广发：苏宁云商基本面改善 重回成长股行业的消费龙头

广发证券发展研究中心商贸零售小组 洪涛、林伟强

核心观点：

上修业绩预告，2017 年预计净利润41.2-42.2 亿元

苏宁云商公告：1）修正2017 年业绩预告，上调2017 全年归母净利润预测为41.2-42.2 亿元，其中因减持阿里巴巴股权增加净利润约32.5 亿元。剔除后，预计全年经营性净利润约8.7-9.7 亿元；2）为统一企业公司名称与渠道品牌名称，公司拟更名为“苏宁易购集团股份有限公司”，相应简称拟变更为“苏宁易购”。

重识苏宁：基本面改善，重回成长股行列的消费龙头公司

当前时点我们建议重新审视公司价值：1）11-17 年苏宁收入增长1 倍、GMV 增长1.5 倍，但市值却不及当年，无论自身历史估值还是同行对比，苏宁是少有的基本面持续改善、估值尚处于底部的消费龙头；2）当前苏宁正处于过去几年来最好时期，且处于规模加速成长阶段，预计未来三年苏宁将是GMV 复合增速30％以上的零售龙头成长股；3）与成长加速相对应，苏宁几年转型修炼的内功更是整体运营效率的快速提升。未来在保持规模快速增长的同时，整体盈利已经具备快速增长基础；4）伴随苏宁独立运营苏宁金融和物流业务并独立对外融资后，苏宁物流和金融业务的内涵价值已经开始具备客观尺度，相应其对苏宁上市公司整体价值的增量也理应逐步得到反映。

投资建议：建议积极关注公司基本面改善机遇期

我们认为当前时点苏宁正处于收入端加速增长、净利率稳步提升的基本面持续向上周期。暂不考虑减持阿里巴巴股份投资收益（约32.5 亿元）及苏宁金服股权增值，维持17-19 年收入分别1922/2508/3209 亿元预测，对应29.4％/30.5％/28.0％增长，归属净利润9.5/17.1/31.0 亿元（不含阿里股权投资收益），维持“买入评级”。

风险提示：

市场需求放缓；市场竞争加剧；多元化拓展；扩张加速影响短期业绩。

我们在2017年8月发布苏宁云商公司深度报告《转型守得云开，巨头重新起航》，详细复盘苏宁2011年以来的转型历程和经验得失、当前时点的市场和竞争对手变化以及公司资源积累，探讨当前时点的公司价值评估和未来可能的发展方向，认为2016年下半年以来正是苏宁基本面走出拐点、厚积薄发，迎来二次扩张期的改善周期。

当前时点，我们结合苏宁云商最新发展情况，再次发布深度跟踪报告，认为苏宁是当前时点市场少有的基本面持续改善、估值尚处于底部的消费龙头公司，且未来三年苏宁将有望成为GMV复合增速30％以上的成长公司。本篇报告我们主要强调四方面主要内容：

1）苏宁是基本面持续改善、估值尚处于底部的消费龙头。2011-2017年，苏宁收入增长超1倍、GMV增长超1.5倍，且引入了阿里巴巴作为战略投资者，7年来苏宁发展积累的资源已远非当年可比，但市值却不及当年；且无论从自身历史估值来看还是和京东对比来看，苏宁当前估值极具吸引力，值得投资者重点关注。

2）重新审视公司，苏宁增长提速，已重回消费成长股行列。当前时点苏宁已度过了2011年以来的全渠道转型阵痛期，无论线上还是线上，当前苏宁就处于过去几年来最好时期，且处于规模加速成长阶段，预计未来三年苏宁将是GMV复合增速30％以上的零售龙头成长股。

3）有质量的成长，苏宁经营效率已实质性大幅提升。与成长加速相对应，苏宁几年转型修炼的内功更是整体运营效率的快速提升。我们认为苏宁未来在保持规模快速增长的同时，整体盈利已经处于可控状态乃至具备快速增长基础。以存货周转为核心的经营效率苏宁已优于京东，公司实际经营现金流改善远优于报表数据。收入端规模增长将自然带来经营现金流持续改善，公司长期成长性具备自身造血基础。

4）物流&；金融，苏宁拥有大量尚未充分反映的价值增量。尽管在现阶段我们仍保守将苏宁当做一家零售公司看待，但客观来看，伴随苏宁开始以子公司形式独立运营苏宁金融和物流业务，并让其独立对外融资后，苏宁物流和金融业务的内涵价值已经开始具备客观尺度，相应其对苏宁上市公司整体价值的增量也理应逐步得到反映。此外，苏宁旗下拥有30出总部及门店自有物业、持有的阿里巴巴&；江苏银行股权等可供出售金融资产，苏宁实际已大幅增长的“家底”有待市场进一步挖掘。

基本面持续改善、估值尚处于底部的消费龙头

苏宁云商公告：1）修正2017年业绩预告，上调2017全年归母净利润预测为41.2-42.2亿元，其中因减持阿里巴巴股权（共550万股，占苏宁所持阿里巴巴股份20.89％）增加净利润约32.5亿元。剔除出售阿里股权影响后，预计全年经营性净利润约8.7-9.7亿元，对应4Q2017净利润约2-3亿元，自4Q2016以来持续盈利；2）为统一企业公司名称与渠道品牌名称，突出智慧零售主业，进一步提高零售渠道品牌知名度及美誉度，公司拟更名为“苏宁易购集团股份有限公司”，相应证券简称拟变更为“苏宁易购”。

回顾苏宁2004年上市以来发展史，凭借优于同业的强运营管理能力、相较百货更加专业的连锁业态优势和家电消费行业普及红利，苏宁迅速由区域连锁家电零售商成长为全国家电连锁零售龙头。彼时苏宁是二级市场最受瞩目的消费成长股代表之一，2004-2011年，苏宁7年收入复合增速39.6％，净利润率逐步攀升至5％以上，扣非净利润复合增速达到58.5％；二级市场投资年复合收益率达到47.4％，期间PE估值维持在30X（TTM）以上，PS估值则在1X（TTM）以上。

我们在2017年8月公司深度报告《转型守得云开，巨头重新起航》中已充分回顾并探讨了苏宁2011年以来的转型历程和经验得失、当前时点的市场和竞争对手变化以及公司的资源积累，认为2016年下半年以来正是苏宁基本面走出拐点、厚积薄发，迎来二次扩张期的改善周期。但由于过往转型期的挣扎经历和京东的日益壮大，当前时点市场对苏宁仍心存疑虑，二级市场表现与公司基本面改善幅度存在较大差距：

截至2018.1.12收盘，1）苏宁云商总市值为1205亿元，2017年初以来累计涨幅13.8％，大幅落后A股其他领域消费龙头公司；2）从历史估值来看，苏宁当前0.68XPS、1.51XPB的估值均处于历史底部区域；3）从与京东对比来看，预计苏宁2017年全渠道GMV/营收分别达到3190亿/1922亿元 ，对应PGMV/PS分别0.38X/0.5X；同口径下京东PGMV/PS为0.6X/1.17X，且3Q2017苏宁单季GMV增速已超越京东（苏宁35.9％VS京东32.3％），估值优势同样开始凸显。

重识苏宁：增长提速，重回消费成长股行列

当前时点苏宁已度过了2011年以来的全渠道转型阵痛期，处于规模加速成长阶段，预计未来三年苏宁将是复合增速30％以上的典型零售成长股：3Q17苏宁全渠道季度GMV同比增长35.9％（4Q16/1Q17/2Q17分别为17.2％/19.1％/24.6％），且线上占比首次超过线下（线上占比50.3％）。线上立足自营（聚焦电器、商超、母婴三大强供应链需求品类），联手阿里及集团文体资源拓展引流渠道，未来三年仍将保持50％以上高速成长；线下存量低效门店调整基本结束，同店改善且门店数重回增长，加之易购服务站&；小店、苏鲜生超市、红孩子母婴等多业态门店完善，联合主流地产商后（2017.12.19苏宁联合万达、恒大、碧桂园等国内主要地产商签署智慧零售大开发战略合作协议），苏宁线下门店拓展具备极强物业资源优势，线下重回增长可期。

线上方面，我们认为苏宁线上未来三年仍将保持50％以上高速成长：

1）苏宁易购主站增长尚处于用户数量增长红利的红利期。2Q2017以来苏宁易购APP月活用户数保持100％以上高速成长，至17年11月（双十一加成）已达到5200万左右，远高于同期易购主站约55％（3Q17）的GMV增速。即且对比14年腾讯入股京东后带来约6个季度的用户流量增量，苏宁自6M17才开始获得天猫一级入口，我们认为阿里为苏宁带来的增量用户红利尚未完全释放，对比淘宝5亿和京东2亿级月活用户，苏宁用户仍有极大成长空间，且用户数量红利外，后续仍有用户质量（单用户消费量）红利尚待挖掘。用户规模化和品牌商入驻相互吸引，苏宁平台第三方交易规模预计2018年起将加速增长。

2）从用户分布来看，苏宁在三四线城市与京东的差距远小于京东，未来或是苏宁重要增长来源。以10M17数据为例，苏宁APP整体月活用户仅为京东22.8％，在北京（11.9％）、广东（16.3％）、天津（17.6％）、上海（18.6％）等电商发达区域两者差距更大，但山东（26.5％）等网购相对落后区域两者差距则明显缩小（极端如在苏宁大本营江苏，苏宁APP用户数达到京东的34.3％）。且苏宁在县镇级市场密集布点的易购服务站（一镇一店，3Q17期末直营2141家，加盟628家）既是苏宁线下渠道下沉重要举措，更是承载苏宁品牌推广和电商服务&；物流节点。草根调研显示，典型单个苏宁易购服务站年销售规模约700-800万元，其中到店消费约200-300万元，线上订单配送约400-500万元。

3）苏宁阿里合作加码，带来直接销售增量。苏宁阿里与2016年10月合资组建猫宁电商（注册资本10亿，苏宁持股51％）运营苏宁易购天猫旗舰店，17年6月，苏宁易购旗舰店获得天猫一级入口（与天猫超市、天猫国际和聚划算并列常驻APP首页），17年8月苏宁&；阿里联合为猫宁电商提供39亿元财务资助，猫宁联合采购计划实质性推进，双方合作持续加码。依据我们跟踪的阿里监测平台数据，苏宁易购天猫旗舰店2017年累计交易规模约216亿元，同比增长100％以上，且2Q17以来加速成长趋势明显。以阿里系3.8万亿总GMV和天猫约3000亿电器类GMV（FY2017）规模，苏宁&；阿里双方全力支持的猫宁电商仍有极大成长空间。

线下方面，苏宁历经多年门店调整后，2017年开始线下门店将进入“量质齐升”的成长新阶段：

1）从门店数量来看，3Q2017苏宁线下连锁门店数（不含易购服务站和小店）达到1521家，环比2016年末净增11家，门店数重回增长；且在战略联合了万达、恒大、碧桂园等国内主流地产商后，苏宁线下门店可开店的物业资源将大幅增加，预计2018年开始公司线下门店扩张将大幅加快，除主力易购电器云店之外，苏鲜生超市、红孩子母婴、苏宁体育、易购服务站&；城市小店等新业态门店也将进入快速拓展期。

2）从门店质量来看，苏宁2012年以来对线下门店进行持续调整升级，优化存量门店结构，单店经营能力已经大幅增强：截至3Q2017期末，苏宁线下连锁店中云店&；旗舰店数量达到420家（其中云店272家），在总门店中占比达到27.6％；自3Q16以来苏宁同店销售领先行业转正，2017年前三季度保持4.39％累计增长，且云店表现明显优于其他类型门店。直营易购服务站则充分发挥县镇市场潜力，可比门店3Q17同比销售增长达到35.27％。考虑线下竞争结构的优化和稳定，且消费升级趋势下（线下门店是品牌商新品推广和服务重要渠道），品牌商对线下渠道支持力度回升（1H17苏宁来自品牌商的“连锁店服务收入”同比增长33.9％），苏宁线下门店同店销售增长有望趋势性延续。

有质量的成长：苏宁经营效率已实质性大幅提升

与成长加速相对应，苏宁几年转型修炼的内功更是整体运营效率的快速提升。相比16年之前“烧钱换规模，线上线下左右手互博”的尴尬，当前苏宁整体增长质量大幅提升。

1）从利润端来看，苏宁自4Q2016以来已实现整体经营性盈利（剔除资产处置等非经常性因素），公司整体盈利已经处于可控状态乃至具备爆发增长基础（取决于线上投入力度），我们认为苏宁具备未来三年保持整体微利下，规模快速增长的能力。

2）从毛利和费用投入来看，收入端规模化成长带来的规模效应已经逐步体现。主营产品销售毛利率的下降主要由于线上占比的提升，从品类来看，小家电、冰洗等线上线下销售结构平稳的品类毛利率已企稳回升。同时线上电商平台、线下门店转租、金融&；物流等服务性收入占比上升已基本能抵消主营毛利率下行，综合毛利率具备企稳回升基础（3Q17苏宁综合毛利率同比下降0.58ppVS2Q17下降1.02pp）。费用端销售规模效应带来的下行速度远高于毛利端，是苏宁经营性盈利的基础。且细分来看，1H17除主动加大力度投入的广宣费用外，苏宁其余各项费用都处于下行通道。

3）从现金流来看，苏宁经营性现金流自2015年已经转正，2016年已能覆盖长期资本投入。尽管2017年前三季度由于①供应链贷款规模增加49亿；②合并天天&；天猫商城致应收款增加14亿；③四季度旺季备货增加等因素，导致经营现金净流出87亿，但我们判断全年维度苏宁经营现金流依然健康，核心原因在于经营现金流改善背后运营效率的提升：以1H17数据为例，苏宁存货周转天数仅为33.1天，略优于京东同期36.3天的表现；苏宁应付账款周转天数仅为32.1天，大幅优于京东56.2天的表现，表明苏宁实际经营现金流远优于报表数据（仅少增加供应商占款即可进一步改善现金流）。而长期来看，苏宁当前存货周转天数已降至30-35天，应付账款+票据周转天数降至90-95天，收入端规模增长将自然带来经营现金流持续改善。

物流&；金融：尚未充分反映的价值增量

在我们的框架体系下，现阶段我们仍保守将苏宁当做一家零售公司看待，核心逻辑在于苏宁当前物流和金融依然主要为自身体系服务，社会化服务占比尚小，其价值体现更多依附于优化零售平台服务、促进零售规模快速成长（京东金融&；物流同样如此），待到后续苏宁物流和金融社会化成规模后（如开始单独披露规模），苏宁物流、苏宁金融带来的独立价值增量才能获得广泛认可。

但客观来看，2016年以来，苏宁社会化物流收入和金融业务交易规模均保持三位数高速增长，且伴随苏宁开始以子公司形式独立运营苏宁金融和物流业务，并让其独立对外融资后，苏宁物流和金融业务的内涵价值已经开始具备客观尺度，相应其对苏宁上市公司整体价值的增量也理应逐步得到反映。

物流方面，截至3Q17期末，苏宁建成并投入使用的仓储物流面积达到628万方，其中自有面积约500万方，是除普洛斯之外国内第二大物流地产商；同时在收购天天快递后，苏宁整体快递配送量已经超过京东（2016年，苏宁自营1.83亿件+天天14.19亿件，京东12.98亿件）。2017年11月，苏宁公告拟与深创投发起设立物流地产基金，首期规模50亿元（苏宁认缴51％），目标总规模300亿元，同时通过在具体项目层面匹配相应的融资安排，目标实现管理仓储规模1200-1500万平米。设立基金后，一方面投资收购公司已有的仓储物业，盘活资产，并进行再投资，持续获得新的仓储资源；另一方面物流基金还将市场化投资并购成熟物业、开发建设新的物业，由公司输出物流仓储及运营管理能力，实现轻资产发展模式，持续提升苏宁物流能力。

金融方面，苏宁旗下金融业务包括三个经营主体，即苏宁金服（主要平台，持股60％）、苏宁银行（注册资本40亿，苏宁持股30％）和苏宁消费金融公司（注册资本6亿元，苏宁持股49％）。2017年12月，苏宁公告苏宁子公司苏宁金服拟以270亿元投前估值融资53.35亿元（占投后16.5％股权），引入云峰基金、中金资本、光大控股、深创投集团等外部战略投资者。投资完成后，苏宁金服估值达到323.35亿元（苏宁金服17年1月完成一轮融资，估值166.7亿元），上市公司持股比例由60％降至50.1％。此次增资：①提升苏宁金服资本实力，为供应链金融、消费信贷等业务发展提供资金支持；②战略股东将为苏宁金服提供更多丰富的场景资源以及业务发展、金融产品及营销服务创新；③管理团队持股继续认购，打造良好的团队激励机制。

此外，苏宁3Q17账面货币资金约373亿元（货币资金+交易性金融资产+其他流动资产）。可供出售金融资产约384亿元，其中持有阿里巴巴约2082万股（减持后，市值约253亿人民币，截至2018.1.12收盘，下同）、江苏银行约1.5亿股（市值约11.4亿元），另有公司总部及30处门店物业（3Q17），现金储备充裕且资产具备极大升值空间（2017年12月苏宁出售550万股阿里巴巴股权，获得9.4亿美元现金及32.5亿元人民币投资收益）。

投资建议：建议积极关注公司基本面改善机遇期

我们认为当前时点苏宁云商正处于收入端加速增长、净利率稳步提升的基本面持续向上周期。暂不考虑减持阿里巴巴股份投资收益（约32.5亿元）及苏宁金服股权增值，维持17-19年收入分别1922/2508/3209亿元预测，对应29.4％/30.5％/28.0％增长，归属净利润9.5/17.1/31.0亿元（不含阿里股权投资收益，我们将在公司年报发布后正式调整净利润预测），“买入评级”。

风险提示

1、市场需求放缓风险：家电消费需求受房地产销售等多方面因素影响，持续的宏观地产调控或影响终端家电消费需求。

2、市场竞争加剧风险：苏宁面临线上线下众多竞争对手，主要竞争对手策略变化或相应影响公司经营。

3、多元化拓展风险：苏宁原主要经营线下电器连锁销售，当前公司业务已涵盖线上线下全渠道、多品类经营，多元化拓展或考验公司经营能力。

4、扩张加速影响短期业绩风险：苏宁当前线上电商平台和线下门店扩张加速，投入相应增加，快速扩张或影响公司短期业绩。