧改革、收入端财政政策(减税降费)以及宏观经济的一些结构性周期趋势(如CPI-PPI剪刀差回升)等因素的推动下,结构性的ROE改善趋势开始启动。港股市场的设备类、交通运输类和终端消费品制造类行业将有望受益。自下而上统计盈利预期上调情况后可见,交运类中的海运和航空、设备制造类中的重卡和工程机械、证券公司以及制药等行业或细分行业的盈利预期在年内有不同幅度地上调。

5.1 确定的业绩增长在当前环境下有更好跑赢机会

在范式的DDM估值模型P=(D_0×(1+g))/(r_f+EPR-g)中,当权益要求回报率R=(rf+EPR)大体稳定时,估值的变化主要由增长预期g主导。且权益要求回报率越低,成长预期越高,估值的结果对两者的敏感性也将进一步上升。

而在当前的市场中,无风险利率有望继续下行,但风险溢价下行幅度有限也可能限制权益要求回报的率的总体下行幅度。因此,估值结果更多取决于业绩增长预期的水平和变化幅度。那么,盈利稳健、预期可靠的标的则有望在这一过程中表现出更高的估值弹性。

另外值得注意的是,在DDM估值模型中,业绩增长预期需要综合考虑业绩增长的不同阶段以及业绩预期兑现的概率——本质上是对盈利增长可靠性的衡量。因此,成长价值股业绩增长的确定性更适用上述规律。

5.2 防御性行业受益,但需要综合考量估值水平

行业盈利能力受宏观环境影响较小,整体保持较稳健水平的行业一般被称为防御性行业。统计恒生综合指数成分股(占主板流通市值95%)中各行业过去20年的ROE数据可以看出,非中资保险、银行、必选消费和可选消费中的零售与消费者服务这些一般被认为是防御性行业的板块,其ROE波动确实相对低于其他行业。同时,一些从行业属性上防御性不高的板块,由于一些特殊原因而具有较高的防御性。例如:能源板块中的火电和新能源发电占比较大,业绩稳定性反而不错;非中资房地产板块中物业租金占比较高,大大降低了住宅开发类业务带来的周期性;传媒娱乐板块中的腾讯控股基本主导了整个板块的数据……等等。

但是,去年四季度以来,由于市场持续大幅震荡,已有大量资金流入防御性行业板块,并推升其估值水平。这使得在防御性板块中获得Alpha已经变得十分困难,至少在行业整体层面如此。但历史经验表明,随着市场热度整体下降,在关注度更低的中小市值领域,将再度大量出现一些业绩稳定,但由于关注度过低和成交低迷导致较大折价的标的。这种被谑称为“烟蒂股”的中小防御性标的,往往在大市低迷时期有着出人意料的表现。目前看来,在教育、物业服务等板块可能有更多机会寻获此类标的。

5.3 寻找结构性的ROE改善动力

在整体经济增速持续下滑的大背景下,港股ROE水平从2018年开始再次下探。而且由于本轮稳增长调控中开始强调转变经济增长动力和转变经济调控方式同步推进,力图摆脱稳增长中对资产泡沫的路径依赖。资产泡沫的增长速度难以快速回升也削弱了港股的整体盈利修复能力(详见“2.3、限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速”)。

然而,基于在行业层面,在供给侧改革、收入端财政政策(减税降费)以及宏观经济的一些结构性周期趋势(如CPI-PPI剪刀差回升)等因素的推动下,结构性的ROE改善趋势开始启动。

2015年以来,对上游行业的供给侧改革有效改善了上游企业的盈利状况。但在上游产品的价格回升的同时,由于终端需求增速未能大幅提升,中下游产品价格整体疲弱,中下游制造行业的盈利能力连续下降。作为反映这一趋势的主要指标,CPI-PPI剪刀差从2016年开始连续下降。尤其在今年内,随着CPI抬头,而PPI一度转负,剪刀差转正对于中下游制造企业的盈利能力回升将有显著推动效果。

考察2017年以来ROE下滑幅度较大的各行业板块(采用GICS第3级分类),可见中游制造(如电气设备和通信设备)和中游服务(如交运)普遍下滑较大。而部分下游制造(如食品、耐用消费品和家电)尽管ROE下滑幅度小于中游行业,但考虑其行业属性,ROE下滑幅度也值得关注。

因此,在CPI抬头而PPI预计继续回落的背景下,港股市场的设备类、交通运输类和终端消费品制造类行业将有望受益。ROE水平有望从过去2年多来的连续下滑中开始改善。

5.4 盈利预期改善更多体现在自下而上方向

2018年四季度以来,彭博统计的对港股整体的盈利预期(市场共识数字)持续下调。但在行业层面,部分行业的2019盈利增长预期相对年初已开始上修。券商、半导体、交运、家电等行业的上调幅度相对居前。

而进一步分解至行业乃至细分行业层面后,交运类中的海运和航空、设备制造类中的重卡和工程机械、证券公司以及制药等行业或细分行业的盈利预期在年内有不同幅度地上调。而将所有上市公司的盈利预期增速按上调幅度(百分比)排序后,也可以看到航运、航空、工程机械、券商等行业有多家上市公司有较好的业绩增长预期上调。

6. 投资建议:弱化beta,加大主动,布局成长

6.1 恒指波动区间25,000-32,000点

当前,恒生指数的TTM和动态PE都在10.58~10.60倍左右。基于年内港股业绩增长预期仍然低迷的判断,恒指的估值波动区将被限制在9-12x的区间内,对应点位区间为23,000~32,000。但是在外部风险冲击,或经济增长与业绩表现未大幅低于预期的情况下,指数将有望保持在25,000点以上。

6.2 择时效率下降,建议提高主动偏离程度,配置成长价值型标的

行业方面,建议关注:

受宏观环境影响较小,整体保持较稳健水平的行业一般被称为防御性行业。但考虑到大市值防御股前期估值上行幅度较大,可以从前期关注度较低,估值已有较大折让的一些冷门细分行业例如教育、物业服务中寻找中小防御性标的。

在供给侧改革、收入端财政政策(减税降费)以及宏观经济的一些结构性周期趋势(如CPI-PPI剪刀差回升)等因素的推动下,结构性的ROE改善推动的行业机会。在CPI抬头而PPI预计继续回落的背景下,港股市场的设备类、交通运输类和终端消费品制造类行业将有望受益。

自下而上看,航运、航空、工程机械、券商等行业的盈利预期较年初有较大幅度上调。

6.3 港股关注公司列表

8. 风险提示

(1)全球经济增长受中美摩擦等政治经济风险事件影响的风险。

中美围绕贸易问题展开的摩擦有继续升级的风险。如果中美经贸关系继续受到负面影响,对两国和全球经济增长都将带来较大的不确定性。而除中美问题以外,欧洲内部矛盾丛生也可能继续制约其经济表现。包括英国退欧、意大利财政预算以及法国和德国内部政局等政治问题已经开始对欧洲的货币、财政政策空间以及投资者和消费者信心以及金融市场稳定性产生负面影响。受上述负面影响,全球经济增长预期已经开始下调。但如果相关局势进一步恶化,全球经济增长将可能进一步放缓。

(2)中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。

受金融下行周期制约,中国经济增长从2018年开始呈现较为显著的下行趋势。控制经济下行斜率,避免系统性风险爆发和经济硬着陆,我国政府将采取积极措施稳定经济。但房地产和地方债的高杠杆等重大潜在风险仍有进一步暴露的可能,从而加剧经济增速下行趋势,并给包括港股在内的中国股票带来更严重的基本面压力和估值折让。

(3)美国经济增长表现阶段性或结构性不及预期导致美股大幅震荡,进而冲击港股市场的风险。

美国经济整体仍处于温和复苏态势。虽然包括劳工薪资、能源价格和中美贸易摩擦等因素,直接和间接地开始推升美国通胀趋势,并导致经济增长略有放缓,但上行趋势并未改变。然而,美国经济增长放缓和波动增加,将导致正处于估值消化阶段的美股压力上升。美国经济表现的阶段性或结构性不及预期,很有可能导致美股的大幅震荡,进而冲击港股市场,带来短期大幅波动的风险仍然存在。

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