金融界2017资本市场并购重组盘点与绩效评价报告
金融界上市公司研究院 2018-08-06 11:56:51
目 录
前言
第一章 2017年中国上市公司并购重组市场背景介绍
第一节 并购重组相关政策盘点
第二节 2017年上市公司并购重组市场概况
第二章 2017年中国上市公司并购重组特征分析
第一节 行业和地域特征
第二节 交易规模特征
第三节 并购方式特征
第四节 并购支付手段特征
第五节 并购目的特征
第六节 标的股份占比特征
第七节 监管与失败案例分析
第三章 2017年中国上市公司并购重组短期绩效分析
第一节 事件研究法
1.样本定义与描述
2.确定事件节点与事件期时窗的选择
3.统计检验
第二节 结果分析
1.总体结果分析
2.分类结果分析
第四章 结论
附：金融界上市公司研究院介绍
前言
2017年，被称为中国的“价值投资元年”。投资回归理性、回归价值，长期投资理念更快更深地在国内资本市场中向投资者渗透开来。这一变化进程，对中国资本市场的影响是多方位的，在某些方面甚至引发了深远的结构性变化。其中，在资本市场中最明显的体现之一，就是上市公司的并购重组。无论从企业战略、公司治理来看，还是将其作为二级市场的事件来研究，都会发现，2017年资本市场的并购重组，不但在目的、特征、市场反应等方面呈现与此前截然不同的态势，而且这一态势还有愈演愈烈之势。
从外部市场看，2016年底，随着《上市公司重大资产重组管理办法》修订，资本市场并购重组进入强监管时代。2017年，一系列新规的出台，使忽悠式、跟风式跨界并购得到明显遏制，特别是借壳重组迅速归于理性，并购重组逐渐回归本源，加速向价值投资、产业意义迈进。
同时，监管层也在加大引导力度，推动并购重组向企业改革、产业升级、创新催化过渡。并购重组，被赋予了盘活存量，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化服务，以及支持产业升级的市场角色，进一步脱离了以往更多仅限于市值管理工具的桎梏。对此，证监会也发声表态，上市公司并购重组在加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组方面的主渠道作用日益彰显，鼓励支持基于产业整合的并购重组。
事实上，随着供给侧改革的推进，上市公司在资本市场的并购重组愈发普遍。从产业发展的角度看，上市公司的纵向并购有助于提升生产效率，促进产业协同。从企业的角度看，由于宏观经济增速放缓，诸多上市公司面临业绩压力。上市公司的横向并购重组有利于降低生产成本，提高市场占有率，提升竞争力。
应该看到，资本市场并购重组正在摆脱炒作阴影。这无疑将使建立在实证基础上的价值研究、产业研究更具意义。随着并购重组在上市公司发展进步中的愈发活跃，市场中的决策者、研究者、投资者、观察者对深入研究产品的需求无疑将进一步扩大。这也是金融界上市公司研究院选择并购重组为此次研究资本市场研究课题的决定性因素。
在“发现价值”这一不变的研究指导思想的引领下，金融界上市公司研究院延续以往高层次、全视角、大数据的研究模式，在金融界智能金融团队智能算法模型的支持下，依托金融界全资所有的数据公司巨灵财经提供的独有数据资源，对首次披露日期在2017年1月1日至2017年12月31日内，由A股上市公司发起的各种形式并购事件进行了系统性盘点与全方位绩效评估。通过全面厘清资本市场2017年并购重组发展转型状况，此次报告意在以现实数据、实证研究，为审视并购重组提供全新全面的视角，为政府监管层把控市场节奏、企业决策层规划发展路径、市场投资者选择价值标的，提供具有实际意义的参考。
第一章 2017年中国上市公司并购重组市场背景介绍
一直以来，上市公司都是并购重组的核心力量，纵观2017年全年，尽管资本市场并购重组总体呈现出结构变化、节奏调整的态势，但这一基调仍然没有改变。
第一节 并购重组相关政策盘点
2016年，被称为“史上最严”重组规定的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）修订版出台。随后，2017年初，证监会又出台《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》）修订，进一步强化监管力度。事实上，正是该《细则》的公布，很大程度导致了2017年出并购重组的放缓。
2017年2月17日，证监会公布了对《细则》的部分修订，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《监管问答》）。《细则》和《监管问答》从保护中小投资者出发，主要针对了再融资市场中暴露出的过度融资、定增套利、再融资品种结构失衡等问题。
从内容上看，《细则》与《监管问答》主要从定价、规模、间隔期等方面做出了新规定。其中最为核心的，便是取消了董事会决议日、股东大会决议日作为定价基准日，仅以发行期的首日作为定价基准日。监管层这一推进市价发行的意图，从规则层面大幅限制定增市场的折价空间，削弱了非公开发行机制的套利功能。通过该修订，将引导定增市场的投资者更加看重标的企业的成长性与价值研究判断，同时也有利于形成长期资本，渐小集中减持冲击。
从证监会其后的解答来看，《细则》与《监管问答》对并购重组的影响在于，虽然发行股份购买资产定价方式、间隔期等方面总体还是按照《重组办法》的规定，但涉及配套融资部分则需照准《细则》等规定。
2017年5月27日，证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》），同日上海、深圳证券交易所出台了具体实施细则。
这份同样被冠以“史上最严”称号的《减持规定》，与以往相比，不但扩大了适用范围、减持定义，扩大了股东定义，更严的限制了董监高减持，更是堵上了“过桥减持”的漏洞，并对减持正式实施了备案制。
《细则》与《减持新规》增强了募集配套资金难度，减少了套利空间与规模，同时限制了并购重组股份变现，使资本更倾向于专注实业、前景广阔的标的公司。因此，将《细则》与《减持新规》放在一起来看，不难看出监管层的决心：让并购重组真正发挥其促进产业发展升级的功能。
2017年9月22日，证监会公布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》。此次修订，主要从缩短停牌时间，限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组，明确“穿透”披露准则，提高交易的透明度等若干方面，在信披制度中，对并购重组新的时代要求与发展特性进行了体现。
进入2018年，并购重组制度建设与监督强化并没有停止。2018年7月，证监会又公布了修改后的《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》，并与发布日实施。该“规程”较之前主要有8处修改，其中对委员会委员限制监督力度的加大构成了最重要的部分。如委员会任期与连任期限都缩减了一半，并强化了委员所在单位的职责、扩大了委员需回避的亲属范围。同时，证监会还专门设立了发行与并购重组审核监察委员会，对并购重组委审核工作进行独立监察。
第二节 2017年上市公司并购重组市场概况
在结构变化方面，2017年资本市场并购重组一大特征是项目数量有所提高，但总体规模持续下降，同时单笔规模大幅度下降。这一方面说明在政策调整压力下，上市企业并购重组回归理性，更加审慎，而“炒壳”也进一步降温。另一方面来看，也意味着随着供给侧结构性改革的深入，越来越多的上市公司选择利用并购这一工具进行市场整合与产业升级，以并购的方式提升自身创新能力，增强竞争力以面对当前经济转型中的各项挑战。
而节奏的变化则集中体现在证监会对重大并购重组项目的审核情况中。2017年并购重组审核总数为175家，通过160家，通过率91.43％，2016年则分别为267家、244家，91.39％。从总量上看，2017年较2016年有较大幅度的减少。总的原因是监管的强化与新政策的出台。但2017年年中开始，监管层频频发声，鼓励并购重组发展，这也使得2017年并购重组审核表现出了年初放缓、年中提速的节奏变化。2017年1~6月并购重组过会数量为72家，7~12月则为88家。
第二章 2017年中国上市公司并购重组特征分析
数据统计显示，2017年1月1日~2017年12月31日，A股市场共有并购重组事件2740起。各事件从整体到内部各指标均呈现出其独具一格的特征，为此，我们选取了行业、地域、交易规模、并购方式、支付手段、并购目的、股权转让比例等多个指标进行分析，以此描述出2017年A股市场并购重组的总体特征。
第一节 行业和地域特征
从行业特征来看，由于并购标的的行业分类是按照中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）来进行规定，据不完全统计，2017年A股并购重组事件中并购标的涉及行业共包括144类，其中并购标的属于互联网软件与服务行业的事件数最多，达到164起，占总事件数的5.99％；其次是信息科技咨询与其它服务行业有130起并购事件，占比约为4.74％；位于第三位的是多领域控股行业，有125起并购事件，占比约为4.56％。除此外，位于并购事件数前十位的行业还包括电子设备和仪器、工业机械、房地产开发、电气部件与设备、金属非金属、消费品经销商、基础化工等。显而易见的是，互联网、电子设备等新兴科技领域仍然是并购重组的热门领域。
而从地域分布来看，为便于统计，我们筛取了标的企业的地域范围仅为单个地域的A股上市公司，共2449家。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
如图所示，从并购重组事件的标的方地域来看，广东省最为活跃，有338起并购事件的标的企业位于广东省，占总数比为13.80％。其次是位于其他区域的标的企业，约有327起事件。再者有283起并购事件其标的企业位于北京市，上海市则有232起并购事件，仅次于北京市。这与2017年金融界推出的《金融界2017中国民营上市公司创富报告》中的数据相呼应，广东省也是民营上市公司创富榜单1000强中企业数量最多的省份。
第二节 交易规模特征
从交易规模来看，数据显示，2017年A股市场2740起并购重组事件的总交易金额为1.75万亿元。相较之下，2016年A股并购重组事件数为2686起，交易金额2.12万亿元；2015年并购重组事件数3684起，交易金额2.17万亿元。
从交易数量上来看，相比2016年A股并购重组交易数量大幅减少，2017年交易活跃度提升；但从单位交易金额来看，2016年单位交易规模明显增大，2017年有所下降。
其中，以1亿元作为分割点，2017年交易金额在1亿元以下（不包括1亿元）的并购重组事件有1304起，占总交易数量的47.59％，合计交易金额为401.93亿元；交易金额在1亿元以上（包括1亿元）的并购重组事件有1292起，占比约为47.15％，合计交易金额为17070.8亿元。与之相对，2016年交易金额在1亿元以下的并购重组事件有1352起，占总交易数量的50.34％，合计交易金额为390.36亿元；交易金额在1亿元以上的并购重组事件有1250起，占比约为46.54％，合计交易金额为20753亿元。2015年交易金额在1亿元以下的并购重组事件有1962起，占总交易数量的53.26％，合计交易金额为570.64亿元；交易金额在1亿元以上的并购重组事件有1541起，占比约为41.83％，合计交易金额为21119.94亿元。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
由上图可见，相比2015年，2016年交易规模在1亿以上的并购重组事件数量占比提升近5个百分点，相应地，1亿以下规模的并购重组事件数下降近3个百分点。而到了2017年，1亿以上规模并购重组事件占比略有提升，但增长幅度显著小于2016年，1亿以下规模重组事件数量占比进一步下降，两者数量占比趋于平衡。
从交易金额来看，2015~2017年，尽管1亿以下并购重组事件数量逐年下降，相应交易金额却呈现先明显下降，后有所增加的趋势。与之相对，2015-2017年，1亿以上并购重组事件数量占比逐年增加，交易金额反而呈现逐渐显著下降趋势。
此外，数据显示，2017年交易金额在50亿元以上的超大型交易仅有52起，相比2016年77起同比下降32.47％，2015年50亿元以上交易数量则为82起，超大型交易数量逐年递减。
第三节 并购方式特征
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从并购方式来看，2017年A股市场并购重组事件涉及协议收购、要约收购、二级市场收购、增资、资产置换、发行股份购买资产、间接收购、回购、取得公众公司发行的新股、司法裁定、吸收合并等多种类型。
由上图可见，协议收购方式占据了A股并购重组市场的半壁江山，其数量占据了总量的53.8％。其次就是增资，占比约29.53％，再次是发行股份购买资产的方式，占比约7.63％。
对比近三年数据，2015年和2016年，协议收购仍然是A股并购重组市场的主要并购方式，两年协议收购数量分别为1941起、1343起；分别约占比52.69％、50％。增资和发行股份购买资产的方式也是2015年和2016年仅次于协议收购方式数量较多的两种并购方式。从占比来看，2015年采用增资方式的并购重组事件数约占总数的29.70％，2016年占比则约为29.52％，对比2017年数据，三年总体持平；2015年采用发行股份购买资产方式的并购重组事件数约占总数的11.29％，2016年占比约为12.7％，相较而言，2017年采用发行股份购买资产方式的并购重组事件显著减少。由于监管趋严，《上市公司重大资产重组管理办法》对采用发行股份购买资产方式在增强盈利可能性、财务状况、资产性质等多方面做出要求，许多公司为提高并购成功率避开了这一方式。从证监会审核数量来看，仅2017年上半年发行股份购买资产审核单数便比2016年上半年数减少30％。
此外，取得公众公司发行的新股的收购方式，由2015年的47起，占比约1.28％；至2016年迅速提升至108起，占比约4.02％，2017年又减少至75起，占比约为2.74％。值得一提的是，从并购方式和标的方上市状态综合来看，2015年~2017年，取得公众公司发行的新股逐渐成为了A股上市公司收购新三板企业的主要方式。
第四节 并购支付手段特征
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从支付手段来看，2017年A股市场并购重组交易支付手段可包括抵账、股权、股权+现金、上市公司股份+资产、无偿、现金、现金+债权、现金+资产、债权、资产等方式。
如图所示，显而易见，2017年A股市场并购重组交易支付手段主要为纯现金手段，数量占比约为87.04％，其中交易金额规模位于前三位的分别为：万科A551亿元收购广信房产相关资产；中远海控396.26亿元收购东方海外国际100％股权；大唐发电181.28亿元收购旗下河北公司、黑龙江公司和安徽公司100％股权。此外有约4.96％的企业采用股权+现金方式，还有2.73％的企业直接采用股权手段。
与2016年现金收购共2221起，占比82.69％，及2015年现金收购3053起，占比82.87％相比，2017年现金支付比重明显增加。2016年，证监会修订《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》，并购审核趋于严格，审核周期变长。而100％现金支付（不构成借壳）的并购无需证监会审核，仅需上市公司、股东和卖方达成一致，流程上更为便捷，有效提高了资产重组效率和成功率。从另一方面来说，采用现金收购的方式也能保证大股东持股比例不会被稀释，不会对企业的控制权产生威胁。因而，越来越多的公司改道现金支付手段。
尽管现金收购有着诸多便利，不可否认，具有充足现金流的企业仍是少数，绝大多数企业仍需通过债务融资等方式获得资金支持，这无疑可能造成新的风险问题。因而，进入2017年下半年后，纯现金收购也愈来愈收到交易所的关注，标的资产业绩真实性、估值合理性、业绩承诺可行性、资金筹集情况以及风险防控都成为问询的重点。
对此，艾格拉斯董秘刘汉玉向金融界上市公司研究院表示，受政策影响，2017年现金并购数量的激增成为了当年的现象特征，但随着降杠杆的压力，2018年现金并购数量相对去年将会有大幅度的降低。
第五节 并购目的特征
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从并购目的来看，2017年A股市场并购重组交易并购目的涉及财务投资、垂直整合、多元化战略、横向整合、战略合作、资产调整、获取做市库存股、买壳上市、收购品牌、业务转型、整体上市、私有化、获取资格牌照等方面。
如上图，横向整合为绝大多数企业进行并购重组的目的，约占总量的67.88％。此外，多元化战略和战略合作分别占比9.85％和6.86％，位列第二位和第三位。
值得注意的是，2017年A股市场以买壳上市为目的的并购重组交易仅有7起，而从事件最新进度来看，已有3家失败，其中国望高科借壳东方市场因“交易标的资产在报告期内经营模式发生重大变化，且交易前后存在大量关联交易”被发审委打回，仅有360借壳江南嘉捷、领益科技借壳江粉磁材成功。
相较而言，2016年有19家企业通过并购重组来买壳上市，其中9家失败，9家企业借壳成功；2015年则有49家企业买壳上市，16家企业失败，其中江苏院借壳神雾节能（原金城股份）于当年被发审委否决后，第二年获批成功。
可见，相比前两年，随着监管收紧，借壳标准趋严，提高了“借壳”门槛和“卖壳”成本，套路化减少，理性回归，企业借壳上市的热度迅速降低，另一方面，IPO提速也让更多的企业选择排队IPO上市。
此外，值得一提的是，近年来，推动产业转型升级成为了国内经济发展的重要节点，监管层多次表态“鼓励基于产业整合的并购重组”。上市公司并购重组已然成为产业升级和产业链延伸的重要手段，即产业性并购。产业性并购可定义为：上市公司以自身为主体，以优化产业结构为目的，横向或者纵向收购产业链上的独立第三方企业，甚至是新的业务领域中的企业，突出协同效应，实现跨越式成长的一种收购方式。其方式可包括针对产业链上相同类型企业的横向并购（横向整合）、针对产业链上下游企业的纵向并购（垂直整合），以及拓展新业务和新领域的混合并购（多元化战略）。据此，我们从横向整合、垂直整合、多元化战略三个指标来看产业性并购的特征，如下图所示。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从整体来看，2015年~2017年，基于横向整合的并购始终是A股并购重组市场的主体。2015年和2016年，基于横向整合的并购事件分别占据了总数量的62.46％和69.84％，对比2017年数据，2017年略有下降，但总体变化不大。而2015-2017年，基于垂直整合的并购事件数三年分别为135起、71起和151起，分别占据了总数量的3.66％、2.64％、5.51％。2017年基于垂直整合的并购事件数明显超越了历年数量，相比2016年增加了一倍有余。
与之形成鲜明对比的是，多元化战略并购2015~2017年事件数三年分别为560起、392起、270起，分别占据了总数量的15.20％、14.59％、9.85％，2017年基于多元化战略的并购事件数量和占比均大幅度下降。
这与近两年产业结构调整的趋势恰恰相符，上市公司基于产业链上下游的并购逐渐增多，以整合全产业链为目的，通过并购新业务和自身业务产生协同，发挥1+1>；2的效果。而近年来人工智能、基因、区块链等新概念的出现也使得许多上市公司纷纷跨界新领域，但由于多元化战略往往容易出现由于企业间的资源关联程度低而导致管理成本剧增的问题，同时并购后很可能难以和自身业务产生协同，因而一些公司在并购后便不了了之，最终使得新业务成为“鸡肋”，拖累整体财务状况。也因此，“业务瘦身”反而成为了一些上市公司谋求突围的关键路径，如TCL集团主营业务剔除房地产以缓解业绩压力。基于多元化战略的并购整体趋于冷静。
第六节 标的股份占比特征
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从标的股权转让比例来看，为保证数据的严谨性和准确性，且便于统计，我们仅选择了单项标的作为统计依据，并剔除了未明确披露标的股权比例的交易事件，合计共2329起。
以30％、50％、70％作为分割点，如图所示，30％以下的股权转让比例事件居于多数，约占35.64％，股权转让比例在30％-70％的企业并购事件数与其相当，约占34.69％，股权转让比例在70％以上的企业并购事件数则占据了27.67％。
第七节 监管与失败案例分析
新修订《上市公司重大资产重组管理办法》实施后，2017年是第一个完整年。据证监会官网信息，2017年证监会并购重组委共召开78次会议，审核173例并购重组申请，相比2016年103次并购重组委会议，审核275例并购重组申请，在会议数量和过会项目数量上均大幅回落。
实际上，更多的企业卡在了过审之前。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从2017年A股并购重组市场全数据来看，如图所示，2740例并购重组事件中，824起完成并购重组，93起并购失败，整体并购重组项目推进进度放缓，较2016年完成率降低19.67％，失败率也下降了5.09％（2016年2686例并购重组事件中，1336起完成并购重组，228起并购失败）。从详细进度来看，有1056例仍处在董事会预案阶段，约占38.54％。其中，最早的是2017年1月5日发布预案的高能环境收购阳新鹏富51％股权。
事实上，对于并购重组市场而言，最不缺的可能就是失败案例。监管收紧的情况下，各大企业更是如履薄冰。今年以来，以影视文娱行业为代表，遭受了并购的灾年。据媒体报道，截至2017年11月底，A股市场涉及影视公司的并购案，但凡有涉及发行新股的，尚无一家顺利过会，多家上市公司主动放弃并购交易，其中包括华录百纳终止并购欢乐传媒、长城影视停止收购德纳影业、台基股份放弃收购润金文化等，而以万家文化事件为首的高杠杆并购事件，更是引来了对于收购方当事人五年禁止入市的处罚。为规避监管，有企业选择现金并购方式，如上市公司宣亚国际采用全现金方式，以29亿的总价收购映客直播的主体公司蜜莱坞48.25％股权，这起交易历经七个月时间，在2017年12月宣告失败。
从2017年并购重组市场整体来看，2017年共有93起并购重组失败事件（以并购方发布公告宣布并购事项失败为准）。从支付方式来看，有52起是采用的纯现金收购，占比约为55.91％；从股权转让比例来看，70％以上的企业并购事件占多数，约为47.31％。其中，交易金额最高的为一起“借壳”事件，通达动力作价160亿置入隆基泰和置业资产。
梳理历年过往案例，并购重组失败的因素主要可包括并购主体自身原因和不符合监管要求两大类。
就并购主体自身而言，重组资产评估价值存分歧导致并购中止是许多并购项目无疾而终的主要原因之一。并购重组的周期往往时限长达半年或一年以上，极易发生变数，以至于影响双方的谈判博弈结果。例如天目药业2017年8月作价3.6亿元，收购德昌药业100％股份，却在2017年12月30日迎来了七年以来第七次重组失败。天目药业公告表示，原因是与交易对手方磋商过程中，双方对于发行股份购买资产的股份发行价格以及估值等核心内容未能达成一致，交易双方决定终止本次重组。
此外就是并购重组期间的突发事件问题。2017年兆易创新65亿收购北京矽成100％股权，却在历经10个月的停牌筹划重组之后，被供应商直接被搅黄。兆易创新与被收购方北京矽成均主要从事集成电路存储芯片及其衍生产品的研发、技术支持和销售，本是出于横向整合的目的，交易双方却在重组披露后收到收购标的北京矽成下属主要经营实体ISSI（芯成半导体）管理团队发出的供应商风险提示，ISSI某主要供应商认为兆易创新与ISSI重组后将成为其潜在的有力竞争对手，要求ISSI与其签署补充协议，约定在本次交易完成时其有权终止相关供应合同。交易双方认为该事项将在重组完成后对北京矽成未来经营业绩造成较大不利影响，一致同意终止本次交易。
从监管要求角度而言，标的资产盈利能力存疑往往是被否决的重要原因。如2017年，宁波热电、浙江东日、北部湾港、恒力石化四家企业均因标的资产的持续盈利能力存在不确定性，或者披露不充分而被否决。
除此之外，在新修订《上市公司重大资产重组管理办法》对类借壳行为作出明确约束后，有企业直接踩雷。典型案例如2016年2月西藏旅游拟发行股份并支付现金的方式购买孙陶然、孙浩然等46名交易对方合计持有的拉卡拉支付股份有限公司（下称“拉卡拉”）100％股权。并购重组完成后，西藏旅游的实际控制人将变为孙陶然和孙浩然。在遭到上交所问询是否构成借壳后，西藏旅游表示不构成借壳，理由是：“本次上市公司向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为93.79％，未达到100％。”然而恰逢《重组办法》修订稿发布，尽管西藏旅游规避了总资产100％的限定，其余标准却很难规避，最终此次资产重组宣告失败。
第三章 2017年中国上市公司并购重组短期绩效分析
并购重组绩效，简单来说就是上市公司通过并购重组这一市场行为，为自身带来的短中长期，以及显性与隐性的价值增长。其中包括了如市场份额扩大、创新能力增强、可利用资源增多，以及短中长期盈利增长等。在该报告重点研究2017年新发生并购重组事件的基础上，本章节将主要集中在分析并购重组短期绩效的维度上。
所谓短期绩效，具体指的是并购重组事件在微观层面上，对上市公司股东权益，特别是二级市场中股价变化带来的影响。
一直以来，并购重组总是以刺激股价上涨的正向事件出现在资本市场，以至于在惯性的影响下部分投资者甚至会忽略对事件本身的了解与分析。实际上，这种盲目乐观的情绪，很大程度上刺激了并购重组市场泡沫的扩大，成为了“忽悠式”、“跟风式”重组的诱因。那么，在上市公司并购重组市场各方面特征发生重大调整的2017年，从实证数据出发，市场对于并购重组事件的真实反应到底如何？不同类别、特征的并购重组事件在二级市场中带来怎样不同的表现？本章节将通过分析整体二级市场中与并购重组相关全部波动数据，以此探寻这些问题的答案。
本章节使用的短期绩效研究方法为事件研究法。
第一节 事件研究法
事件研究法，指的是通过分析具体事件对上市公司股价的影响，来衡量企业价值变化的一种研究方法。
在理性的金融市场上，一个事件的影响会迅速反映到股票价格中，事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化来衡量。同时，为了剔除市场大盘升降对股价的作用因素，科学衡量事件影响，在事件研究法中，通常使用超额收益率AR（Abnormal Return）来进行计算分析。AR反应了剔除正常情况下的收益率后，由事件引发的股价变动带来的异常收益率。超额收益率AR的计算公式一般为ARi=Rit-Rtm。其中Ri代表了股票i在t时期的实际收益率，具体是根据某两日实际股价计算得出，其公式为Rit=（Pit-Pit-n）/Pit-n，其中，Pit为股票i在t日的收盘价，Pit-n为股票i在t-n日的收盘价。通常计算单日超额收益率时n=1。
Rtm为正常收益率。一般在事件研究法中计算该值有3种方法，市场调整法、均值调整法和市场模型法。本章节选用更适合我国证券市场的市场调整法来计算正常收益，也就是假设市场指数的收益率就是每只股票当日的正常收益率。本次研究中选择样本上市公司所属申万一级行业指数作为计算正常收益率的依据，原因在于其能够剔除行业影响，更客观体现市场表现。Rtm的计算公式为Rtm=（Iit-Iit-n）/Iit-n，其中Iit为所属申万一级行业指数在t日的收盘指数，Iit-n为该指数在t-n日的收盘指数。
除了计算超额收益率AR外，此次研究中还会用到累计超额收益率CARit，为股票i在事件期内超额收益率累加；平均超额收益率AARt，为所有样本股票在t日超额收益率算数平均数；平均累计超额收益率CAARt，为所有样本股票在事件期内t日时所有事件期内平均超额收益率的累加。
1.样本定义与描述
本次研究的事件库，选取了2015年、2016年、2017年所有收购方为A股上市公司的并购事件，因此样本则为3年内作为收购方发起并购事件的A股上市公司。同时，样本的选择遵照以下几点规则：
A.同一上市公司在同一年内发生多次并购事件，则该公司作为多次事件的样本主体分别进行计算；但同一上市若在同一天内发布公告购买多个标的，则该公司在当天只记一次样本；
B.同一并购事件有多个上市公司为收购方，样本选择为所占额度最多的唯一上市公司；
C.并购重组事件仅关注首次发布日期，其进度、成功与否不构成影响。
D.样本选择首次公告日前后20个交易日交易数据完整的标的。
根据以上规则，共筛选出2015年样本3241家，2016年样本2505家，2017年样本2479家。
2.确定事件节点与事件期时窗的选择
本次研究将并购公告首次发布日定义为时间节点0，若公布当日不是交易日，或为停牌日，则将其后第一个交易日视为时间节点0。
在时窗的选择中，本次研究将重点放在短期绩效分析上，同时考虑到时窗越长，信息噪声越多，越容易高估事件信息含量，而时窗越短，则容易损失一部分信息含量。因此，最终选定为前后各20个交易日的事件期，以降低信息噪声影响，保证事件分析有效性。
时窗期为交易日，与实际日期不同，遇停牌等情况自动向前向后顺延。
3.统计检验
通过统计数据计算得出的AARt与CAARt，可能为正、可能为负，也可能为0。为了证明超额收益率确实由并购事件公告引起，还需要对数据的显著性差异进行检验。检验的方式是检验AARt、CAARt与0的差异性。若AARt与CAARt显著异于0，则证明并购事件对股价有显著影响。检验的方法是以假设检验的概念，设H0：AARt=0，CAARt=0；H1：AARt≠0，CAARt≠0，运用SPSS22.0工具，进行单样本T检验。
第二节 结果分析
1.总体结果分析
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
以上4张图，从整体上呈现出了2017年并购事件对二级市场股价的影响，并进行了2015年、2016年、2017年3年不同情况的对比。
从平均超额收益率（AAR）的日变化情况来看。可以明显看到从2015年~2017年3年间，并购事件期每日AAR水平节节下降。而从线条变化趋势可以发现，首次公告日前后五天是AAR波动最大，但这样的波动区间与波动幅度，也是从2015年开始逐年减少。
从节点数据看，2015年、2016年，AAR的波峰都出现在并购事件的首次公告日，且远高于前后酝酿期与发酵期的最高值。事实上，首次公告日平均超额收益率最高，与一般市场对于并购事件带来正向影响的认知是相符的。需要看到的是，首次公告日之前酝酿期AAR可见剧烈变化情况，再一次印证了资本市场信息泄露情况的普遍存在。这一现状从实践看，很大程度是机构投资者抢先私有信息优势带来的。同时，首次公告日后，还有一定时期的发酵期，在发酵期内，AAR尽管持续回落，但仍保持在较高的水平内。从图形波动看，2015年、2016年AAR分布并无明显最低点。
然而，2017年并购事件AAR分布情况发生一定的变化。首先，最高水平并不是发生在首次公告日，而是发生在首次公告日前一日，且两日AAR差距很小。同时，酝酿期AAR明显上扬的情况仍然存在，但波动大幅缩小。另外，2017年没有了发酵期AAR的持续高水平，甚至在首次公告日次日，AAR就剧烈下跌至最低水平。根据超额收益率酝酿期上扬主要由机构投资者信息优势带来，而首次公告日与发酵期高水平则主要由一般投资者信心支撑这一推论出发，综合现实情况，可以推断出2017年中，并购事件从整体上来看，已经不能够被用来获取市场一般投资者信心了。
累计平均超额收益率（CAAR）能够更好的说明并购事件作为一个整体，其获得超额收益情况的变化。由上图可以看出，2015~2017年3年间CAAR的变化，表现出了并购事件能获得的整体超额收益的剧烈变化。从首次公告日前20天看，2015年、2016年CAAR都保持持续上升，且2015年CAAR增长幅度明显大于2016年。而2017年CAAR则持续走低，直至首次公告日前5日才出现小幅反弹。在首次公告日后，2015年CAAR继续走高，且增幅提速，表示并购事件带来的超额收益继续增加。2016年CAAR在首次公告日后保持平稳，表示由并购事件产生超额收益的影响，在首次公告日之后不久就已结束。而2017年并购事件的CAAR，在首次公告日后，以更高的速率持续下跌，表示并购事件加速对股价产生负向影响。从数据上看，2017年公告日前后20天的整体CAAR约为-2.62％。
将2017年并购事件（-20,20）AAR数据以95％置信区间在SPSS22.0工具中进行以0为均值的T检验，得到以下结果：
检验结果可见，P值（双尾）=0＜0.05，拒绝AAR总体均值为0的原假设，AAR通过显著性检验。可以认为，并购事件对二级市场股价造成了显著的影响。
将2017年并购事件（-20,20）CAAR数据以95％置信区间在SPSS22.0工具中进行与0为均值的T检验，得到以下结果：
检验结果可见，P值（双尾）=0＜0.05，拒绝CAAR总体均值为0的原假设，CAAR通过显著性检验。可以认为，2017年并购事件从整体上，不但不能刺激股价上涨，反而会对二级市场带来负面影响。
2.分类结果分析
尽管从整体上看，2017年并购事件不能带来二级市场的超额收益。但若是根据2017年并购事件的不同特征纬度，分类对比研究其超额收益率变化情况，就能发现并购事件造成的影响会根据各类条件不同而产生分化的。研究造成影响分化的特征纬度情况，对预测并筛选2018年可能产生短期绩效的并购事件，并以历史事件研究指导二级市场实践操作，都有着重要的意义。
按标的估值分类
按照资本市场习惯，以1亿元人民币、5亿元人民币、30亿元人民币将2017年并购事件涉及标的估值分类。并分别统计按该标准分类，不同类别并购事件累计平均超额收益率的变化与对比。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从上图可以清晰的看到，2017年并购事件中，被收购标的的估值，与该事件在二级市场中能够的超额收益有明显的正向关系。这点，与往年资本市场并购事件的特征基本相同。其中，标的估值大于等于30亿元的并购事件，在首次公告日之后，CAAR还有两天的提速上涨，最高点达到了5.32％。而标的估值在5~30亿元间的并购事件，在首次公告日之前，保持了缓慢的CAAR增长，最高点为1.07％，发生在首次公告日前一日。而最后一个正数CAAR，也就是最后一天获得总体正向超额收益的日子恰好为首次公告日，其后CAAR迅速下跌，持续为负数。标的估值在1~5亿元间，以及小于1亿元的并购事件，CAAR始终保持在负数，且始终在下降，只有首次公告日前略有上浮。
另外值得注意的是，标的估值大于等于30亿元的并购事件，其首次公告日之前的酝酿期，CAAR明显增长速率快、周期长，是获得超额收益的主要阶段。这侧面说明了，标的估值超高的并购事件，其信息泄露情况，以及机构投资者利用私有信息优势赚取超额收益的情况就越严重。
将分类的4组数据，以0.05显著性水平，通过SPSS22.0工具中的非参数检验进行Kruskal-WallisH检验，得到以下结果：
如此可知，按标的估值分类的4组2017年并购事件CAAR数据，并不来自于相同分布的总体，具有显著性差异。因此，根据4组数据对比分析的结果也具有统计学意义。
按收购方公司属性分类
在研究2017年并购事件带来的超额收益率时，根据收购方上市公司的属性，将其分为了中央国有企业、地方国有企业、公众企业、集体企业、民营企业、外资企业、其他企业（慈善基金等）7种。根据该分类，分别研究并购事件所造成的CAAR变化及对比情况。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从整体上看，除集体企业外，其他属性上市公司在2017年并购事件CAAR走势较为相似，也与2017年并购事件整体CAAR走势接近。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
将集体企业除外后，CAAR按收购方属性分类不同的变化对比更加清晰。可以看出，波动最为剧烈的为外资企业CAAR，首次公告日前先大幅下跌至所有分类中的最低点，此后又急速攀升，在首次公告日前一日达到所有分类中的最高点。首次公告日后，持续波动下调，第20日时CAAR为-3.13％，并购事件对外资企业的股价整体造成负面影响。波动最平缓的是地方国有企业的CAAR，虽然基本都在负数间徘徊，但地方国有企业并购事件的CAAR在事件期内总体CAAR为-1.76％，是除集体企业外最高的水平。所有属性上市公司在并购事件期内，CAAR最低为其他企业的-4.44％。
集体企业为收购方的2017年并购事件超额收益表现可以说一枝独秀，CAAR在首次公告日前后都保持波动向上，事件期结束时CAAR约为4.95％。然而，需要注意的是，集体企业2017年并购事件参与统计的样本数量为16件，是否具有整体代表性与未来延续性，还值得进一步观察。
7组数据，通过了Kruskal-WallisH检验，具有显著性差异，因此具有统计学意义。
按并购目的分类
从并购事件的基本逻辑出发，在2017年所有并购事件中，选出产业并购（包含横向并购、垂直整合）、跨界并购（包含多元化并购、业务转型）、买壳上市、财务投资4类并购目的，分别进行其超额收益情况的研究对比。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
可以明显看出，以买壳上市为目的的并购事件，超额收益情况一枝独秀，市场信心充足。同时，CAAR在酝酿期涨幅较小，首次公告日后迅速攀升，这也说明了一般投资者对买壳上市类并购重组持续认可，且该类并购事件信息泄露情况较轻。这与往年市场对该类事件的一般认知总体是相符的。2017年买壳上市类并购事件，事件期内CAAR最终值为31.23％，最高值为33.69％。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
将买壳上市这一类并购事件剔除，可以更清晰看出其他并购目的分类下，超额收益情况的差异性。总体来看，产业并购是2017年并购事件的主流，占比超过70％，因此，产业并购CAAR走势与并购事件总体的CAAR走势基本相同。跨界并购CAAR在酝酿期保持了在上方波动运行，但在首次公告日后，以最大速率下跌，事件期内CAAR最终为-4.56％，大幅高于2017年并购事件的总体水平。财务投资CAAR在首次公告日后出现了波动上行的情况，在第20日达到了0.4％的正向超额收益水平。
4组数据，通过了Kruskal-WallisH检验，具有显著性差异，因此具有统计学意义。
按收购方行业分类
将2017年所有收购方为A股上市公司的并购事件进行统计梳理可以发现，并购事件的收购方涉及到全部28个申万一级行业，且不同行业的超额收益情况呈现出一定的差异性分化。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
由于2017年并购事件收购方涉及全部28个申万一级行业，为了能更清晰的观察到CAAR变化对比的细节，将28个申万一级行业分类下的CAAR，按首次公告日后第20日CAAR水平高低排序，再由上至下按排序分为4个组别，每个组别包含7个申万一级行业分类下CAAR变化情况对比。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从以上几张图表可以看出，2017年收购方为钢铁行业的并购事件，CAAR表现一枝独秀，始终保持正向超额收益水平，且在首次公告日过后的发酵期内，仍然有一波涨势，最高时达到了5.51％，虽然后期有所震荡下行，在事件期内仍保证了3.37％的CAAR，高于了2016年的并购事件整体CAAR水平。事实上，从这一情况可以看出，在2017年供给侧改革的大旗下，钢铁行业通过并购来进行产能调整、产业转型，由于政策支持、成效明显等多方面原因，显然得到了市场信心的支持。
对比以上几张图表还能发现，以首次公告日为界，从第二张图表开始，“2017年并购事件按收购方行业分类累计平均超额收益率变化②”开始，便出现了分化。排序靠前的行业，CAAR在首次公告日后，仍呈现波动走势，而排序靠后的行业，CAAR在首次公告日后，则一致呈现加速下跌情况。由此可以大体看出市场一般投资者对于不同行业的信心差异。
在不同行业分类中，家用电器行业的CAAR走势最为低迷，其持续下跌的态势，在首次公告日前后均没有改变的迹象。
第四章 结论
无论从并购重组总体特征出发，还是从并购事件带来的超额收益来看，2017年资本市场的并购重组都发生了根本性的变化。
从交易活跃度来看，经历了制度确立的强监管阶段后，并购重组又在监管层鼓励其作为产业转型发展重要手段的背景下，于萎缩中复苏，呈现加速活跃的状态。而在交易规模方面，资本市场并购重组更展现出务实与量力而行的特点，单笔规模继续缩小，超大金额并购重组事件进一步减少。
一直以来，产业并购都是并购重组的主流，也是并购重组的核心功能。而在产业并购中，以取得规模效应的横向并购又占据了绝大部分。在2017年，这一整体结构虽然没有改变，但以整合上下游产业链、取得产业优势的纵向并购数量与比例均大幅增长。反应了上市企业发展战略转变中体现出的共性特点，也就是将目光转向了空间更为广阔的整条产业链中。
而2017年并购重组市场中最值得注意的，就是“买壳上市”这一现象的大幅减少，“炒壳”热度急速冷却。
从并购事件对二级市场的影响来看，2017年资本市场对并购事件的态度已毫无疑问的回归了理性。可以确定的说，利用并购重组概念进行刺激股价，进行所谓“市值管理”，在2017年已经完全起不到作用。2015年，并购事件在首次公告日前后20天还能够取得超过10％的累计平均收益率，到了2017年，却已经跌至-2.62％，已经对股价构成了负向的影响。
当然，完全说市场对并购事件失去了信心也并不恰当。在分类统计分析并购事件超额收益情况时，可以看出，具有并购超大规模标的、买壳上市等特征的并购事件，仍然能够取得高于平均水平的超额收益。而市场对符合当前市场热点、享受政策利好的某些行业或属性的上市公司，仍然抱有一定信心，其并购事件也能够带来对其市场估值的正向影响。
综上所述，并购重组市场回归理性、回归价值的态势已经确立，2017年已经可以确定为是转折点的一年。2018年，在国内外市场环境不确定性增大、监管基本面保持不变、市场整体资金进一步缩紧的情况下，并购重组市场的走势是会沿着2017年的趋势继续深化，还是会突然跃升至2015年前的泡沫式繁荣，相信不难做出判断。
附：金融界上市公司研究院介绍
金融界上市公司研究院，是金融界成立的聚焦上市公司研究的智库平台，由学术委员会、产品经理、专职研究员、特约研究员、兼职研究员、行业观察员、秘书处等组成。
金融界上市公司研究院集合产、学、研、企等各个领域专家和领袖，通过“平台+专家+行业资深从业者”的组织构成，能够高效、最大化地整合各行各业参与者，输出增量价值。
总体愿景与价值取向
金融界上市公司研究院的总体愿景为：“与好行业、好公司一起成长。”
金融界上市公司研究院的根本价值取向为：“发现上市公司核心价值，填补资本市场信息差距。”
研究产品结构
金融界上市公司研究院协同金融界数据资源、媒体资源、行业资源，将重心放在体系化、实践问题的调研与解决。通过专家维度+海量大数据+算法，围绕价值与问题，打造研究类公共产品。
（金融界上市公司研究院研究产品结构示意图）
Z3金融界上市公司评价体系
Z3金融界上市公司评价体系，是金融界上市公司研究院运用金融界金融科技、数据、资讯、资本市场研究等优势，建立的一套以各维度因子模型为基础，量化分析、分类评价上市公司不同层面价值体现的研究思路体系。该体系的中心研究理念为，以价值发现为引领，以客观数据为依据，广泛筛选优质标的、深度挖掘企业真实，最终形成对上市公司具有借鉴意义，对投资者具有参考价值的各类型研究产品。
Z3金融界上市公司评价体系，是目前国内资本市场研究中，对长期投资理念理解最为深刻、最具实践意义的研究体系之一。该体系以上市公司现阶段及历史财务数据、基本面指标、股权结构、二级市场估值、ESG信息等为数据基础，根据不同评价研究侧重，构建多个智能算法模型，进行因子运算得出上市公司不同层面评级标准，最终对全部或部分上市公司的多维度价值体现进行评价排名与研究分析。
当前Z3金融界上市公司评价体系示意图
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