以海伦堡为例：看高负债重压下的中小房企挣扎求生

一边是香港资本市场对内房股的持续看空，估值创新低；另一边是上市破发成常规，公开认购遇冷信心不足。在市场环境当前并不利好中国房地产企业上市的情况下，进入“活下去”时代的中小房企必须要跟时间赛跑：早一分上市，多一分活路。

最新宣布在香港上市的是广州一家开发商海伦堡，这家今年上半年总收益为39.16亿元的房企，如果成功上市，将成为今年继正荣、弘阳地产、美的置业和大发地产之后的第五家。但面对普遍看空的市场环境，多家投行机构分析师告诉《投资者报》记者，“对这些中小房企来说，上市是无奈之举。即便价格很便宜，市场很糟糕，但对这些公司而言不上市又不行，因为光债务和现金流就能压死企业。”

海伦堡：净负债高达103%

海伦堡招股书披露，今年上半年，公司营收为39.16亿元，同比增长29.4%;毛利9.91亿元，同比增长52%;净利润约5.48亿元，同比增长62%。毛利率为25.3%。

2015年、2016年、2017年，海伦堡营收分别为98.02亿元，142.28亿元、143.56亿、复合年增长率为21%;同期溢利分别为8.36亿元、28.98亿元和19.8亿元，复合年增长率为53.9%。同期，毛利分别为19.73亿元、26.28亿元、33.05亿元,毛利率分别为20.1%、18.5%、23%。

截至目前，住宅物业的开发和销售依然是海伦堡控股最重要的业务。其披露，2015年、2016年及2017年及2018年上半年，其物业销售的收益分别为97.39亿元、141.23亿元、142.21亿元和38.45亿元，分别占同期总收益的99.4%、99.3%、99.1%及98.2%。

截至今年8月31日，海伦堡控股拥有112个处于不同开发阶段的项目或项目阶段，总建筑面积约为2340万平方米。此外还拥有其他的土地资源，包括6块工业用地，占地面积约60万平方米;已与5个项目签订收购协议，预计总建筑面积110万平方米;以及两个旧改项目与当地政府签订了协议，总占地面积约为280万平方米。

这不是海伦堡第一次上市。早在三年前，海伦堡就准备赴港上市，当时委任中金作为安排行，集资额暂定约1.5亿至2亿美元，但其后并无消息。海伦堡拒绝就本次上市与三年前上市相关细节回答《投资者报》记者问题，口风仅仅是：一切以公告为准。

然而，海伦堡本次上市从招股书披露来看，最令投资者担忧的莫过于其高负债模式。

根据招股书显示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，海伦堡控股未偿还借款总额分别为83.61亿元、128.74亿元、205.04亿元及243.2亿元。同时，2015年-2017年，海伦堡净资产负债比率分别为128%、69.4%、83.4%，2018年上半年则为103.1%。

2015年、2016年及2017年12月31日及截至2018年6月30日，海伦堡控股拥有的现金分别为12.8亿元、24.69亿元、45.96亿元及51.55亿元。

中小房企扎堆上市背后：可怕的债务现金流

|“像海伦堡这种中小房企债务普遍都很高，而现在上市的悖论就是，债务越高，投资人越不看好，这是现实问题……但是你可以不来，它还愿意来，因为能融到一点是一点，反过来也说明现金流压力是非常大的。不然的话，估值和价格这么便宜，它来上市干嘛？”瑞穗证券亚洲房地产研究主管、执行董事金增祥告诉《投资者报》记者。

现金流紧张、负债太高是普遍现象。以最近刚上市大发地产的和美的置业为例，债务负担一个比一个重。截至2018年4月30日，大发地产净资产负债率为235.6%，各类银行、信托等未偿还借款总额224亿；美的置业负债总额1089亿,净负债率181.4%。另据统计，德信中国的净负债率接近193%。在经营活动净现金流方面，美的置业、大发地产近两年持续为负。

金增祥分析，一方面对海伦堡这种中小房企来说，即便上市也不可能融资太多，额度是很小的，仅仅是开了个融资窗口，可以再融资，也就是说再融资的意义远远大于IPO的钱；另一方面，从股价角度，说明再也拿不到比目前上市更便宜的钱了，所以只能接受，如果是去年上市，海伦堡不会像今天卖这么便宜。

“关键是开发商现在有现金流压力，能不能上成也要去试试。即使市场下行，但企业有融资需要的话，这个月融到钱跟下个月融到钱有时候就差那么一点，但差距很大，甚至会压死企业。”金增祥强调。

联昌国际证券香港及大陆地产研究主管郑怀武也向《投资者报》记者指出，“在国内要融资的话，成本很高，窗口不多，香港虽然价格低或者破发，起码上市后在海外还有融资渠道。对中小房企来说，价格不理想，那也没办法，那就先上吧。”

奥陆资本总裁兼投资总监、原花旗银行董事总经理、亚洲地产研究组组长蔡金强对此表示认同。“现在考虑的是先上市再说，上了以后如果混不下去，也可以在海外进行卖股权融资，万一真不幸了，还可以海外套现。”他对《投资者报》记者说。

公开认购不足：上市成了找朋友垫底帮忙

当下内房企香港上市环境有多糟糕？还是以美的置业和大发地产为例，美的置业公开发售有效申请占总发行0.25倍，大发地产公开发售有效申请占总发行0. 32倍，公开认购严重不足。

美的置业股价截止目前仍处于破发状态，而整个内房股最近一两个月持续下跌。《投资者报》查询内房股中的龙头中国恒大、万科、碧桂园、融创中国等几家内房股发现，从9月份至10月26日收盘，中国恒大至今下跌31%、万科下跌10%、碧桂园下跌了28.51%、融创中国下跌18/%。

内房股持续下跌，公开认购连一半都不到。中信里昂证券房地产研究地区主管王艳在接受《投资者报》记者采访时说道，今年以来，香港内房股的PE估值目前都处于历史最低水平，普遍在3-4倍，新上市的内房企就更低了，从美的置业这种即便有母公司支撑现金流的开发商来看，也低于3倍，说明市场根本没有信心。而内房企选择此时上市，最关键因素还是有好朋友支持，并不是新钱。

蔡金强也说，现在内房企香港上市已经不能用简单的不好来形容了，因为都是找自己的朋友鼓吹做投资者，把事情弄成，把盘子接下来，如果今年能上市，就意味着在几个月前跟朋友打交道做基石，可能对方不容易变卦，如果明年上市的话，可能基石投资者都很难找得到。

蔡金强感叹，海伦堡多少已经算是不幸中的万幸了，很可能将搭上最后一班上市车。“我认为，海伦堡在这轮内房企上市中，不是倒数第一，就是倒数第二，反正在车尾，而排在其后的德信地产、银城国际这种都很悬，不一定能上市成功。因为时间来不及了，至少要等到明年一季度或二季度，如果再等下去的话，谈好的基石投资者估计都不会支持。”

接触过众多机构投资者的金增祥也坦言，机构不看好内房股，即便内房股持续下行，但什么是底，无法判断，如果明年市场继续下行，那市场更糟糕。机构不可能现在进场，任何人都很难做这种没有预期的投资，风险太大。

《投资者报》统计，截止目前，除海伦堡外，还有多家内房企在港交所递交了招股书，包括总部位于浙江杭州的德信地产、河南许昌的恒达集团、江苏南京的银城国际、辽宁大连的万城控股。