市值风云：金蝶国际 企业云服务市场龙头成色几何？

提到金蝶国际（00268.HK），企业用户应该不会陌生。按照公司的数据，金蝶通过管理软件和云服务，为全球超过680万家企业、政府等组织提供服务。

金蝶于1993年成立，2001年在香港创业板上市，2005年转板至主板，实控人徐少春。

实际上，金蝶目前更被市场广泛看作是国内云服务领域的龙头股。

这样一只股票，风云君自然也不想放过。小撸怡情，我们不妨看看这家港股标的成色如何。

一、收入构成分析

以2017年年报为基准，公司的业务可以大致分为两部分：ERP业务、云服务。

前者是公司的传统软件服务业务，而后者则是公司近年来的转型方向，备受资本市场关注。

我们拆开来看，由于二者拆开来披露的时间最早可追溯到2015年，我们选取近三年来的数据。

从收入占比来看，云服务确实正在公司主营业务中占据更加重要的位置：2015年仅占11％，而到了2017年则上升到25％。2018年上半年，这一比重达到了28％。接下来看增速。

ERP业务增速相对稳定，2016-17连续两年同比增速都在14％左右，而2018年上半年则实现了同比增长20％，让人眼前一亮。

而备受关注的云服务则表现不佳，近年来收入增长出现大幅放缓，从2016年同比增长103％到2017年的67％，再到2018年上半年降到25％。

二、营业利润分析

从过去六年来看，公司的营业利润大致可以分为主营业务营业利润和其他。其中，其他业务主要指投资性房地产的经营。

公司很大一部分利润来源于投资性房地产，多年来的贡献率大致在20-40％之间。

而以2017年为例，这一部分的利润占了当期总营业利润的39％。如果刨去这部分非主营业务取得的利润，2017年，公司主营业务营业利润增速仅为12％，难言高增长。

2018年上半年，主营业务营业利润重回高增长，从9400万增长到1.3亿元，增幅约40％，而这主要是因为ERP业务同比增37％。

同期的云服务亏损进一步扩大，达到近6800万元。

所以，总体而言，公司2018年上半年的高增长依旧主要来源于传统的ERP业务，而被公司寄予厚望的云服务不仅增速严重放缓，还面临持续亏损的局面。

三、业绩减亏，需要靠剥离

2016年7月，公司终止了与前海百递和深圳云之家两家子公司的控制协议（结构化合同），对价分别为5600万元与4300万元。

由此，两家原本受VIE构架协议控制的子公司转至控股股东旗下，不再作为上市公司子公司并表。

同时，公司通过剥离连年亏损的子公司——上海金蝶医疗卫生有限公司（“金蝶医疗”）100％股权，终止了移动互联网医疗服务。受让方依然为控股股东，对价约840万元。

来源：2015年年报

追溯披露显示，2015年终止经营的这三个主体税前亏损1.1亿元，当中，在大中型企业移动办公市场连续2年拔得头筹的深圳云之家亏了8100万元。2016年，总亏损额为6000万元。

同期的经营活动现金流始终为负，分别为-3400万元、-2500万元。

值得一提的是，出售完成后，公司仍然持有深圳云之家15％的股份，按权益法计量。

风云君认同公司的披露，即这几项业务市场竞争加剧，后续资本开支巨大。也就是说，如果继续并表，那恐怕会让公司报表很难看。

来源：公司公告

虽然是亏损的资产，但因资产处置、公允价值重新计量，公司当年获利1.34亿元，使得因终止经营而实现的盈利达7400万元（注：1.34亿-6000万），占到2016年集团净利润的26％。

原本属于金蝶医疗和深圳云之家的1.7亿元其他应收款，在剥离后变更为“给予关联方贷款”，按要求将于2018年年底前由控股股东连本带利（年利率5％）向上市公司偿还。

不难看出，2016-2017年，公司业绩有较高的组成部分并非来自于主营业务，而是投资性房地产以及资产剥离带来的。

四、云业务分析

云业务是公司和市场双方关注的焦点，近年来年报最前面的主席报告都是通篇描绘云业务蓝图，拳拳之心溢于言表。

“2015年，是金蝶战略业务云之家的领跑之年”；

“2016年，是金蝶云转型的收获之年”；

“2017年，是金蝶在云转型道路上浓墨重彩的一年”。

2017年，公司被IDC评为企业级“软件即服务”（SaaS，SoftwareasaService）云服务市场占有率排名第一。

具体占有率多少呢？7.2％，这显示了目前这一市场还处于导入和成长期，没有哪家企业真正具备压倒性的优势。

来源：公司公告

从主要产品来看，公司旗下有面向大中型企业市场的金蝶云、以及面向小微企业的精斗云和管易云，其中，管易云主要面向电商客户。

来源：公司官网

我们这里重点来看金蝶云，该业务模式以专案和顾问式主导，2017年全年以及2018年上半年，占公司云服务收入的比重在70％左右，所以称得上是公司云服务的中流砥柱。

从表中我们不难看出，金蝶云业务增速出现了明显下滑，从2017年的88％下降到2018年上半年的43％。

另外，2018年上半年，金蝶云的续费率出现了超过10％的降幅，用户数同比变动未披露。

在云服务收入增速下滑的背后，有一个因素不可忽略，那就是与亚马逊AWS的战略合作。

2015年4月，金蝶集团与全球最大的云服务提供商——亚马逊AWS签署了全球战略合作协议。金蝶宣布基于AWS云服务平台，打造面向世界级的企业ERP云服务平台。

双方希望通过强强联合，底层无差异性的基础设施管理全部交由亚马逊AWS完成，而金蝶则专注于自身的业务创新和客户体验提升。

在风云君看来，背靠大树这条路线无疑是最稳妥的。毕竟，基础设施建设的投资规模和云相关的尖端技术研发将是、且仅是巨头的竞技场。对规模较小的企业，寻求自建没有任何商业逻辑可言。

而从公司的财报也不难看出，这一策略至少在利润率和投资两方面给公司带来了积极的影响。

首先，公司的毛利率水平近年来始终维持在80％附近，在探索云业务的同时避免了利润率下滑。

其次，公司仍然维持了鲜明的轻资产模式，固定资产的存量及增量两方面都不显著。2017年，受到业务出售影响，公司物业、厂房及设备账面价值5.1亿元，同比下降36％，同期购买固定资产的支出仅为2100万元。

分业务来看，2017年，ERP业务的资产周转率为36％，而云服务业务得益于轻资产模式，资产周转率高达238％。

但同时，这一策略的风险也不可忽视。根据2018版《外商投资准入特别管理措施》，也就是我们俗称的负面清单规定，外资在从事增值电信业务时有严格的限制。

具体到操作层面，就是要拿到互联网资源协作服务业务经营许可，也就是俗称的“云服务牌照”，这对于“外资云”还是相对困难的。2017年年底，亚马逊就因合规原因将旗下位于宁夏的数据中心卖给了国内的合作伙伴。

在亚马逊AWS身上，我们很可能看到“起了个大早，赶了个晚集”的局面：虽然头顶世界第一的光环，但是只能借助持牌的国内合作伙伴来运营相关业务，但是哪儿有不赚差价的中间商，又哪能和给自己打工相提并论呢？

这自然给了国内各大厂商后来居上的宝贵时间。当前，阿里云已经占据中国云服务市场的半壁江山，紧随其后的是腾讯、华为、浪潮等国内一线品牌。

虽然金蝶云已经在2018年上半年被AWS升级为中国区最高合作伙伴关系，但是福是祸，个中滋味恐怕只能自己体会了。

五、与竞争对手相比如何？

我们拿国内的行业老大哥用友网络科技（600588. SH）和金蝶一起来看。虽然业务构成有较大出入：用友的收入组成除了软件、云服务，还有金融服务，但是软件和云服务可比性仍然较强。

来源：用友官网

从收入增长来看，2012-2015年这四年间，两家公司都经历了阵痛期，用友的收入增速全部低于3％，金蝶在当中连续三年负增长，显示出彼时行业的艰难。

直到2016年，两家公司才走出泥潭，重回双位数增长。2017年则延续了高增长态势，收入同比增幅都达到24％。

具体来看云业务的发展。用友当前的云服务业务划分并不稳定，不能拿来直接对比。

比如，2017年上半年，公司披露的云服务业务收入仅为6900万元，同比增68％；而到了2018年上半年，公司披露的云服务业务收入高达8.5亿元，“同口径”增长141％。怎么同口径的呢？不知道。

而这当中又以“互联网投融资信息服务”为主，占5.8亿元。不考虑这一部分，相对可比的云平台、应用软件服务和非金融业务在2018年上半年的运营收入为2.2亿元，同比增220％。

虽然基数仅为金蝶的62％，但是这一增速远超同期金蝶的25％。

再来看二者的研发投入和销售推广费用。

从过去6年的表现来看，用友不仅由于规模更大，使得研发开支绝对金额远超金蝶，更是在相对营收占比上也力压金蝶。

以2017年为例，用友的研发开支13亿元，占收入比重为20％，而金蝶为3.5亿元，占比15％。

另一方面，金蝶在销售领域却要比用友激进得多，销售费用占收入比重常年达到50％以上；而同期，用友的销售费用占比则仅为25％左右，其中，2017年仅为22％，同比下降4个百分点。

总结

风云君认为，金蝶最大的问题在于不断下滑的云业务增速。这直接影响到公司的定位：到底一家传统的企业服务软件公司，还是高速增长、面向广阔市场的云服务公司？

虽然在企业云服务市场头顶冠军光环，但是最近三年来云业务增速严重下滑，连同研发支出相对不足和销售推广的激进表现，让人不免对公司的“长跑”能力有所怀疑。

而伴随着竞争对手紧锣密鼓切入云赛道，究竟鹿死谁手，还需要公司拿出更多像样的经营数据来说话。