国信策略对中美贸易专题研究：贸易摩擦对股市影响的几个传导机制探讨

文：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

近日，中美贸易摩擦再度升级引发市场波动加大。本篇报告探讨了中美贸易摩擦对A股的潜在影响机制，我们认为可能主要有四个方面，一是情绪冲击，体现在贸易战增加了我国企业后续长期盈利水平的不确定性，这也是造成股市下跌的最重要原因。二是对美出口冲击，美国加征关税后对电子、家电、机械等对美出口占比较大的制造业存在不利影响。三是技术依赖，典型的如中兴通讯事件，技术封锁会对电子、通信等高科技行业产生较大负面影响。四是人民币汇率冲击，这一方面可能使得外资短期加速流出，另一方面汇率贬值会利好部分行业对非美国家出口，而同时汇率贬值下金融地产板块往往表现较差。

情绪冲击：长期企业盈利不确定性增加

2018年A股累计下跌24.6％，跌幅在全球主要权益市场中排名第一，而中美贸易战正是加剧A股下跌的重要推手。2018年12月2日，中美双方达成协议，暂停加征关税。而贸易战的暂缓也成为2019年推动A股反弹的主要动力之一。5月伊始，A股在技术性回调的过程中再度遭遇贸易战威胁，中美贸易摩擦再度进入白热化的阶段。

5月10日美国对从中国进口的2000亿美元商品征收的关税从原来的10％正式增加到25％，而5月13日晚中方正式回应美方的加征关税行为，决定自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，最高加征25％的关税，贸易摩擦再度升级。其实在短期贸易战的实质性影响仍然无法量化的情况下，其造成的不确定性对市场情绪的冲击是导致股市下跌的主要原因。从上证综指走势来看，贸易战的第一阶段以及第二阶段时期（详细分析参见《贸易争端再起，怎么看、怎么办》）带来的情绪影响最为剧烈；而随着中美的不短交手，市场对贸易战的反应其实已经相对缓和，包括去年7月美国就宣布了对中国2000亿美元商品征税的消息，都没有引起较为持久的悲观情绪。

近期贸易争端再起，引起市场大幅回调的直接原因主要一是此事一定程度上超出了市场预期，毕竟从年初开始中美就一直处于和谈状态，市场已经默认贸易争端不再是外部的主要风险；二是A股正经历年初以来最大幅度的技术性回调，市场对负面消息比较敏感。长期看，贸易战对我国最大的影响在于，中美贸易战使得我国企业后续盈利水平的不确定性大幅上升，这也是股市下跌的最重要原因。

贸易摩擦对出口和盈利的影响

从中国对美贸易出口的结构来看，机电、音像设备等是中国对美出口商品中占比最大的类别，也是美对我国征税的重头部分。从2017年中国对美国出口商品分类情况来看，机电、音像设备是出口金额达1985亿美元，占2017年中国对美国出口金额的46.2％；杂项制品及纺织品次之，出口金额分别为510亿和424亿美元，占全部出口金额的11.9％和9.9％。

而从上市公司营收结构来看，海外收入占比比较大的行业仍然是电子、家电、机械行业，其中，电子、家电行业的上市公司海外总收入占该行业公司总营收的比重均在30％以上。也就是说，中美贸易摩擦对于企业盈利的结构性影响较大，其中首当其冲的其实就是包括电子、家电、机械设备在内的高端制造业。长期看，贸易战对我国最大的影响在于，中美贸易战使得我国企业，尤其是高端制造业后续盈利水平和产业升级的不确定性大幅上升，这也是去年股市下跌的最重要原因。

贸易摩擦对技术依赖和进口替代的影响

从中国进口美国商品的结构来看，2017年美国对中国出口最多的产品也为机电、音像设备类，运输设备及植物产品紧随其后。中国进口美国机电、音像设备类产品金额高达339亿美元，占美国对中国出口全部金额的22.0％。运输设备及植物产品次之，出口金额分别为293亿和170亿美元，占比分别为19.0％和11.0％。也就是说，中美贸易在高端制造业方面对对方的依赖其实是相互的，中美贸易其实是同一产业链的上下游合作。

从中国对美国商品的依赖度来看，主要集中在植物产品和运输设备，中国从美国进口这两类产品的金额占该品类所有进口金额的比重均在25％以上。但整体看，进口替代性较低的品类其分布的领域上并不是特别集中，也就是说，美国很多产品的可替代性其实是比较强的，而从美国进口技术类产品的比例也并不高。从这个角度看，中国对美加征关税的弹性是比较大的。

从进口角度看，影响主要体现在高科技企业对于美国企业的技术依赖上，典型的如中兴通讯事件，技术封锁会对电子、通信等高科技行业产生较大负面影响。

贸易摩擦对人民币汇率的影响

中美贸易摩擦对人民币汇率有直接影响。2018年6月中旬开始的人民币急贬正好对应中美贸易摩擦升级，关税威胁落地的阶段，而2019年4月中旬以来的又一轮人民币急贬同样也对应中美贸易摩擦的再度升级。而贸易战通过影响汇率变动同样也会对A股的资金流动造成影响。

美元计价的股市回报率决定了外资资金的流动方向。我们比较了月度的陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率，发现二者走势基本一致，可以说人民币汇率的变动对外资短期的资金流动是有直接影响的。因此对于股市来说贸易战造成的人民币后续的贬值预期可能会在短期内加剧外资的资金流出。

从汇率对A股走势的结构性影响来看，人民币汇率贬值对股市的悲观预期的影响主要体现在权重股银行地产上，人民币的涨跌和银行地产相对大盘超额收益的涨跌趋势基本一致（即人民币贬值往往会带来金融地产指数下跌）。