广发证券：CDR融资规模并不大 虹吸效应不大

广发证券 陈伟斌、戴康

● 本期主题：CDR

①关于CDR回归A股的两个模糊点

市场担忧CDR回归A股会带来虹吸效应，主要源自两个模糊点：1）高估了CDR的融资规模。以市值超3万亿元的阿里巴巴为例，简单按5％例去预测融资规模，会得出阿里巴巴CDR回归A股会融资1500亿元不太符合常理的测算；2）部分投资者认为境外存量股票可以回流到A股分流资金，或认为存量股票与CDR可以兑换。

②CDR融资规模并不大，这部分虹吸效应不大

单家CDR融资规模不会太高，CDR家数受控。预估单家CDR融资规模要重点考虑到：1）A股IPO最大值是农业银行685亿元，300亿元可轻松进入前十大IPO；2）境外已上市企业已有过IPO融资，CDR融资规模会相对保守。我们预计像阿里巴巴这种巨无霸CDR融资预计不超过300亿元。其他试点企业规模亦在此之下。此外，监管将严格掌控CDR发行数量，目前市场预期今年下半年CDR发行数量在3～4家左右。

传统经济融资放缓，为创新企业上市预留了足够的空间。CDR融资规模在A股承载范围之内。传统经济全年融资预计约为1200亿元。A股去年IPO约2300亿元， 07年和10年则达到约4800亿元峰值。为创新企业IPO或发行CDR所预留的融资空间有1100～3600亿元。

③境外公司存量股票目前无法回流到A股，这部分不会产生虹吸效应

6月6日公布的CDR新政中，有两条重要的规则——1）CDR与基础证券不能自由兑换；2）创新企业上市发行时不得进行老股转让。这意味着对于以阿里巴巴、腾讯为代表的境外上市公司，即使通过CDR回归A股，其存量股票目前依然留在海外，并不能回到A股。

●股市流动性跟踪：北上资金加速流入

上周陆股通北上资金流入167亿元，环比多增加22亿元，继续加速流入迹象明显；上周周两融融资余额环比下降62亿元，环比少下降45亿元。

●全市场流动性跟踪—“量”：MLF超额续作、逆回购净回笼

上周MLF超额续作，对冲到期后，MLF余额新增2035亿元；逆回购净回笼3000亿元。

●全市场流动性跟踪—“价”：月初短端利率下行，长端上行

跨月过后，短端利率明显下行，上周R007下行40bp；长端利率上行，10Y国债到期收益率从3.62％上行至3.65％，上行3bp。

●风险提示：CDR融资规模与发行数量与预期不符。

　

一、本期话题：CDR

1.1 CDR回归A股的两个模糊点

市场担忧境外上市公司通过CDR回归A股会带来虹吸效应，主要源自两个模糊点——第一，高估了CDR的融资规模。以市值超过3万亿元的阿里巴巴为例，一个较流行的测算是简单按照5％比例去测算融资规模，会得出阿里巴巴CDR回归A股可能融资1500亿元的明显违背常理的测算。第二，部分投资者认为境外上市公司的境外存量股票可以回流到A股。这一问题等价于认为存量股票可以与CDR自由兑换。

1.2CDR融资规模并不大，这部分虹吸效应不大

（1）单家CDR融资规模可控、CDR家数可控

单家创新企业CDR融资规模并不会太高。市场当前估算创新企业上市规模过于简单，主流方法是将潜在标的的市值加总然后乘以一个比例，而这一比例拍的过于随意，有的拍10％以下，有的拍到10％以上。事实上，创新企业融资规模会充分考虑历史上A股IPO的经验和企业本身的实际情况，预估CDR融资规模要重点考虑到如下事实：

A股历史上最高IPO募资规模是农业银行685亿元，而300亿元就可以轻松进入A股前十大IPO行列；

考虑到境外已上市企业先前已进行过IPO融资，通过CDR回归A股的融资规模会相对保守。

以市值超过3万亿元的阿里巴巴为例，回归A股上市，简单按照5％或10％比例去拍融资规模会明显高估。阿里巴巴此前美股IPO时，首发融资规模折合人民币也就514亿元，回归A股按5％去拍个1500亿元的融资规模是不切实际的。我们预计像阿里巴巴这种巨无霸CDR融资预计不超过300亿元。其他试点企业规模亦在此之下。

此外，监管将严格掌控CDR发行数量。监管将严格掌握红筹企业公开发行存托凭证试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏。最新监管文件规定的试点企业门槛较高：已境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币；尚未境外上市试点企业估值不低于200亿元人民币或其他条件。目前市场预期今年下半年CDR发行数量在3～4家左右。

（2）传统经济融资放缓，为创新企业上市预留了足够的空间

今年创新企业上市力度增加的同时，传统经济企业IPO速度却有所放缓，背后体现了政策统筹规划新老经济上市融资。今年以来IPO速度有所放缓，截至18年5月31日，IPO融资规模519亿元，速度已明显放缓，简单年化传统经济全年融资预计约为1200亿元。

A股去年全年IPO规模约2300亿元，而A股在2007年和2010年则达到约4800亿元左右的IPO融资规模。考虑到当前传统经济融资放缓，预计传统经济一年内融资规模在1200亿元左右，参考A股IPO历史经验，为创新企业IPO或发行CDR所预留的融资空间有1100～3600亿元。

（3）CDR融资规模在A股承载范围之内， 对A股虹吸效应不大

考虑到A股IPO历史规模以及当前政策压缩传统经济融资，今年为创新企业CDR所预留的融资空间约有有1100～3600亿元。而监管将严格掌控试点企业数量和融资规模，预计单家融资规模最高不会超过300亿元，市场预期下半年CDR发行数量在3～4家左右，A股完全有能力满足CDR融资。

1.3境外公司的存量股票目前无法回流到A股，这部分没有虹吸效应

6月6日公布的CDR新政中，有两条重要的规则——1）CDR与基础证券不能自由兑换；2）创新企业上市发行时不得进行老股转让。这意味着对于以阿里巴巴、腾讯为代表的境外上市公司，即使通过CDR回归A股，其存量股票目前依然留在海外，并不能回到A股。《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》就试点红筹企业发行股票或存托凭证的，境外存量股票在境内减持退出的要求如下：（一）试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份，或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证。（二）试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。

二、股市流动性跟踪

说明：二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目；本报告数据更新截止上周五（2018年6月8日）收盘。

2.1一级市场和二级市场资金流

（1）IPO融资：上周资金净流出271亿，前一周资金净流出8亿；

（2）重要股东增减持（A股整体）：上周重要股东净减持14亿， 其中汽车增持4亿；前一周增持2亿。

（3）新发股票型基金+混合型基金：上周为49亿份，前一周为53亿份；

（4）融资余额：上周为9722.4亿，前一周为9784.5亿，资金流出62.1亿。

（5）陆港通资金流入净额：上周陆港通（即陆股通净流入减去港股通净流入）资金流入合计211亿，前一周资金流入合计175亿。其中陆股通净流入167亿元，前一周净流入145亿元。

（6）交易费用：上周为37亿，前一周为41亿；

2.2 市场情绪跟踪

（1）融资交易占比：上周为7.6％，前一周为7.6％；

（2）日度换手率：上周为0.6％，前一周为0.6％

（3）股指期货多空情绪指标：上周为86.3％，前一周为84.1％；

（4）机构资金流向：上周机构挂单卖出103亿。

2.3 其他重要指标跟踪

（1）限售股解禁：本周预计限售股解禁541亿。

未来两周解禁的限售股：未来两周将有86只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10％的定增类限售股如下：中国核电、广汇汽车、聚隆科技、杭州高新、金发拉比、必创科技、宝钢包装、蓝黛传动、南山控股、绿城水务、吉华集团、飞鹿股份、江丰电子、信息发展、永悦科技、音飞储存、星徽精密、德尔股份、新元科技、杰恩设计、诚邦股份、索菱股份、韩建河山、胜宏科技、凤形股份、迪生力、当代东方、先锋电子、中设股份、神思电子、汇洁股份、百润股份、日机密封、惠发股份、华体科技、中国电建、合纵科技、卫光生物、市北高新、中马传动、厚普股份、北京科锐、易德龙、长方集团、我乐家居、兰州民百、迅游科技、恒基达鑫、豫金刚石、国轩高科、三友化工。

（2）QFII&；RQFII净额变化

QFII净额：5月QFII净额没有增加，4月增加了6.6亿元；

RQFII净额：5月增加了10亿元，4月减少了5.1亿元。

三、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生

基础货币投放：上周公开市场净回笼965亿；5月，公开市场操作和广义再贷款合计投放基础货币6938亿，环比增加7298亿元。

信用货币派生：4月，M1增速7.20％（前一期7.10％），M2增速8.30％（前一期8.20％）；新增社融15600亿（前一期113323亿），金融机构新增人民币贷款11800亿（前一期11200亿），其中，居民中长期贷款3543亿（­；前一期3770亿）。

四、全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率

货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率下行24BP，银行间质押式回购加权利率（7天）下行40BP，3个月同业存单收益率下行11BP；

国债市场：上周，1年期国债收益率上行5BP，10年期国债收益率上行3BP，期限利差缩小2BP；

信用债市场：上周，5年期企业债收益率上行2BP，信用利差扩大1BP；

理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）上行2BP；

票据市场：长三角和珠三角票据贴现率均上行5BP；

外汇市场：美元兑人民币汇率降低0.12％％，人民币小幅升值。

风险提示

1、CDR融资规模与预期不符；

2、CDR发行数量与预期不符。