广发策略:继续看好春季躁动 回避商誉减值风险高个股

报告摘要

● 本轮春季躁动行情能否持续？

我们在1月6日《全球risk-on，A股春季躁动开启》鲜明提出“2+1”因素驱动春季躁动行情：1）全球流动性紧缩的节奏缓和；2）信用扩张预期改善；3）短端利率较前期下一台阶（期权）。近期各类资产价格的交叉表现印证了此前我们的判断，全球投资者对于风险资产risk-on。当前两个因素均在延续，期权实现可能性上行，我们判断A股春季躁动的行情将继续演绎。

● 创业板的商誉减值风险是否会破坏本轮春季躁动行情？

本次1月中下旬创业板商誉减值风险高于以往，但并不改变春季躁动的主逻辑。18年初的春季躁动由中国经济上行与A股盈利向好的预期驱动（DDM模型分子端驱动）、业绩差异导致行情分化（顺周期的周期消费板块明显跑赢）。尽管如此，剔除“爆雷”公司，高商誉行业其他公司的表现并不弱。本轮春季躁动主要由国内外风险偏好修复与信用扩张预期改善驱动（DDM分母端驱动），因此行情应表现为普涨，期间注意回避商誉减值风险高的个股（业绩承诺期满+并购资产质量偏弱&估值过高）即可。

● 本轮“春季躁动”什么样的公司最受益？

1）当前处于企业盈利增速下行的周期当中；2）监管相对宽松助推小盘风格；3）小市值股价表现对于盈利增速不敏感；4）近期A股成交量修复，主题概念表现活跃度提升。因此我们建议参与“春季躁动”的投资者要迅速适应本轮阶段性行情与过去三年价值风格不同的选股策略。风险偏好提升（全球risk-on &监管有节制放松）和流动性驱动的行情，逆周期行业+小市值+带题材概念的品种在当前阶段最为受益。

● 本轮“春季躁动”能延续多久？期间应警惕什么信号？

我们认为本轮春季躁动两会前结束的可能性较大。3月份逐步进入旺季的经济数据很可能“证伪”，两会政策大概率仍保持定力。本轮行情由风险偏好触发，届时政策定力和经济数据形成的组合可能改变行情的主导逻辑。本轮行情需要重点跟踪海外主要央行的货币政策态度对于全球流动性缓和预期的影响、各类重大风险事件，以及中国信用扩张量价数据的变化。

● 继续看好春季躁动，关注逆周期，回避商誉减值风险高的个股

我们继续建议把握“春季躁动”行情，关注非银金融（券商、保险）+成长：盈利逆周期成长（军工、游戏、云计算）+政策逆周期传统与新兴基建（5G、特高压、核电、轨交），其中小市值+带题材概念的品种本轮最受益。注意回避商誉减值风险高的个股。主题关注区域协调（雄安、新疆）

● 核心假设风险：中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有：1、2018年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.9%，环比与上月持平；全国工业生产者出厂价格同比上升0.9%，环比下降1.0%。2、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下跌，全国水泥市场价格环比继续走低，化工品价格下行。3、北上资金连续净流入，本周陆股通净流入157.31亿元，为2个月来单周最高净流入。

A股“春季躁动”行情开启，本轮行情的驱动力量是否依然有支撑？1月创业板业绩预告来袭，商誉减值风险会对行情产生怎样的影响？行情中的强势股将具备怎样的共性因子？行情的时间延展性如何？又有哪些指标和事件需要格外关注？

对此，我们的看法如下——

1． 本轮春季躁动行情能否持续？我们在1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启——周末五分钟全知道（1月第2期）》中提到“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发春季躁动开启：1）全球流动性紧缩的节奏缓和；2）信用扩张预期改善；3）短端利率较前期下一台阶。当前两个因素均在延续，一个期权实现的可能性上行，我们判断春季躁动的行情将继续演绎。

从近期资产表现来看，1）外汇：美元指数回落、人民币升值、澳元（大宗商品原料需求）兑日元（避险）平稳向上；2）利率：美联邦基金利率期货反映一季度加息概率低；3）股市：美股六连阳而VIX波动率指数连续回落、新兴市场股市跑赢发达市场；4）A股：成交量上行，主题投资表现活跃；5）事件：中美双方首次贸易磋商结束，无负面消息传出，当前各类资产价格的交叉表现印证了我们此前的判断，全球投资者对于风险资产risk-on。

海外主要央行的信号继续指向“水穷处”全球流动性收紧的节奏缓和：美联储主席鲍威尔10日讲话重申“耐心评估经济形势”。欧央行公布货币政策会议纪要，决定2019年夏季将关键利率保持在目前的水平。日本央行行长黑田东彦在10日同样表示将维持超宽松政策及收益率曲线控制（表2）。

信用扩张预期改善正在出现：低评级信用债（AA级及以下）交投活跃度提升、信用利差收敛、一级市场债券发行利率明显下行等信号继续支持当前信用扩张预期的改善。地方政府专项债发行加快的预期较强。

短端利率较前期进一步下台阶的概率加大：自全面降准以来，短端利率下行，1月8日DR001一度下行至1.4%，而DR007则触及2.2%低于OMO 7天利率35个BP，银行间流动性较为充裕。短端利率中枢较前期进一步走低的概率加大。

因此我们判断：海外主要央行进一步释放流动性紧缩节奏缓和的信号、中国信用扩张的预期仍有支撑、短端利率中枢下台阶的概率加大，春季躁动行情将继续演绎。

2． 投资者担心1月中下旬商誉减值风险是否会破坏本轮春季躁动行情？我们认为创业板业绩预告商誉减值并不改变本次春季躁动的“2+1”主逻辑，但需要注意回避商誉减值高风险个股。

本次1月中下旬创业板商誉减值的风险高于以往。创业板公司业绩产生重大变动的，通常需在会计年度结束后一个月内进行业绩预告，本期如有创业板公司商誉大幅减值，在1月中下旬将会出现“爆雷”。外延式并购业绩承诺一般3年，15年外延式并购影响18年业绩，因此19年1月份的创业板业绩预告期，在15年发生的外延式并购产生商誉减值的风险较大。而创业板外延式并购15年是最高峰，因此本期商誉“爆雷”的风险高于以往。

投资者担忧可能会出现2018年1月春季躁动时，创业板由于多起商誉减值“爆雷”而导致明显跑输的行情分化。但2018年的春季躁动主要由出口超预期、全球经济增长数据表现强劲等因素触发对于中国经济上行A股盈利向好的预期，即由DDM模型分子端改善驱动的躁动行情。因此不同板块之间的业绩差异产生了分化行情，业绩向好且确定性高的板块（当时顺周期的周期和消费）领涨，业绩较差的板块涨幅明显落后。尽管如此，从2018年年初商誉占比高的行业，如传媒、计算机等的内部表现来看，表现的排序为有商誉未爆雷>行业整体>无商誉公司>商誉减值公司，剔除业绩“爆雷”公司，其他公司的表现并不弱，因此需要回避的是个股而非整个板块。但无商誉的公司未必跑赢有商誉的公司，说明市场对于优质的并购还是买账。商誉对于公司业绩是正向推进还是负向拖累，其本质上取决于当初所并购资产的质量和估值。

与之前不同的是，本轮春季躁动由国内外风险偏好修复与中国信用扩张预期改善的分母端驱动，对绝大部分股票的反弹都有帮助，在行情表现上应该为普涨。1月中下旬创业板商誉减值风险高，注意回避高危个股（业绩承诺期满+当初并购资产质量偏弱和估值太贵的）即可，不影响A股“春季躁动”演绎。

3． 本轮“春季躁动”什么样的公司最受益？本轮行情为盈利下行周期中+风险偏好提升（全球risk-on &监管有节制放松）+流动性驱动的行情，逆周期+带题材概念+前期超跌“水穷处”遭受流动性折价（小市值）的品种受益。我们建议参与“春季躁动”的投资者要迅速适应本轮阶段性行情与过去三年价值风格不同的选股策略。原因有以下四点：1）当前处于企业盈利增速下行的周期当中；2）我们在2018年12月3日发布的报告《冰与火之歌——2019年A股年度策略展望》中曾提到，监管相对宽松的环境对A股的风险偏好有所助推，通常小盘风格表现占优；3）而从2000年以来的涨跌幅和盈利增速实证表现中，发现市值越小的公司，涨跌幅与盈利增速的相关度越低，即盈利下行周期中，小市值公司的股价表现对于盈利增速下行不敏感；4）近期A股成交量有所修复，主题概念表现活跃度提升。以上四点均指向自2016年以来的大蓝筹价值风格已然发生阶段性变化，逆周期行业+小市值+带题材概念的品种在当前阶段最为受益。近期券商和5G内部小市值高弹性的公司涨幅更好便是反映。建议继续关注带有主题概念的逆周期：盈利逆周期成长股（军工、游戏、云计算）+政策逆周期传统与新兴基建（5G、特高压、核电、轨交）。

2012年年初同样是risk-on触发的“春季躁动”，当时由经济“伪复苏”驱动行情，且政策预期上对于类似2008年的刺激计划仍有期待，因此周期类行业领涨。本轮risk-on行情，市场对于“盈利底”和经济向上拐点的一致预期尚未形成，对类似“四万亿”的刺激计划并不抱有太强的预期，因此本轮与2012年初的“春季躁动”将有所差异。

4．“春季躁动”能够延续多久？期间应警惕什么信号？我们认为本轮春季躁动的时间延展性取决于政策力度和经济数据两者相互作用，两会前结束的可能性较大，3月份逐步进入旺季的经济数据可能“证伪”，两会政策大概率仍保持定力。过程中重点观察海外央行的货币政策态度对于全球流动性缓和预期的影响、影响风险偏好的重大事件（中美贸易磋商、英国脱欧进程等），以及信用扩张的量价数据。

春季躁动发生于1-2月的经济数据真空期“不可证伪”，而在之后是否能够延续，则取决于3月逐步开始清晰的实际经济数据（如春季开工情况），以及政策的对冲发力程度。从2018年12月的中央经济工作会议来看，当前政策保持定力和张力并举，短期内政策定力较难发生重大转向，且全球流动性紧缩尽管迎来缓和但尚未逆转，货币政策尤其是基准利率仍受到制约，就业情况走弱但具体程度仍待观察，因此在下一个政策窗口期（两会），无论是意愿还是空间上，都难以形成“大水漫灌”式的放松，政策大概率将保持定力。此外，3月部分数据出炉或印证经济存在下行压力，本轮“春季躁动”行情由风险偏好触发，届时政策定力和经济数据形成的组合可能改变行情的主导逻辑。

本轮春季躁动行情起源于“2+1”的条件（两个事实+一个期权），相对应的，若后续出现全球流动性缓和的预期出现变化，如美联储重申缩表节奏保持不变等，或其他影响风险偏好的重大事件，如中美贸易磋商、英国脱欧协议投票等，都有可能对市场投资者的风险偏好造成扰动。关于信用扩张，若后续信用债量价在短期修复后重新回落，或社融增速大幅低于预期，也可能破坏市场对信用扩张边际改善的预期。

5． 本次春季躁动起源于“2+1因素（两个事实+一个期权）驱动，近期全球各大类风险资产价格的表现都印证了以上逻辑。本次1月中下旬创业板业绩预告商誉减值的风险高于以往，但并不改变本次春季躁动的“2+1”主逻辑，但需要注意回避商誉减值高风险个股。与18年由分子端驱动、业绩差异导致行情分化的春季躁动不同，本轮春季躁动由国内外风险偏好修复与信用扩张预期改善的分母端驱动，在行情上应表现为普涨。与2016年以来的大蓝筹价值风格不同，盈利下行周期中，由风险偏好提升（全球risk-on &监管有节制放松）和流动性驱动的行情，逆周期行业+小市值+带题材概念的品种在当前阶段最为受益。建议继续关注带有主题概念的逆周期：盈利逆周期成长（军工、游戏、云计算）+政策逆周期传统与新兴基建（5G、特高压、核电、轨交），但注意回避商誉减值风险高的个股（业绩承诺期满+并购资产质量偏弱&估值过高）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）（可参考1月3日报告《风起雄安——广发策略“主题说”系列（2）》、1月12日报告《怎么看新疆主题预期差？——“主题说”系列（3）》）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年01月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌15.28%，相比上周的-10.40%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降76.69%，月同比下降15.28%，周环比下降22.00%。

汽车：乘联会数据，1月第1周乘用车零售销量同比下跌17%，较12月第1周-41%有所上升。

中游制造

钢铁：社会库存连续两周环比增速超5%，螺纹钢价格指数本周跌0.09%至3918元/吨，冷轧价格指数跌0.02%至4268元/吨。本周钢材总社会库存上涨5.41%至884.64万吨，螺纹钢社会库存增加9.35%至366.46万吨，冷轧库存涨0.37%至108.18万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨2.47%至1194.90 元/吨，冷轧涨2.71%至1195.23 元/吨。截至1月11日，螺纹钢期货收盘价为3539元/吨，比上周上涨1.52%。钢铁网数据显示，12月下旬重点钢企粗钢日均产量178.15万吨，较12月中旬下降5.54万吨。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走低，跌幅0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.88%至451.83元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.63%至515.71元/吨，中南地区保持不变为500.83元/吨，华北地区比上周跌1.39%至425.00元/吨。

化工：化工品价格下行，价差下行。国内尿素跌2.66%至1882.86元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.22%至1965.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.81%至6576.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.35%至8128.57元/吨，丁苯橡胶涨3.49%至12285.71元/吨，纯MDI跌0.69%至20457.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.79%至761.00美元/吨，国际纯苯跌7.08%至563.64美元/吨，国际尿素涨1.13%至256.71美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存减少，煤炭价格不变，煤炭库存增加。国内铁矿石均价本周跌0.49%至599.63元/吨，太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.42%至583.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.16%至601.50万吨，港口铁矿石库存减少0.74%至14182.20万吨。

国际大宗：WTI本周涨13.20%至54.29美元/桶，Brent涨7.09%至60.59美元/桶，LME金属价格指数涨0.47%至2810.10，大宗商品CRB指数本周涨2.73%至178.08；BDI指数本周跌6.16%至1189.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨1.55%，行业涨幅前三为通信（5.61%）、电气设备（5.849%）和家用电器（5.10%）；涨幅后三为银行（-0.79%）、房地产（0.77%）和非银金融（0.70%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.09倍上升到本周13.33倍，PB（LF）从上周1.40倍上升到本周1.42倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.02倍上升到本周18.46倍，PB（LF）从上周1.71倍上升到本周1.75倍； 创业板PE（TTM）从上周42.14倍上升到本周43.11倍，PB（LF）从上周2.64倍上升到本周2.70倍；中小板PE（TTM）从上周23.70倍上升到本周24.39倍，PB（LF）从上周2.13倍上升到本周2.19倍；A股总体总市值较上周上升1.81%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.47%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.90倍上升到本周1.91倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.13倍上升到本周4.17倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.16倍上升到本周2.18倍；本周股权风险溢价从上周2.40%下降到本周2.31%，股市收益率从上周5.55%下降到本周5.42%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为2.69亿份，上周为4.31亿份；本周基金市场累计份额净减少28.45亿份。

融资融券余额：截至1月10日周四，融资融券余额7561.85亿，较上周上升0.06%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至1月4日，当周新增投资者数量11.99万，相比上周的20.79万有所下降。

限售股解禁：本周限售股解禁313.78亿元，预计下周解禁448.81亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净增持4.44亿，本周减持最多的行业是食品饮料（-1.39亿）、计算机（-2.06亿）、电信设备（-3.90亿），本周增持最多的行业是化工（1.28亿）、电子（1.79亿）、非银金融（7.07亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入157.31亿元，上周净入13.71亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至118.15，上周A/H股溢价指数为117.44。

2.3 流动性

截至1月10日，央行本周9笔逆回购到期，总额为3400亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）3400亿元。截至2019年1月11日，R007本周上升11.45BP至2.53%，SHIB0R隔夜利率上升5.90BP至1.708%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至2.80%，珠三角下跌15.00BP至2.85%；期限利差本周涨0.05BP至0.70%；信用利差下跌13.31BP至0.89%。

2.4 海外

美国：周一公布美国12月ISM非制造业指数57.6，低于预期值59.5和前值60.7；周二公布美国12月NFIB中小企业乐观程度指数104.4%，高于预期值103.5%，低于前值104.8%；周五公布美国12月CPI环比-0.1%，与预期值持平，低于前值0%。

欧元区：周一公布欧元区11月零售销售同比1.1%，高于预期值0.3%，低于前值2.3%；周三公布欧元区11月失业率7.9%，低于预期值8.1%和前值8%。

英国：周四公布英国11月制造业产出环比-0.3%，低于预期值0.4%，高于前值-0.6%；11月工业产出环比-0.4%，低于预期值0.2%，高于前值-0.5%。

日本：周一公布日本12月基础货币同比4.8%，低于前值6.1%；12月服务业PMI为51，低于前值52.3；12月综合PMI为52，低于前值52.4；周五公布日本11月末季调经常账初值7572亿日元，高于预期值5663亿日元，低于前值13099亿日元。

海外股市：标普500本周涨2.54%收于2596.26点；伦敦富时涨1.18%收于6918.18点；德国DAX涨1.11%收于10887.46点；日经225涨4.08%收于20359.70点；恒生涨4.06%收于26667.27。

2.5 宏观

CPI&PPI：2018年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.9%（11月份为2.2%），环比与上月持平；全国工业生产者出厂价格同比上升0.9%（11月份为2.7%），环比下降1.0%。

外汇储备：中国12月外汇储备为30727.12亿美元，较上月增加30617亿美元。

3下周公布数据一览

下周看点：美国12月PPI环比；美国12月工业产出环比；欧元区12月调和CPI同比终值；英国12月末季调输出PPI环比；英国12月核心CPI同比；日本11月工业产出环比终值。

1月15日周二：美国公布12月PPI环比；

1月16日周三：美国公布12月零售销售环比；英国公布12月末季调输出PPI环比；英国公布12月核心CPI同比；英国公布12月CPI同比；英国公布12月CPI环比；日本公布12月国内企业商品物价指数同比；日本公布11月核心机械订单环比；日本公布11月第三产业活动指数环比。

1月17日周四：美国公布12月新屋开工（万户）；欧元区公布12月调和CPI同比终值。

1月18日周五：美国公布12月工业产出环比；美国公布1月密歇根大学消费者信心指数初值；日本公布11月工业产出环比终值。

风险提示：

中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。