潘向东：估值效应偏正 外储小幅上升

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

事件

2018年12月份以美元计外汇储备为30727.12亿美元，较11月份增加110.15亿美元。

正文

1 估值效应偏正，外储小幅上升

估值效应偏正提振外储规模。12月以美元计外汇储备连续2个月上升，从估值效应来看，12月美元指数下跌1.16％，其主要构成部分欧元、英镑、日元兑美元分别升值1.29％、0.03％、3.56％，根据我们测算，由此带来汇兑收益约为112.6亿美元，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产出现升值。引起12月美元指数回落的原因可能有：1）美联储12月加息前，市场普遍预期美国资本市场波动、美国经济增速可能出现拐点，同时特朗普多次发言批判美联储货币政策。 2）美国政府关门。 3）美国经济相对于欧元区的优势缩小。12月欧元区制造业PMI从51.8％回落至51.4％，12月美国ISM制造业PMI从59.3％回落至54.1％，12月美国Markit制造业PMI从55.3％回落至53.8％，美欧经济景气度都在下行，但美国下行幅度相对更大，12月“花旗美国经济意外指数-花旗欧洲经济意外指数”从62.4降至53.3。4）欧洲央行确认12月底退出QE。 5）全球避险情绪升温，日元升值。同时，12月美国、英国、欧元区、日本10年期国债收益率分别下降32BP、1.98BP、5.28BP、6BP，资产价值重估带来估值效应偏正拉升外汇储备。

交易因素对外储可能仍为拖累作用。12月外储规模上升很大程度上是由于估值效应，剔除估值效应后的外储可能下降。虽然，元旦假期居民出境旅游，换汇意愿加强，但是，人民币升值导致企业结汇意愿上升，受美元走弱影响，12月人民币对美元即期汇率升值1.1％，CFETS人民币汇率指数升值1.2％，人民币升值也使得央行在汇率调控方面动用外汇储备的必要性减弱。

2 2019年人民币贬值压力或缓解，货币政策空间打开

2018年末外汇储备比2017年末减少672.3亿美元，主要源于美元升值与美债收益率上行带来的资产价格重估，2018年欧元、英镑、日元对美元分别变化-4.46％、-5.55％、+2.84％，由此带来汇兑损失422.03亿美元，同时，10年期美债收益率提升29BP，也导致估值效应偏负。美元指数或在2019年中出现拐点：一方面，2018年美国经济增速超预期主要是积极财政政策拉动的，随着特朗普原先的积极财政政策效应在未来减弱，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。另一方面，欧洲央行在2018年年末退出QE，并可能于2019年夏季加息，而2019年美联储加息速度或放缓，美欧利差收窄，欧元走强。美元指数下行将在估值效应上提振以美元计外汇储备。

2019年人民币贬值压力有望缓解，假定2019年资本管制强度不变，资本外流可能边际缓解：

第一，2019年短端中美利差收窄程度可能不会太大。对于人民币汇率，短期利差更有意义，而多种短期利差早已倒挂，盯着长期国债利差是否倒挂意义不大。从近期鲍威尔的讲话以及物价数据来看，美联储未来的加息策略很可能是边走边看，2019年加息节奏可能放缓，与此同时，中国货币市场利率已经被压得很低，即使 2019年的降准、降息，央行也可能采取回收短期流动性的方式予以对冲，缓解人民币贬值压力。

第二，美元指数或在2019年中出现拐点。2019年除了利差稳定外，美元指数下滑也有望缓解人民币贬值压力。根据美元兑人民币汇率与美元指数走势图可以看出，自2016年以来人民币汇率与美元指数走势一致性很高。虽然美元指数中不包括人民币，但美元指数会通过人民币汇率中间价形成机制和市场渠道来影响人民币汇率。

第三，中美双方进入贸易谈判期，为了营造贸易谈判环境，中国政府有动机维持人民币稳定。

由此，货币政策以内为主，操作空间被打开。经济下行压力下，货币政策发挥逆周期调节功能，同时积极的财政政策也需要货币政策配合，基建融资和地方债发行都需要货币政策支持，再次降准，甚至降息都有可能。货币政策在保持稳健的前提下，还要重在疏通传导机制，未来宽信用政策有望继续出台，包括调整MPA考核体系、深化利率市场化改革等方式，疏通货币政策传导机制。另外，为了弥补传统信贷的不足，还将通过建设完善多层次资本市场等方式提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

综上，由于2019年美元走弱以及资本外流边际缓解，2019年以美元计外汇储备大幅下降的可能性较小。