科技公司发展路径不同于传统企业 拐点需要非线性估值

【前瞻】2018年下半年投资策略：全球科技公司估值初探

中信证券

科技公司市值占比在不断提升。如今科技公司已经取代传统金融、能源、工业品和商业公司，成为全球市值和影响力最大的行业板块。当前美股市值排名TOP 5公司均为科技公司。龙头公司正在成为科技市场主导力量，美国五大科技巨头FAAMG占美股市值比重已从2009年的不足3％提升至当前的8.5％。从历史数据看，FAAMG当前PE估值为31倍，位于过去十年区间内（最高34倍，最低13倍）的偏高水平。随着内地科技力量的全面崛起，中国优质科技公司已在境外市场获得全面重估，腾讯、阿里已成为中国上市公司市值TOP 2，MSCI中国指数2017年的涨幅贡献上，科技板块以32％的权重贡献了55％的涨幅，未来中概科技股的表现可期。

科技公司发展路径不同于传统企业，成长拐点需要非线性估值方式。科技公司发展速度快、爆发性强，未来业务发展拐点很大程度上决定企业核心价值，因此传统线性逻辑的估值方式不完全适合于科技企业。另外，科技企业经常通过投资并购把主营业务变得更多元化，因此科技公司的估值方式也比以前变得复杂。我们选取了八家具有代表性的科技企业，将其总结为六大公司类型：

成熟型企业（苹果、谷歌、脸书）：以苹果的消费者产品销售、脸书的社交广告收入、谷歌的搜索业务销售为例，在市场空间、收入增速、盈利能力等方面相对稳定，因此适合使用P/E估值方式，根据他们的2018财年预测市盈率分别为16倍、23倍和24倍。

业绩成长型企业（英伟达）：英伟达作为人工智能领域的领头企业，收入和盈利相对稳定的保持在高速增长阶段，因此适合使用PEG估值方式；根据公司2019财年的一致预测，PEG为1.3倍。

大规模投资型企业（亚马逊）：亚马逊近年在新业务作了大规模投资，传统零售业务利润增速较稳定，但AWS业务收入增长快速、资本开支大、折旧大，适合EV/EBITDA指标。

订阅商业模式企业（Salesforce）：Salesforce云服务以订阅模式收费，收入可预测性较强，但由于要提前支付获客成本，而收入确认分摊在比较长的时间内，因此短期利润率较低，不太适用于PE估值法，比较适合PS估值法，或者如果公司的自由现金流相对稳定，P/FCF是另外一个值得跟踪的估值指标，类比成熟公司的PE估值水平。根据2019财年（公司2019财年截至2019年1月31日）的一致预测， PS为7倍，P/FCF为35倍。

早期亏损型企业（特斯拉）：特斯拉属于早期亏损型公司，公司处于快速成长期，尚无盈利，EBIT为负、EBITDA不稳定，不适合采用P/E或EV/EBIT、EV/EBITDA作为估值指标。根据2017年业绩，公司PS估值 4.2倍，PB估值 9.4倍。

转型类企业（微软）：微软主要产品销售相对稳定而且利润率稳定，因此适合使用P/E估值方式。云相关新业务收入增长快速、利润率低、资本开支大加上订阅模式的收入结构，适合市销率或P/FCF指标。微软公司的市销率倍数为6.4倍，预测市盈率为26倍。

结论：科技进步引领产业前瞻趋势和投资方向，我们强调投资人应根据不同公司的业务特点，利用最合适的估值方法来测算科技企业的实际增长潜力。不同类型的科技公司需要不一样的估值方法：成熟科技公司一般用PE法；业绩成长型估值一般用PEG法；大规模投资型公司比较适合EV/EBITDA或EV/FCF；早期亏损型可采用P/S或其他业务指标评估参考准则；转型类企业可以用分部估值法估算新旧业务的不同业务状况。