潘向东：美联储加息速度或放缓 但周期可能拉长

潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

事件：美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话称美国经济已经接近美联储最大化就业和价格稳定的目标，利率“略低于”（just below）中性区间，货币政策没有预设的路径。受此影响，美国三大股指悉数上涨，美元指数和美债收益率承压下跌。

摘要

美联储加息进程或放缓

对于利率水平，鲍威尔表示，按历史标准来衡量，利率仍然处于较低位，而且利率“略低于”（just below）中性区间。而这与10月鲍威尔“当前利率水平可能距中性利率还有一段距离（a long way）”的表态截然相反。鲍威尔发言“偏鸽”的原因主要有以下两点：首先，对经济增速放缓的担忧。美国经济周期面临拐点，美国经济将由过热向均衡收敛。其次，意在安抚市场情绪。资本市场和实体经济密切相关，次贷危机之后资本市场表现成为美联储日益关注的对象。

鲍威尔的讲话对市场的加息预期有一定影响，但并没有出现颠覆性的影响。根据CME美联储观察工具显示，在鲍威尔发表讲话后，自2018年12月至2019年12月，美联储加息两次的概率升至38.5％，加息三次的概率降至22.6％。表明市场对美联储短期内的加息预期不变，2018年12月仍大概率加息，但对长期加息预期有所放缓。对比此前11月FOMC会议声明发布后的CME显示的加息预期来看，2019年底联邦基金利率的预期区间由2.75％-3.00％降至2.50％-2.75％。

美联储加息周期可能拉长

对于未来的加息路径，鲍威尔表示，虽然FOMC的预测是基于对前景的最佳评估，但并“没有预设的政策路径”（no preset policy path）。美联储将密切关注最新的经济和金融数据所描述的情况，货币政策决策将一如既往地旨在根据就业和通胀前景的变化，使经济保持平稳增长的轨道上。

美联储的加息策略，更可能是边走边看。美联储政策利率的一个基准是自然利率。鲍威尔认为目前政策利率略低于自然利率并不一定准确，他近期的发言和10月相差很大，也说明自然利率估计比较困难。美联储整理的自然利率的估计中枢在1％，加上2％通胀目标，名义自然利率中枢为3％。但是这是基于前期研究的结果，最近的一些研究已表明，在科技进步、减税、再工业化的拉动下，自然利率有所上升。另外，美国通胀在美联储目标附近，但是实际产出超出潜在产出，美国短期自然利率可能更高。因此，我们认为自然利率在3％附近并不高，甚至略显保守，没有体现近期美国经济形势的变化。

如果美国经济能够承受2019年加息两次，2019年之后美联储可能还会继续加息，从而拉长加息周期。第一，鲍威尔表示，经济正以每年约3％的速度增长，远高于绝大多数对其长期趋势的估计，这也高于绝大多数研究估计的美国经济潜在增速，美国产业缺口为正，存在经济过热现象，2020年美国产出缺口也大概率为正。美国通胀已开始上升，薪资增速有所回暖，未来通胀可能进一步上升，不加息可能导致严重的通胀。第二，低利率环境虽然有利于经济增长，但是会刺激过度投资，容易引发更严重的经济风险。第三，加息可以为以后经济危机提供降息空间。当然，这里没有考虑加息对资本市场的影响，资本市场和实体经济互相影响，次贷危机之后，美联储更加关注资产价格波动，如果2019年美国资产价格波动加大，不排除美联储放缓加息。另外，美国企业的杠杆率已比较高，还要关注美联储加息对企业债务的影响。

人民币贬值压力或缓解，但难消除

除了美联储加息进程放缓外，2019年可能还有两个因素有利于缓解人民币贬值压力：第一，美国经济由过热向自然增速收敛。随着经济增速下滑，产业和金融资本都可能流出美国。第二，欧洲央行或于2018年末退出QE，2019年中加息。美欧利差可能收窄，美元资产的吸引力下降，引发资本流出美国，导致海外美元流动性增多，进而施压美元指数。

如果2019年人民币贬值缓解，中国货币政策进一步宽松的空间将有所打开，降准、降息都有可能。不过，也要看到中国经济下行压力，既来自技术进步放缓以及人口、资源等方面约束带来的潜在经济增速下滑，也来自产能过剩等因素带来的经济周期下行，这和美国经济周期由过热向潜在经济增速收敛不一样，况且美国近期的潜在经济增速还有上升迹象（CBO，2018），这也意味着人民币贬值压力将难以消除。

风险提示：关注美联储货币政策

正文

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美联储加息进程或放缓

近期鲍威尔屡次发言“偏鸽”，此次在纽约经济俱乐部午餐会的表态也与近期的“偏鸽”的基调基本一致。对于利率水平，鲍威尔表示，按历史标准来衡量，利率仍然处于较低位，而且利率“略低于”（just below）中性区间。而这与10月鲍威尔“当前利率水平可能距中性利率还有一段距离（a long way）”的表态截然相反。

鲍威尔发言“偏鸽”的原因主要有以下两点：

首先，对经济增速放缓的担忧。我们曾在前期的报告中多次提到，美国经济周期面临拐点，美国经济将由过热向均衡收敛。近期公布的美国经济数据显现出疲弱态势，尤其是制造业PMI、耐用品订单以及消费者信心等数据表现不及预期，表明美国经济或将面临一定的下行风险。此外，在最新发布的金融稳定报告中，美联储指出欧洲地缘政治、中国和新兴市场经济走弱、中美贸易局势趋紧或将对美国金融市场的稳定性造成威胁。

其次，意在安抚市场情绪。资本市场和实体经济密切相关，次贷危机之后资本市场表现成为美联储日益关注的对象。美国股市于10月出现大幅调整，美股在市场预期美国经济增速拐点已到，以及贸易摩擦、美联储加息以及地缘政治风险等因素的触发下，出现剧烈调整。市场对于美联储加息预期的升温则是触发美股调整一个重要因素，而美国股市如果长期下跌，则会对经济产生一定的负面影响，因此，鲍威尔“鸽派”言论一定程度上是为了安抚市场，纠正市场预期。

鲍威尔的讲话对市场的加息预期有一定影响，但并没有出现颠覆性的影响。根据CME美联储观察工具显示，在鲍威尔发表讲话后，自2018年12月至2019年12月这一年的时间，美联储加息两次的概率从前一日的36.7％升至38.5％，加息三次的概率从前一日的25.6％降至22.6％。表明市场对美联储短期内的加息预期不变，2018年12月仍大概率加息，但对长期加息预期有所放缓。对比此前11月FOMC会议声明发布后的CME显示的加息预期来看，2019年底联邦基金利率的预期区间下降，由2.75％-3.00％区间降至2.50％-2.75％区间。即在2018年12月加息后，未来在2019年仅将加息一次，较此前的9月FOMC会议后公布的点阵图所显示的2019年加息三次的预期有所下降。

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美联储加息周期可能拉长

对于未来的加息路径，鲍威尔表示，虽然FOMC的预测是基于对前景的最佳评估，但并“没有预设的政策路径”（no preset policy path）。美联储将密切关注最新的经济和金融数据所描述的情况，货币政策决策将一如既往地旨在根据就业和通胀前景的变化，使经济保持平稳增长的轨道上。美联储渐进加息意在平衡风险，过快加息可能会导致抑制经济增长的风险，而过慢加息可能导致通胀上升或金融失衡等其他扭曲的风险。美联储也清楚地认识到，渐进加息对于经济的影响是不确定的，可能需要一年或更长时间才能完全体现。

美联储的加息策略，更可能是边走边看。如果美国经济能够承受2019年加息两次的考验，美联储2019年以后可能还会继续加息，从而拉长加息周期。美联储政策利率的一个基准是自然利率。鲍威尔认为的目前政策利率略低于自然利率并不一定准确，他近期的发言和10月相差很大，也说明了自然利率估计比较困难。那么自然利率到底是多少？

自然利率的估计范围较宽，自然利率自2000年以来有很明显的下行趋势，近两年又略有上升。美联储整理的自然利率的估计中枢在1％，加上2％通胀目标，名义自然利率中枢为3％。但是这是基于前期研究的结果，最近的一些研究已经表明，在科技进步、减税、再工业化的拉动下，自然利率有所上升，Leiws and Vazquez-Grande（2017）的估计的实际自然利率在1.8％附近。CBO（2018）估计的美国潜在经济增速可能上升到了2％，这意味着美国长期名义自然利率甚至在4％附近。另外，美国通胀在美联储目标附近，但是实际产出超出潜在产出，美国短期自然利率可能更高。因此，我们认为自然利率在3％附近并不高，甚至略显保守，没有体现近期美国经济形势的变化。

如果美国经济能够承受2019年加息两次，2019年之后美联储可能还会继续加息，从而拉长加息周期。第一，鲍威尔表示，经济正以每年约3％的速度增长，远高于绝大多数对其长期趋势的估计，这也高于绝大多数研究估计的美国经济潜在增速，美国产业缺口为正，存在经济过热现象，2020年美国产出缺口也大概率为正。美国通胀已开始上升，薪资增速有所回暖，未来通胀可能进一步上升，加息对通胀的影响滞后性，不加息可能导致严重的通胀，而通胀对美国居民的影响很大。第二，低利率环境虽然有利于经济增长，但是会刺激过度投资，容易引发更严重的经济风险。第三，加息可以为以后经济危机提供降息空间。当然，这里没有考虑加息对资本市场的影响，资本市场和实体经济互相影响，次贷危机之后，美联储更加关注资产价格波动，如果2019年美国资产价格波动加大，不排除美联储放缓加息。另外，美国企业的杠杆率已比较高，还要关注美联储加息对企业债务的影响。

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人民币贬值压力或缓解，但难消除

除了美联储加息进程放缓外，2019年可能还有两个因素有利于缓解人民币贬值压力：

第一，美国经济由过热向自然增速收敛。2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，有效需求或将收缩，进而拉低经济增速。美国经济由过热向均衡收敛，2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值。随着经济增速下滑，产业和金融资本都可能流出美国。

第二，欧洲央行或于2018年末退出QE，2019年中加息。美欧利差可能收窄，美元资产的吸引力下降，引发资本流出美国，导致海外美元流动性增多，进而施压美元指数。而美元指数的下滑则将在一定程度上缓解人民币贬值压力。例如2017年，虽然美国经济形势良好，但是欧洲经济复苏加快，美国相对欧洲的经济比较优势减弱，欧元走强，美元指数下滑，进而通过人民币汇率形成中间价和外汇市场两个渠道导致人民币兑美元升值。

如果2019年人民币贬值缓解，中国货币政策进一步宽松的空间将有所打开，降准、降息都有可能。不过，也要看到中国经济下行压力，既来自技术进步放缓以及人口、资源等方面约束带来的潜在经济增速下滑，也来自产能过剩等因素带来的经济周期下行，这和美国经济周期由过热向潜在经济增速收敛不一样，况且美国近期的潜在经济增速还有上升迹象（CBO，2018），这也意味着人民币贬值压力将难以消除。