郭磊：为什么不同行业对景气度感受不同

报告摘要

第一，3-4月面临季节性、税收扰动、社融节奏等因素综合影响，PMI数据大致符合预期。

第二，为什么不同行业对景气度感受不同：从高频数据发电耗煤和高炉开工的走势差异谈起。

第三，所以地产短周期仍是一个关键因素，如果地产短周期在底部区域，则经济下行风险已经不大。

第四，我们目前仍维持前期判断框架：衰退后期向复苏前期逐步过渡，经济动能逐步修复，通胀中枢逐步抬升，流动性逐步弱化。

正文

3-4月面临季节性、税收扰动、社融节奏等因素综合影响，PMI数据大致符合预期。4月PMI为50.1，较3月回落0.4个点。这一数据大致符合预期。

一）过去4年4月PMI都低于3月，环比回落0.1-0.6不等，今年也大致在这一区间。而今年3月的环比上升1.2又是过去7年以来最高，3月值略高导致4月环比降幅略高。

二）4月1日落地的增值税减税导致3月企业倾向于扩大备货，从而也导致3月偏高而4月回落。

三）3月社融较季节性偏高，4月社融和资金可得性在节奏上不会继续上冲的预期上升，对企业预期应存在一定影响。

为什么不同行业对景气度感受不同：从高频数据的发电耗煤和高炉开工的走势差异谈起。高频数据是我们判断经济走势的依据之一。4月日均发电耗煤量为63.7万吨，略低于3月的66.5万吨；同比增速为-5.3％，低于3月的4.2％。前者对应PMI这样的环比数据，后者对应工业增加值这样的同比数据，二者可能在4月都会有回踩。

但同期高炉开工率却在继续上升。4月高炉开工率月均为69.4％，高于3月的63.8％，4月最后一周达70.6％。所以有些行业比如钢铁、水泥、工程机械，年初以来几乎没有直接感受到经济压力。

所以不同产业链反映的景气度是有差异的。这种差异原因是什么？在前期报告《2019，经济韧性从何而来》《一季度经济：寻找数据中的关键线索》中我们指出，年初以来宏观经济特点之一是建筑业偏强（建筑业PMI处于过去五年景气上沿，建筑业实际GDP增速是2017年以来单季度最高），这与房地产施工走高有关。而从历史规律看，房地产施工走高来源于社融修复和资金可得性的改善。

所以地产短周期仍是一个关键因素，如果地产短周期在底部区域，则经济下行风险已经不大。从以上分析不难看出，地产短周期怎么走仍是判断后续经济的一个关键因素。

我们目前理解地产销售周期可能位于底部区域：1）地产销售短周期比较规律，一般同步于M1周期；2）30城地产销售数据3-4月同比较强；3）35个三线城市价格环比增幅较大，价格一般是预期的映射。当然，对于四五线城市的地产基本面，预期存在明显分歧，后续数据仍需继续确认。

如果地产销售短周期位于底部区域，即使后续比较平缓，或者底部徘徊，则经济下行风险也已不大。一季度库存去化较为明显，且经济支撑因素还要叠加财政支出节奏前移背景下回升的基建投资。

我们目前仍维持前期判断框架：衰退后期向复苏前期逐步过渡，经济动能逐步修复，通胀中枢逐步抬升，流动性逐步弱化。在《一季度会是工业企业盈利的底部吗》中，我们指出3月数据包含一系列特殊性，4-5月实际经济指标（出口、工业增加值等）可能会有回踩；但名义增速和企业利润（叠加PPI和减税）有较大概率一季度是底。即二季度特点是数据的分化，二季度末三季度初经济企稳确认。

这意味着经济逐步从“衰退后期”向“复苏前期”过渡，经济动能逐步修复，通胀中枢逐步抬升，流动性逐步弱化。在《本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势》中我们指出，这一则意味着“从资本市场顺趋势获取系统性盈利机会的阶段结束”；二则意味着“盈利修复和通胀预期将成为主要线索”。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期