广发策略戴康：以台韩为鉴 外资偏好稳定吗？

来源：广发策略研究

戴康、陈伟斌

● A股北上资金的偏好演变

14年以来北上资金一直较为青睐消费、金融及成长中的电子行业，消费细分行业偏好有所变化。重点行业中，食品饮料多数时间受外资青睐，短期受其他行业新增标的影响，17年偏好由食品饮料转向家电。电子行业在深港通开通1年半内放量流入，之后阶段性减少。医药生物一直较受外资青睐，但去年受黑天鹅影响阶段性流出。外资对金融的偏好也较为稳定。

风格方面，北上资金更加偏好大盘股。

● 我国台湾股市外资偏好演变

我国台湾股市中外资持续青睐电子科技这一优势产业。电子科技多数年份位列外资净流入之首，外资主要配置行业龙头股台积电。此外外资对金融业也具有较为稳定的偏好，金融行业重仓股持仓规模相对更均匀。

风格方面，外资对我国台湾大盘股有明显偏好，且有持续性稳定性。

● 韩国股市外资偏好演变

韩国股市中外资持续青睐科技硬件、汽车等优势产业。科技硬件多数年份位列外资净流入之首，主要配置行业龙头股三星电子。汽车行业也有多年排进外资净流入前五。此外外资对金融业也具有较为稳定的偏好。

风格方面，外资对韩国股市大盘股有明显偏好，且具有持续性稳定性。

● 外资对A股偏好是否会发生变化？

外资流入是否会向创业板扩散？今年5月份MSCI有望纳入创业板，如纳入，预计今年下半年外资流入会向创业板进一步扩散。1）参考深股通案例，2016年12月深港通开通后，1年内外资对深交所股票偏好明显提升；2）北上资金创业板持股比例近两年有提升趋势，且目前仍明显低于全市场创业板市值占比；3）参考韩台经验，外资对当地具有优势的新经济电子科技产业具有明显偏好。

外资流入是否会向中盘股扩散？预计今年外资仍然以流向A股大盘股为主。参考韩台经验，长期来看外资对流动性更好的大盘股的偏好持续且稳定。考虑到明年下半年中盘股有望入摩，届时外资有望阶段性向A股中盘股扩散。

外资流入是否会向非消费股扩散？当前外资在A股持股主要偏向消费股，长期来看有望向不断积累优势的新兴产业扩散。未来外资偏好方向如下：1）考虑到中国庞大市场，消费仍是外资重要偏好之一；2）中国在新经济领域不断积累优势，外资有望向新兴行业扩散。

● 核心假设风险：外资流入A股规模低于预期；外资流入板块行业不符预期。

引言

截至2月20日，今年北上资金已累计净流入1037亿元，同比多增350％。外资已成为A股重要影响因素之一，并且其影响力不断增加。

我们是市场上最早重视外资的卖方之一，率先提出了A股将进入本土公募、保险和外资三足鼎立的新格局，且外资的影响力将在未来数年内超越本土公募和保险。最近两年我们就外资发表了一系列专题报告，对外资全方位多角度进行了持续跟踪研究：

● 我们在17年8月份《外资“北上”，影响几何？》报告中就旗帜鲜明的指出，长期来看入摩等因素会持续促进外资加速流入A股。

● 我们在18年3月份《拨开北上资金的迷雾》中鲜明指出，外资提前布局、汇率波动和全球股市急跌都不会打断外资加速流入A股的趋势，事实上，18年北上资金净流入约3000亿元，相对于17年约2000亿元的净流入规模明显加速。

● 由于我们率先看到了外资等因素对A股的影响将是长远而深邃的，因此我们在18年8月发布了进化论系列报告，全面对比了美股、港股及A股机构投资者的行为差异，并从全球视野对A股估值新体系的重构进行了研究分析。

● 18年9月份富时官方宣布将纳入A股，我们在《入富将给A股带来什么？》指出富时在19至20年三步走给A股带来的资金流有望达到5900亿元，是市场预期最为乐观的卖方。而今年年初证监会副主席公开宣布认为19年外资流入A股规模有望达到6000亿元，今年前两月（截至2月20日）北上资金流入规模已超千亿，同比多增350％。多种迹象表明我们先前的乐观预测正在变为现实。

● 18年12月《变与不变——外资路演感悟》中，开展了外资机构与内资机构的中外观点碰撞，并明确指出19年跨境资金流入EM市场，中国是外资的首选。今年前两月北上资金流入规模已超千亿，截至2月20日北上资金净流入同比多增350％，符合我们先前预期。

就今年而言，市场普遍预期外资今年会加速流入A股，并且外资将继续买消费白马。这实际上是在18年外资流入情况下的线性外推。外资的偏好是否稳定？是否会向创业板、中盘股以及非消费股这三个方向扩散？我们将以资本市场开放后我国台湾股市和韩国股市历年外资流入的偏好变化，来进行对比研究分析。

本文为以台韩为鉴，研究资本市场开放对A股影响的系列之二。

报告正文

一、 A股北上资金的偏好演变

1.1 整体来看，北上资金持续偏好消费和金融

（1）北上资金当前持股的行业分布情况

北上资金重点持仓行业包括食品饮料、家用电器、银行、非银金融和医药生物等。食品饮料行业持股规模占比达20％，显著高于其他行业，家用电器占比排名第二。银行、非银金融、医药生物与电子的占比超过5％，其余行业均位于5％以下。北上资金当前持仓中偏好消费板块的特征较为明显。

（2）自互联互通开通以来北上资金板块及行业偏好演变

自14年底沪股通开通以来北上资金一直较为青睐消费板块，尤其是食品饮料和家电行业，此外医药也位居外资较为青睐的行业前列。2014年11月至2016年11月期间，北上资金前十大流通股中的食品饮料行业流入总规模最大。2016年12月5日深港通开通，在开通后的一年内深股通成为外资买入A股的主要渠道，北上资金在整个2017年对家电行业最为青睐，而食品饮料行业净流入规模退居第五。2018年后，食品饮料行业再次成为北上资金最为青睐的行业。医药行业也是北上资金较为青睐的行业之一，在17年及18年，医药行业都位居外资行业偏好前五名之列。

虽然迄今为止外资持续偏好消费板块，但外资对板块内的细分行业偏好有所变化。以2016年12月深港通开通为分界点，之前北上资金尤为偏好食品饮料，之后则尤为偏好家用电器，2018年至今则再次过渡到食品饮料。

自16年底深股通开通以来，北上资金也较为偏好成长板块中的电子行业。2016年12月5日深港通开通，在开通后的一年内深股通成为外资买入A股的主要渠道，北上资金对消费热情不减的同时，对新增的深股通电子行业也极为青睐，整个17年电子行业北上资金净流入规模仅次于家用电器，位居第二位。

此外，自14年底沪股通启动以来北上资金对金融板块的偏好也较为稳定持续。金融板块中非银金融与银行业的北上资金净流入多次位列全行业前五名。金融板块净流入规模较大也与金融股在A股占比较大有关。此外，从我国台湾和韩国股市的外资流入经验来看，外资对当时股市的金融板块均表现出了较为稳定持续的偏好，这一经验与A股也相吻合。

1.2 A股重点行业外资流入及分布情况

（1）食品饮料

自14年底互联互通开通以来，食品饮料多数时间受外资青睐，短期受其他行业新增标的影响。食品饮料因为具有的经营稳健，盈利较好，现金流状况良好等特点，符合北上资金的投资取向，是目前北上资金最为青睐的行业之一。除了2016年底至2017年底全年北上资金流入量相对较少以外，其余时间北上资金食品饮料行业流入量均位于各行业之首。2016年底至2017年底的流量减少主要与深港通的开通北上资金大量涌入新增的家电及电子行业有关。随后2018年，食品饮料行业重新放量流入，流入量重居各行业榜首。

（2）电子行业

受深港通开通影响，北上资金在开通初期放量流入电子行业，之后流入逐渐减少。2016年12月5日，深港通开通，为北上资金带来优质的成长型科技股标的，使得北上资金大量流入，行业头部聚集效应明显。在2018年后半年，电子行业资金流入明显减少，北上资金对新增标的热情减退。

（3）医药生物

医药生物作为大消费行业也一直为北上资金所偏爱，但从近半年的波动趋势也可以看出，北上资金对于行业黑天鹅事件有较为敏感的反应。2018年8月之前，医药行业基本每月都呈现资金大幅净流入态势，但2018年8月疫苗事件后经历了连续三个月的大幅净流出。此外，12月国家医保局主导的带量采购结果出炉后，药品价格降幅超市场预期，医药行业开启了新一轮下跌，北上资金在当月呈现净流出。

（4）金融行业

金融行业，尤其是非银金融，也长期受到北上资金的青睐。2017年深港通开通以来，北上资金的非银金融标的增加，外资在大部分月份呈现大幅净流入，且金融板块的北上资金流入比重近年稳定在15％-20％。

（5）建筑材料

建筑材料行业2017年北上资金净流出，但2018年则呈现净流入态势。长期以来，北上资金对周期板块的兴趣不如消费等行业大，建材行业在17年前月度净流入很少超过10亿元，在很多月份中呈净流出状态，但在2018年4月和7月均出现了大幅资金净流入，房地产在18年下半年也呈较大幅净流入状态。从整个行业板块来看，2017年北上资金流入周期股的比重明显低于前一年的24％，在2018年又增加至29％。

1.3 A股大小盘外资流入及分布情况

北上资金对大盘股偏好明显。从季度流入数据来看，2017年第二季度以后，大盘股的流入规模一直大于小盘、中盘股，可以看出，北上资金更加偏好被市场认可的，大市值优质蓝筹股。大盘股流入规模的占比基本处在40％-70％水平，具有一定波动，2018年1季度，流入大盘股规模与流入中盘股规模各占40％，随后大盘股流入规模比重有所上升，到2018年3季度，大盘股占比达到63％。从持股存量数据来看，大盘股持股占比基本处于70％以上的水平，且未见明显波动，中盘股、小盘股分别处于20％和8％的水平，没有明显波动。

二、 我国台湾股市的外资偏好演变

2.1 整体来看，外资持续偏好我国台湾股市的优势产业

（1）我国台湾股市外资当前持股的行业分布情况

我国台湾电子科技行业的外资持仓占比具有绝对优势，金融行业占第二高。外资在我国台湾持有的电子科技股的市值占比达到67％，商业银行占比次高，占到10％，塑料行业持仓占比近6％，其余行业均位于5％以下。从中可见电子科技作为我国台湾优势行业对于外资有较强吸引力。

（2） 2000年以来外资在我国台湾股市行业偏好演变

从我国台湾的年度外资净买入额前五大行业历年变化可以看出，外资更青睐我国台湾优势行业电子科技。自1996年以来，我国台湾股票纳入MSCI，且在2003年以后废除QFII制度，向外资投资者全面开放市场，此后电子科技作为优势行业长期占有较大流量比重，2005年以来有9年是外资流入份额最高的行业。

此外，我国台湾外资也较为偏好金融股，外资流量大部分时间仅次于电子科技。我国台湾金融行业自1989年银行开放民营，随后于2001年进入金融整合期，并在2009年步入海外拓展期。2005年至2019年期间，有10年金融业的外资净流入排在前5名，其中7年商业银行净流入排名前二。

我国台湾优势行业如电子科技净流入占外资总净流量的比重长期处于高位。自2012年以来电子科技占比维持在六成到九成区间，在2014、2016与2017年间更占到外资净流入总额的八九成。其他行业的占比则显著低于半导体，除少数年份金融等行业有近两成比重。而在金融市场动荡、外资临时流出时，流出额最高的也是电子科技行业。以2008与2018年为例，外资大幅流出我国台湾时，电子科技股的净流出分别占到总流出数额的64％与98％。从变动方向来看，电子科技与金融在13年以前变动方向基本一致，近来年略有反向变动趋势。

2.2 我国台湾股市重点行业外资流入及分布情况

（1）电子科技行业

电子科技行业作为我国台湾优势行业，长期占有外资净流入的相当比重。资金流向方面，外资大幅流入我国台湾股市时，电子科技通常是外资净流入最大的行业，而当经济下行时受外资青睐的行业板块资金也会大幅流出。值得注意的是，半导体二级行业作为外资最为偏爱的行业，在2007年外资整体仍呈现净流入时，外资就已先于金融危机提前流出。

我国台湾股市电子科技行业中，外资较为偏好龙头股，前五大重仓股外资持仓占比近年来稳定在七成左右。其中半导体龙头企业台积电的持股占比近五成，远高于其他电子科技企业，且呈现持仓比重增长的趋势。今年以来台积电虽有轻微下降，但并无向非龙头股扩散的趋势。

（2）金融行业

外资流入我国台湾金融业的规模仅次于电子科技行业，资金流向基本与外资年度总体流向一致。外资整体大幅流入也会伴随金融行业外资大幅净流入，2013年金融业外资净流入占到总流量的30％。此外，金融业在外资整体流出的前一年（包括2007、2010和2014年）也存在外资流入减少甚至提前流出的现象。

我国台湾金融行业的外资重仓股持仓规模相对更均匀。前五大重仓股占行业外资总持股市值的比例由2005年的70％-80％下降至目前的50％-60％区间，且重仓股的分布也更趋均衡。

2.3 我国台湾股市大小盘外资流入及分布情况

我国台湾外资更偏好大盘股，但各年度外资流入大、中、小盘股票的规模集中度有一定波动。从年度流入数据来看，大盘股的流入规模大部分时间总大于小盘、中盘股，且不论资金流入流出，大盘股的流量规模占比均超过五成，在个别年份有一定下滑，但14年以来其占比又在逐步上升，由六成增加至八成。由此可见我国台湾外资总体仍然更偏好大市值优质股，但在外资流出时也会伴随大盘优质股的大幅流出。

我国台湾大盘股外资持股占比较高，并且相对较稳定。2005年以来，外资持有我国台湾大盘股市值占比保持在85％-95％区间，均值达到91％，中盘股占比均值为6％，小盘股占比均值为3％。

三、韩国股市的外资偏好演变

3.1 整体来看，外资持续偏好韩国股市的优势产业

（1）韩国股市外资当前持股的行业分布情况

外资科技硬件持股占比显著高于其他行业，商业银行第二高。外资在韩国持有的科技硬件股票市值占比较高，占到32％，商业银行占比次高，占到8％，其余行业均位于4％以下。外资当前持股中对于韩国优势产业科技硬件行业的偏好明显。

（2）2000年以来外资在韩国股市行业偏好演变

韩国股市中外资最青睐韩国的优势产业——科技硬件行业和汽车行业。韩国资本市场开放较早，其于1992年首次纳入MSCI，历时6年于1998年实现全部纳入，同时，外资放量流入韩国股市。2000年以后，外资流量行业分布较为集中，2001年至2018年期间，从年度频率来看，其中有10年科技硬件行业外资净流入规模都位居第一，且规模远超其他行业。此外，汽车行业也有7年排进年度外资净流入前五名。

外资对韩国金融业也有一定偏好。2001年至2018年期间，有7年商业银行行业外资净流入排在前5名，其中5年商业银行净流入排名第二。

韩国优势产业占比变化幅度较大，其中科技硬件行业占比最高、波动最大。占比变化幅度较大主要受分母端总外资净流入流出规模变化的影响。从变动方向来看，汽车行业变动幅度与科技硬件变动基本一致，商业银行出现多次反方向变动。

3.2 韩国重点行业外资流入及分布情况

（1）科技硬件行业

科技硬件行业是韩国的优势产业，外资流入占比极高。综合来看，科技硬件行业的流入规模最大，2016年、2017年分别占到外资总流入的67％、35％，2018年，韩国外资大规模流出，科技硬件行业外资流量也同时为负，并占到38％。科技硬件行业的外资流量方向基本与整体外资流量方向保持一致。

科技硬件行业内，外资主要配置行业龙头股三星电子。从流量来看，外资流入三星电子的规模与整个科技硬件行业之比基本稳定在95％-100％之间；从存量角度看，外资对三星电子的持股规模占整个科技硬件行业的比重自2000年开始一直在98％以上。外资对于三星电子的偏好非常稳定，并且有持续强化的趋势。

（2）金融行业

商业银行业的外资流量与外资整体流量基本同方向变动，且规模较大。2016年、2017年、2018年，商业银行外资流量占全部外资流量比例分别为13％、12％、10％。且2008年与2018年均有大规模流出，与整体外资流量方向一致。

商业银行业中，外资主要流入韩国排名前列的金融集团。新韩金融集团于2001年成立，旗下设有新韩银行，并于2006年4月完成了与朝兴银行（CHOHUNGBank，韩国第一家历史上百年的银行）的合并，成为韩国最大的金融集团之一。新韩金融集团同时也在纽约证券交易所上市。KB金融集团也是韩国国内客户较多，业务较为广泛的金融集团。截至2019年2月，外资在二者的持股市值占到行业持股总市值的67％，龙头效应明显。

3.3 韩国股市大小盘外资流入及分布情况

外资对韩国股市大盘股明显偏好，并且偏好具有持续性和稳定性。韩国外资一直偏好大盘股，除2002年有小幅净流出以外，2001年-2010年其余时间外资净流入占比平均高达79％。2016年、2017年、2018年外资净流入占比平均约为94％，相比之前有所提升。此外，小盘股的占比呈逐渐下降的趋势，2010年以前，小盘股占比基本在3％-8％范围内波动，2016年、2017年、2018年小盘股外资流入占比平均为1.4％。

大盘股外资持股占比较高，并且具有稳定性。2001年至2010年外资持有大盘股市值占比的平均值为86％，中盘股占比均值为9％，小盘股占比均值为4％。大盘股持股比例稳定处于较高水平。

四、外资对A股偏好是否会发生变化

4.1 外资对A股偏好是否会向创业板扩散？

今年5月份MSCI有望纳入创业板，如纳入，预计今年下半年外资流入会向创业板进一步扩散。根据MSCI官网公告，MSCI有望在今年5月份半年度指数评审时决定，是否将创业板纳入到MSCI指数中。考虑到中国资本市场不断完善以及富时的竞争，我们预计MSCI纳入创业板的概率较大。如届时纳入创业板，预计今年下半年外资流入创业板占比将出现一定程度提高：1）参考深股通案例，2016年12月深港通开通后，1年内外资对深交所股票偏好明显提升。17年外资流入深交所股票的金额迅速提升至外资总流入的六成，在17年第2季度更是占到北上资金净流入的80％；2）北上资金创业板持股比例近两年有提升趋势，且目前仍明显低于全市场创业板市值占比。北上资金创业板持股占比从2017年3月的1.1％逐渐提升至2018年3月3.1％的水平，之后一直稳定在3％-3.5％。而创业板市值占全部A股总市值的比重8％-9％的水平，北上资金创业板持股占比仍有较大的上升空间；3）参考韩台经验，外资对当地具有优势的新经济电子科技产业具有明显偏好。我国创业板市场集中了新经济标的，未来随着我国从传统经济向新经济转型，外资对创业板的偏好也会逐渐提升。

4.2 外资对A股偏好是否会向中盘股扩散？

预计今年外资仍然以流向A股大盘股为主。根据MSCI官网公告，2020年5月份MSCI将审议是否将中盘股纳入标的股票范围。由于正式纳入中盘股的时间是在明年下半年，而历史经验表明主动型外资即使提前布局，提前时间也往往是2个月左右，因此预计今年外资流入方向仍然是大盘股为主。

预计明年外资有望阶段性向A股中盘股扩散。考虑到中国资本市场不断完善以及富时的竞争，我们预计2020年MSCI纳入中盘股的概率较大。参考16年底深港通开通后17年外资更偏好买深交所股票，预计明年下半年外资有望向A股中盘股扩散。参考韩台经验，长期来看外资仍然偏好流动性更好的大盘股，因此明年外资向中盘股的扩散是阶段性的而非永久性的。

4.3 外资对A股偏好是否会向非消费股扩散？

当前外资在A股持股主要偏向消费股，长期来看有望向不断积累优势的新兴产业扩散。当前外资在A股持仓最多的是消费股，尤其是食品饮料、医药生物等。未来外资对A股行业偏好主要有如下方向：1）消费仍然是外资重要偏好之一。考虑到中国庞大的人口基数和市场，消费领域中有望产生具有全球竞争力的企业，消费股仍然会是外资青睐的板块之一；2）外资有望向中国不断积累优势的新兴行业扩散。从韩国及我国台湾经验来看，外资最为偏好当地优势产业。上世纪80年代电子产业链转移至台韩，电子科技逐渐成为台韩的支柱产业，资本市场开放后电子科技也成为外资最为偏好的行业。当前中国正处于传统经济向新经济的转型之路，在电子、通信、新能源汽车、光伏、风电等新经济领域，中国正在不断积累优势，并有望诞生具有全球竞争力的企业，长期来看这些新兴优势产业也将成为外资流入的新方向。

风险提示

1、外资流入A股规模低于预期；

2、外资流入A股板块及行业与预期不符。