付鹏：“新兴市场魔咒”的背后

最近大概一个多季度，我们看到新兴市场的风险在不断加大，阿根廷、巴西、土耳其、南非、甚至是包括东南亚的一些国家等等，虽然风险度不太一样，但是基本上新兴市场的压力大家都已经看到各路新闻都有报道。

在这里面我就简单的讲述一下，我们对于新兴市场的这样一个方法论，也就是关于“新兴市场魔咒”的逻辑原理和框架。

“新兴市场魔咒”准确的说还是在于全球化的分工体系造成的必然结果，全球化分工分配给予新兴市场的基准定位-要么原材料供应环节，要么是简单的生产、加工和制造环节。这种单一的全球分工原则也就赋予了大多数EM国家经济结构的单一化；

“新兴市场魔咒”我们说到底就是讨论EM债务的成因和收入的来源，这两者之间彼此关系环环相扣；

先说收入，我们很多的时候在研究除美国以外的经济体的时候，对于一个国家来讲，我们首先看的就是收入来源。单一的经济增长、单一的经济结构、或者说单一的全球化分工，赋予的实际上对应的也就是一个单一性的收入。这样的收入比如以外向型为主导、以出口为主导的话，实际上很容易受到全球经济波动周期的影响。

那么另外一头就是债务，无论是政府部门的债务、居民部门的债务、还是企业部门债务，那么债务的增长本身实际上也就等于GDP的增长（债务驱动现代经济的前行）。 当然这种负债有对内的债务增长，也有对外的债务增长，由于EM新兴市场国家这种单一的经济结构很容易造成外来资金的投资占主导。那么这种外来资金的投资来占主导的情况下，虽然可以很快驱动经济的正向反馈，但是也容易遗留下隐患，就是对外的外债。

也就是说，假设资本完全流动的情况下，实际上负债就会成为比较大的一个风险。这就像之前我们去解释关于债务和收入之间的关系一样，其实负债的持续增长并不意味着风险的持续增加，重点还是在于收入的问题。当收入也能够同步增长的时候，其实大家可以相安无事；但当收入无法进行增加的时候，其实负债就成为了整个反馈中间关键的一环。

刚才我讲过，单一的经济结构决定了外来投资占主导的况下，外债实际上对应过来就成为了这个风险。所以大部分的新兴市场的原理和逻辑几乎都是一样的，都是在于收入和债务由经济机构来决定。

所以说，每一次爆发这样的风险的时候，都是因为收入出了问题，然后进而影响到了债务，这样影响到了外债。而大量的资本流动，对形成的外债自然的就在汇率市场上形成了一个表现，准确说汇率是债务/收入失衡后的一个结果，所以你可以把新兴市场的汇率当成一个很明显的风险标杆。

例如：韩元和JPM新兴市场汇率index

那么这个又很简单了，对于新兴市场魔咒而言，解决的方式要么是增加收入，要么是偿还负债，就这两种方法。

增加收入原则上来讲没有更多的依靠，因为他的外向型经济，实际上收入的增加并不取决于他。也就是说，当全球正反馈出现的时候，分配给新兴市场的职能可以获得收入的时候，他就会相对的缓解；当全球经济开始转弱的时候，新兴市场的国际化分工分配的职能就会率先受损，进而引发债务问题。

所以这并不是一个单一的新兴市场的问题，我们看到的只是经济结构可能稍微完善一点，结构稍微完善一点的、收入源头多一点的、收入更广泛一些的新兴市场，我们看到它的本币汇率稍微好一点，但整体的趋势都是一致的。但指数稍微好一点儿、结构过于的单一、收入过于单一的，基本上就呈现类似于奔月状态了。

但当你观察到新兴市场汇率出现大幅度波动的时候，往往也都是全球经济处在非常一般、甚至恶化的情况，或者是分工被打破的这种情况下，他无法获得增项收入，对于债务来讲就是大的问题了。

当然，内部包括了政府的债务、居民部门的债务，而居民部门的收入里，如果居民没有储蓄，像南美的国家基本上没有相对应的储蓄，所以居民部门和国家部门的收入源头大家几乎是一致的，但是债务也基本上都处在很高的水平。

在这种情况下，它就缺少了一个对应的缓冲，而对内国家还要与民争地去尽量的压低国家的这种负债，所以你可以看到这种恶性的循环一旦驱动起来，基本上最后就是要借外债还新债了。

所以一般来讲到最后都是国际货币基金组织这种高利贷机构或者叫放贷机构进行外部的支持，基本上就是典型的借新债还旧债。它整体的债务并没有真正意义上的降低，大部分的都是需要熬到全球的下一轮周期里边，它的分工才能获得真正意义上的收入增长。

如果进入到全球的割裂的话，对于很多的新兴市场来说，我们觉得这就是个很惨的状态。因为他还想按照全球经济一体化去获得这样的一个收入增长，但是如果进入到全球割裂状态的话，很有可能他即便是熬过去了，但是由于出现逆全球一体化，各国是希望自己的投资回流、产业回流拉动自己的经济增长，那么这种全球化的分工带来的收入增长的作用在未来就不会有之前那么的强劲，它整个负债的可持续性仍然是大打折扣的。所以类似于这样新兴市场的本币汇率基本上都是贬值的状态，如果你看20年基本上是这样的。

但是从交易的角度上来讲，你无法真正意义上去大规模的做空或者借贷这样的本币，如果时间节点把握得不好的话，借贷的成本会非常的高。因为这样的国家基本上在正反馈的时候，它单一的经济结构带来的是极其容易过热。

缓冲空间少嘛！你可以理解成好的时候是过热，冷的时候是过冷，又冷又热的，过热的时候它的通胀就会偏高，货币政策中的利率就会维持在较高的水平，同时较高的利率在吸引着外来投资，这就是我们说它维持秩序的一种方法。

但是当过冷的时候，它仍然需要维持着较高的利率来尽量的延缓资本的流出，而过冷的时候这样较高的利率又使得经济的单一收入上面进一步的受到损伤。当然实际上很多人认为是因为利率导致了他的经济上的过度损伤，其实如果它的结构是过度外向性的话，利率对他影响不大，可能全球经济的放缓对他的收入影响要远远大于利率的影响。

当然这部分央行会迅速抬高利率，但利率会对内债产生冲击，虽然说内债比例不一定高。这个时候它往往是内外债双驱动的影响，所以冷的时候它会过冷，说实话跟新兴市场的整个定位、全球化的分工和分配的定位是有密切的关系的。

要想打破这样的魔咒，唯一的方法就是多元化你的收入来源、增加你的储蓄，但是这样的话又会造成全球其他部门的失衡关系。多元化经济结构说是这么说，但事实上对于大部分小国来讲，都是一个比较单一的这种收入来源，而不会像中国一样，多元化的收入源头可能会更广阔一些。

那么你就会发现大国的缓冲空间会更大一些，而越小的新兴市场其实往往很难真正意义上做到类似的结构性调整。当然也不是说没有成功的案例，也有，但是很少。

其实这就是新兴市场深层次根本的矛盾的逻辑框架。

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