中信证券：复兴在路上

来源：中信证券

5月14日，中信证券2019年中期资本市场论坛正式召开。2019下半年宏观展望、A股及海外市场策略、产业投资策略等重磅观点独家发布！

超长干货，供品鉴。

A股策略

复兴在路上

文｜秦培景杨帆裘翔杨灵修

核心观点：

货币预期重启降准，财政在预算内外同时发力，改革政策提速，逆周期政策调节对冲贸易摩擦，全年经济目标有望实现。

预计A股盈利增速2019Q3筑底后逐季回升，今年还将有约2500亿资金净流入，其主力偏好价值。

5月中旬依然是A股战略配置好时点，价值领涨的慢牛逐步启动；看好沪深300，建议聚焦高景气龙头，关注弱周期消费板块。

政策组合拳发力，对冲贸易摩擦阴霾。

中美谈判的一致预期被打破，市场再次进入基本面和政策预期的再平衡期。国内政策有准备、有意愿也有能力逆周期发力，应对中美贸易摩擦的压力：

1）货币政策相机偏松。预计政策将灵活运用降准、流动性操作等多种政策工具，完善信贷投放，进一步实现流动性合理充裕；我们分析年内或仍有1-2次定向或非定向降准可能，再启时点大概率在6-7月。

2）财政政策有望在预算内外同时发力。3％的狭义赤字率内仍有宽松空间，广义赤字率内，预期政策会发挥特别国债等准财政手段以实现高质量的加力提效，支持内需消费和拉动基建投资。

2019年A股盈利增速3.4％，Q3筑底后逐季回升。

逆周期政策托底经济的背景下，预计：A股盈利增速2019Q2/Q3筑底，Q4后逐季回升；2019年全部A股/非金融/金融盈利增速3.4％/2.8％/4.0％；2020年上升至9.1％/14.6％/5.0％。其中，大消费、医药、大金融2019年ROE仍在10％以上，盈利确定性高。

A股今年还将净流入约2500亿元，外资、回购和保险是主力。

预计今年A股净流入资金8050亿，截至5月10日已流入5500亿元，未来还将净流入2550亿元。与之前流入的主力杠杆资金、私募、公募的持仓风格有较大差异，未来外资（预计2580亿）、回购（预计1150亿）、保险（预计800亿）是流入主力，更偏好价值蓝筹。我们相对更看好价值板块和沪深300指数的表现。

5月中旬依然是全年战略配置的好时点，价值领涨A股的慢牛逐步启动。

A股今年的风险环境优于去年，估值向下的压力有限；而考虑未来约2500亿元的资金净流入，指数上限有望接近年内前期高点。

我们认为，5月中旬依然是A股全年风险收益比很不错的布局时点。复兴在路上，随着基本面预期明确和估值切换，市场波动变小，长期资金流入节奏更稳定，价值领涨的A股慢牛会逐渐启动。

拥抱价值，聚焦高景气龙头，配置弱周期板块。

1）战略配置：外资稳定偏好，且基本面向好的“头部品种”。外资是未来流入资金的主力，且在A股持仓稳定，主要集中于长期回报处于顶部的“头部品种”，其中所处行业景气向好的龙头值得持续关注。

2）行业配置：银行地产为底仓，主选弱周期消费板块。首先，业绩稳定的银行和景气向好的地产都有底仓配置价值。其次，主选能抵御周期波动的必选消费+医药板块，包括有抗通胀属性的必选消费，渗透率快速提升的消费成长股，滞涨且业绩稳健向好的医药白马。

3）主题投资：5G+自主可控主线。货币环境偏松有利于成长主题，关注：1）投资进入高峰，确定性高的5G；2）中美分歧催化的自主可控主线。

风险因素：

中美分歧进一步加剧，资金对A股的偏好快速下行；英国脱欧、美伊冲突等地缘风险集中爆发；国内宏观数据和微观盈利明显低于预期。

摘自：《A股市场2019年下半年投资策略—复兴在路上》；发布日期：2019/5/14

宏观

稳住即胜出

文｜诸建芳 崔嵘 刘博阳

核心观点：

主要经济体同步放缓及贸易摩擦“再起”，给中国经济带来了挑战和不确定性。

逆周期调节对于2019年中国经济至为关键，年初以来的逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，可以为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。

我们认为，逆周期调节+制度性改革有能力稳住内需、扛住外部冲击，预计2019年全年GDP增长6.3％，政府确定的经济增长预期目标有望实现，且汇率仍将保持大致稳定，在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济仍属不错表现，稳住即胜出。

全球经济三大变化给中国经济带来挑战和不确定性。相比2018年，

1）主要国家经济走势由分化逐步转向同步放缓，削弱了中国的外部需求，使中国出口市场的腾挪空间受到极大限制；

2）主要国家央行迅速转变货币政策方向，使全球流动性和利率走势出现扰动；

3）去年以来已经趋于 “力争达成协议”的美中、美欧贸易摩擦“硝烟再起”，给全球经济和全球贸易增长投下“震撼弹”。

宏观政策逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。

逆周期调节对2019年中国经济至为关键，2018年末以来的宏观政策特点可以看作是货币政策的“集中释放期”和财政政策的“初步显现期”，而下半年则将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配合期”。

一季度财政“前移”，减收增支，以及货币政策在季度GDP环比下滑期间均以降准应对，及时有效，均充分展现了逆周期调节的出众效果，有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期。

后续来看，通胀上移属结构性因素推动，不构成货币政策继续“宽松”的掣肘，而中美利差的重新走阔也为进一步降准提供了空间，年内或仍有1-2次定向或非定向降准可能，再启时点大概率在6-7月。

财政政策层面，狭义赤字率仍在3％的“红线”以下，而广义赤字率对应的财政工具也依旧充裕，地方专项债、政策性银行债、特别国债等工具均有向上扩充空间。若外部冲击下需要进一步加大逆周期调节力度，较为充裕的货币财政政策空间均将提供较为合意的政策环境。

加速推进制度性改革，为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。

除了加强逆周期调节，加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。

这些改革包括解决民营企业关切（保护产权、解决“融资难融资贵”问题、放开垄断管制领域）、加速推进国企改革（第四批混改试点、上海、深圳、沈阳进行的区域综合改革试点等）和金融供给侧改革等。

内需对冲外需，经济稳住即胜出。

逆周期调节+制度性改革有能力稳住内需，扛住外部冲击，我们预计2019年全年GDP增长6.3％，二、三季度略低，四季度逐渐企稳，政府确定的经济增长目标（6.0％-6.5％）有望实现。

其中，基建对冲制造业投资下滑，个税减税及可支配收入趋稳、鼓励消费政策等因素，可能使消费渐有起色，但中美贸易摩擦“硝烟再起”令进出口压力凸显。

物价升幅有限，预计CPI上涨2.4％、PPI上涨0％-0.5％，盈利维持低位。人民币汇率尽管压力仍存，但外部不利环境优于去年，进一步贬值空间有限，下半年将在6.8-7的窄幅区间波动。

在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济能够稳定在这个水平仍属不错的表现。

摘自：《2019年下半年中国宏观经济展望：稳住即胜出》；发布日期：2019/5/14

海外策略

在不确定性中受益

文｜杨灵修秦培景裘翔

核心观点：

美联储政策框架的调整使其在短期能够容忍更高的通胀。低利率环境及19Q1已披露的盈利情况超预期支撑了美股当前的估值。

但若中美贸易摩擦加剧，中国可能的“反制措施”或影响美股头部公司盈利，新兴市场（包括港股）也或面临更多资金流出压力。

但与去年市场普遍持悲观预期的情形不同，我们预计目前MSCI China盈利已处于高确定性的上行周期，风险释放后，我们认为，具备稳定分红，内生驱动的消费，以及海外“新经济”有极佳的长期配置价值。

美联储政策框架的调整使其在短期能够容忍更高的通胀。

低利率环境及19Q1已披露的盈利情况超预期支撑了美股当前的估值。但若中美贸易摩擦加剧，中国可能的“反制措施”或影响美股头部公司盈利，新兴市场（包括港股）也或面临更多资金流出压力。

但与去年市场普遍持悲观预期的情形不同，我们预计目前MSCI China盈利已处于高确定性的上行周期，风险释放后，我们认为，具备稳定分红，内生驱动的消费，以及海外“新经济”有极佳的长期配置价值。

中美贸易谈判再生曲折（美国商务部宣布对中国2000亿美元进口清单征收25％的额外关税）。

对美国市场而言，最大的冲击通常来自于美国的通胀预期及美联储的货币政策，但目前对美国经济影响相对有限（未来将取决于贸易摩擦加剧背景下中国可能采取的“反制措施”）。

美国经济韧性体现在消费驱动，其占GDP比例在68％左右。而消费增长与薪酬趋势密切相关，美国人均薪酬尤其是中小企业仍然不断上涨，这将进一步支持居民的消费行为。

美国48.8％的进口商品依赖中国（判断依据为同类进口商品的50％以上来自中国），若贸易摩擦加剧，将推高美国通胀，但美联储对通胀的容忍度也在提高。

美联储货币政策的框架从“通胀跟踪制”转向“价格跟踪制”。在这种机制下，由于通胀率之前长期低于美联储2％的目标值，美联储也相应能够“容忍”未来短期内更高的通胀水平，让实际价格能以更快的速度“跟上”目标价格水平。意味着美联储或较长时间保持目前利率，即使通胀上升。

低利率环境，及19Q1已披露的盈利情况超预期支撑了美股目前的估值，但若贸易摩擦加剧，则风险将来自中国可能的“反制措施”。

去年下半年开始，市场对美股盈利预测持续下调，但截至4月25日标普500公司已经披露的一季报数据显示，盈利超预期占比达74％，市场对盈利增长担忧的最坏时期或已过去。

美联储维持低利率的环境，也支撑估值水平，但若贸易摩擦升级，风险将来自中国可能的“反制措施”，这可能将主要影响美股头部芯片和消费电子公司的盈利。

贸易摩擦的不确定性下，已进入新兴市场的海外资金或呈现流出趋势。

在欧洲央行3月宣布将推出第三轮TLTRO（定向长期再融资操作）之后，美元指数从95的水平持续攀升至截至4月底的98左右。这也导致了过去两个月资金大幅流出新兴市场。

中美贸易摩擦的不确定性，使海外资金未来可能进一步流出。但目前，恒生指数动态市盈率仍低于过去十年12倍的均值，虽然估值进一步上行空间受到市场环境限制，但也并不贵，向下空间也比较有限。

更重要的是，与去年市场普遍持悲观预期的情形不同，我们预计目前海外中资股盈利已处于高确定性的上行周期。

2019下半年，预期中国会采取的逆周期调节将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配合期”。

加速推进制度性改革也将是重要方面，包括解决民营企业关切（保护产权、解决“融资难融资贵”问题、放开部分垄断管制领域）、加速推进国企改革（第四批混改试点、上海、深圳、沈阳进行的区域综合改革试点等）等。我们预计MSCI China的2019/20的盈利增速将从2018年的6.8％恢复至10％/13％。

中美贸易风险的释放将会给市场带来震荡，但调整过后我们将看到显著的配置价值。

我们建议投资者关注：1）香港市场目前仍相对便宜，且有较高分红的股票；2）整体消费板块的配置价值，特别是有国内品牌的消费升级以及服务类消费；3）美股中概及港股中具备长期成长性的“新经济”行业（及有望纳入港股通标的的股票）。

风险因素：

中美贸易摩擦加剧；全球经济增速放缓；中国的政策刺激不及预期。

摘自：《海外中资股2019年下半年投资策略—在不确定性中受益》 ；发布日期：2019/5/14

固定收益

含章可贞

文｜明明章立聪李晗余经纬吕品

核心观点：

处于新一轮短债务周期伊始、长债务周期中场，“稳增长”和“防风险”的平衡下形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合，高增长社融后续或有波动，经济或呈现二三季度回落而四季度回暖的“N”形走势。

信贷/社融增速预期、货币政策微调、经济基本面的三边反馈链条决定利率震荡行情，我们认为下半年10年期国债收益率将在3.2％~3.6％区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。

利率债策略：预计下半年10年期国债收益率将在3.2％~3.6％区间波动，建议在波动中寻找机会。

“稳增长”和“防风险”的平衡中难以出现总量政策大幅宽松，在稳货币+边际紧信用+宽财政政策组合下，下半年社融高增长难持续而以波动为主，在基数效应下预计全年经济可能呈现三阶段的“N”形走势。

结构性货币政策以信贷为锚灵活微调，供给侧影响的CPI上行和需求及基数效应下的PPI下行并不构成对货币政策的强大约束；美国经济透露见顶信号，对我国货币政策压力弱化。

总体而言，信贷/社融增速预期、货币政策微调、经济基本面的三边反馈链条决定利率震荡行情，我们认为下半年10年期国债收益率将在3.2％~3.6％区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。

信用债投资策略：票息加杠杆无功无过、下沉资质首选城投房企。

短端下行乏力甚至有跟随基准利率上抬的趋势，预计中长端会随资金对收益的渴求出现拐点。实体经济复苏似渐行渐近，民企修复需标本兼治。

现阶段民企信用债利差修复主要依赖密集的外部政策助推，但非内生盈利推动的利差即便出现修复预期也很难吸引机构加仓情绪。

地产债建议关注货值布局。自上而下挑选稳定布局一二线以及逐步渗透至三四线城市的主体，有助于在各地政府因城施政的调控变化中进退自如。城投债资质下沉化繁为简。

地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投表里不同，但根本是对应地方基建融资职能，因此挑选城投债应以发展的眼光看待区域发展的前景，专注基建主业的城投中并没有必须规避的主体，只是在久期上需匹配负债结构。

可转债投资策略：alpha走向前台。

从配置节奏而言，我们判断年中时间段也就是本篇报告发布的前后时间段可能是未来半年重要的通过绝对价格布局的时间窗口期，此时第一类安全垫占据主要位置。

待权益市场触底回暖，低价转债标的有可能再次出现一次普涨的行情，但是我们同时判断后续的普涨幅度与持续性可能远不如一季度发生过的情形。

换而言之，若有整体beta收益也将是一个弱整体beta。随着时间的推移，配置方向将从第一类安全垫向第二类安全垫切换，而这个切换的历程可能会耗费一定的时间，时间窗口预计从现在持续至三季度末，市场短期风格有可能呈现出在beta与alpha收益中摇摆的过程，同时也不排除市场经过前述的弱beta回暖后再次回落的可能。

我们判断下半年转债市场alpha收益将正式步入舞台中央，其驱动力随着时间推移越发明显，而beta收益则随之逐步收缩至主题beta范围，而这个主题beta我们更关注政策再平衡下的潜在驱动。

落实至具体策略层面，我们认为主要有两条投资主线值得重点关注：

一是行业景气度出现边际改善迹象的相关板块，具体建议关注基建、金融、通信、新能源等板块；

二是基于盈利驱动的逻辑，具备逆周期属性的相关板块，具体建议关注大消费、TMT、环保等板块。

摘自：《固定收益2019年下半年投资策略：含章可贞》 ；发布日期：2019/5/13

大类资产

周期中场，风格切换分化加剧

文｜明明 余经纬

核心观点：

一季度的天量社融显示债务短周期已进入新一轮的扩张阶段，但是从社融结构和政策目标来看，下半年债务周期的扩张阶段可能迅速见顶。

股票市场经历政策与基本面的再平衡后有望走向慢牛；债市各资产表现分化，预计利率债以震荡为主；预计工业品类商品仍将是需求拉动的牛市但是供给差异决定幅度；外汇方面预计美元短期仍将走强但难以持续。

我们正处于长债务周期中场，短债务周期伊始，利好股票、商品，利空债券。

实证研究显示，世界主要国家债务水平均存在15~20年的长周期和3~5年的短周期，债务周期和投资以及物价水平相关度较高，因此影响经济周期。

以中国社科院杠杆率数据衡量，我们正处于始自2009年的债务长周期中场，和始于本年初的短债务周期伊始。从债务周期和资产价格相关性来看，扩张阶段往往利好商品和股票，利空债券，收缩阶段反之。但是股票表现受市场因素影响较大，相关程度不及商品。

从社融结构以及政策目标来看，下半年短债务周期可能迅速见顶。

一季度新增社融同比大增40％，但是短贷占比过高过于依赖银行放款意愿，而一季度地方债发行已达全年额度1/3。

从今年《政府工作报告》表明的“社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”的目标估算，全年社融可能呈现前高后低的态势。这意味着下半年短债务周期可能迅速到达顶部，预计风险资产的表现不及上半年，无风险资产的价格则维持震荡态势。

股票市场由风险偏好修复转向盈利驱动的慢牛，景气度从中下游逐渐扩张至上游。

根据中信证券研究部策略组的测算，预计今年A股市场净流入资金8050亿；截至5月10日已流入5500亿元，未来资金主力将来自于外资、股票回购以及保险资金。二季度后半段外资流入有望重新加速从而推动市场触底回暖三季度盈利周期有望触底。

预计下半年市场将经历一轮政策与基本面的再平衡后走向慢牛。下半年投资主线将围绕居民与企业部门展开，随着盈利数据逐步改善，预计市场景气度将从中下游板块向上游板块随之扩散。

债券市场走势分化，预计利率债维持震荡，信用利差持续收窄，可转债追求alpha。

利率债区间震荡的走势预计难以出现大的变化，但节奏上却值得把握。根据中信证券研究部策略组最新预测，预计A股盈利增速2019Q2/Q3筑底，Q4后逐季回升，中短期经济基本面有可能重新成为利率债走势的核心锚，从节奏上判断二三季度利率债收益率存在一定的下行空间。

对于信用债而言，宽信用进一步落地有望夯实信用利差已出现的压缩趋势。可转债的核心驱动力已经逐步过渡到权益市场，权益市场正在逐步转向盈利驱动的核心逻辑，转债市场的投资也向着寻找alpha收益的方向过渡。

需求回暖有望继续拉动工业类大宗商品上涨，但是供给格局的分化导致幅度差异。

增值税减免以及汽车家电等产业政策有望拉动下半年制造业、消费产业的回暖，上半年电网投资的走低也预示下半年为完成规划可能出现赶工，有色金属可能将改变上半年受基建地产回暖拉动的黑色系一枝独秀的局面。

但是各商品供给侧的差异决定了价格上涨的幅度，建议优先配置铜等全年新增产能有限的品种。

短期美元或将走强，但难以持续。

当下美元的走强来源于美国经济韧性持续超出市场先前的悲观预期。一季度美国实际GDP年化季同比3.2％，远超预期值2.3％，但是从结构来看GDP增速的回升主要来自出口和库存增加，预计难以持续。

欧元区因英国脱欧的不确定性、美欧贸易摩擦以及汽车制造业的衰退等因素持续走弱，也是推动美元指数走高的原因。

但是长期来看，美国经济见顶回落趋势不改，预计美元无法长期维持强势。

风险因素：

中美贸易摩擦超预期加剧；海外经济超预期下滑；财政和产业政策的刺激效果未达预期；原油、铁矿石等原材料供给波动加剧。

摘自：《大类资产配置2019年下半年投资策略：周期中场，风格切换分化加剧》 ；发布日期：2019/5/13

量化配置

画像终端需求，优选基金组合

文｜赵文荣刘方王宇鹏王兆宇厉海强

核心观点：

中国资产管理业处于变革中，长线上全社会风险偏好水平趋于上升，从而催化权益类产品及策略的繁荣，以金融产品为基础工具的配置需求在未来几年将逐步释放。

结合中长期的基本面驱动因素和市场环境，我们区别低风险偏好的市场中性投资者群体和风险偏好灵活追求长期高收益的投资者群体，构建合理的基金组合，并给出不同期限上的组合优化建议。

投资聚焦：财富管理时代的权益资产配置机遇。

中国资管业处于变革中，旧格局被打破带来的冲击之“危”只是阶段性的表象，更关键的是洗牌中带来的新资管领地之“机”。

再平衡之后有望迎来的是社会风险偏好的逐步提升，风险收益预期将更加客观、资金周期将走向长期化，巨额存量财富的保值、增值需求必然需要长期复合回报率较高且容量巨大的资产来满足，以金融产品为基础工具的配置需求将逐步释放。

画像投资者，匹配基金组合。

投资者群体存在较强的区分度，从“风险偏好”、“资产禀赋”、“投资约束”等三元财富管理属性出发，有差别的匹配投资者需求是必要的。

大方向上，我们可以分为风险偏好灵活、以追求高收益为特征的多头投资者群体，和以低风险偏好、追求绝对收益为特征的市场中性投资者群体。他们的基金组合配置需求差异显著。

灵活配置：指数增强组合与主动基金组合。

1）从长期回报角度来讲，权益是资产配置不可缺失的元素，中长期基本面环境也支持权益资产会有好的风险溢价回报率；

2）五月份风险释放以后，Beta配置具备较高的安全边际，相对收益端市场环境显著改善，我们推荐从量化、主动、以及类增强等多维度构建指数增强组合；

3）基于定量结合定性的多维基金遴选体系，智能定位投资风格，可以构建以中长期稳健收益为目标的核心卫星组合，基于主动选股追求超额收益。

绝对收益配置：量化对冲的春天与宏观策略的蓝海。

1）市场中性策略的风险收益特征接近固收类策略，在利差及到期收益率均偏低，债性Beta风险上升的背景下，市场中性策略是对存量债性资金比较好的承接资产；

2）宏观对冲策略中，不同“能力圈”的管理人之间业绩分化极为显著，预计主观能动性强、应对基本面变化灵活的蓝海策略，在今年政策不确定性强的市场环境下大有用武之地。

辅助配置：CTA与黄金的特殊配置价值。

1）CTA：具备“危机Alpha”属性，长期配置可提高胜算；

2）黄金则是资产配置的“减震器”。

风险因素：

中国经济增长企稳不达预期；国际贸易摩擦长期胶着；美联储加息周期继续延续等。

投资策略：

1）高风险偏好的量化配置推荐指数增强组合和主动管理的核心卫星组合。

2）在区分期限的时间轴上，短、中、长期依次推荐“市场中性策略、CTA策略和宏观策略的综合配置”、“宏观策略、指数增强、黄金ETF的组合配置”、“Smart Beta多头量化工具、核心卫星组合加黄金ETF的辅助配置”。

3）2019下半年，建议以稳健绝对收益为目标，推荐市场中性、CTA、债券策略和指数增强的有约束风险平价配置，策略权重依次为31.64％、30.00％、28.36％和10％。

摘自：《2019年下半年量化配置策略—画像终端需求，优选基金组合》；发布日期：2019/5/13

金融产品

总量规模收缩，结构调整持续

文｜厉海强 刘方 朱必远 姜鹏赵文荣 王兆宇 张依文

核心观点：

2018年实体经济杠杆率微降，金融产品市场首现年度规模收缩，总量122万亿元占GDP比例降至135％，扮演一定通道类角色的信托、券商资管、基金子公司等品类规模大幅收缩，而其余大多保持增长。

展望未来，净值化任重道远，结构调整持续进行中，回归本源后的资管产品将真正考验投资管理和服务客户的能力。

银行理财：理财子公司蓄势待发，转型之路开启。

2018年末，银行理财规模增至32万亿，增量主要来自保本理财。非保本理财余额22.04万亿，与2017年底的22.17万亿基本持平。“资金空转”现象明显减少。

截至2019年4月，已有约32家银行公告设立理财子公司；理财子公司兼具业务和股东优势，预计将充分利用固收类产品传统优势和权益类产品的外部合作；从资产配置看，非保本理财产品配置以债券和非标为主，权益类资产配置不足10％。

信托：“去通道”压力下加快转型步伐。

随着监管政策和措施效果显现，2018年以来行业规模逐季收缩。截至2018年四季度末，全行业信托资产余额22.7万亿元，比年初缩减3.5万亿元。

2018年4季度以来，通道业务降幅收窄；事务管理类信托2018年前3个季度环比分别下降了3.22％、5.56％、4.83％，4季度则下降2.66％。

预计未来行业发展将逐步回归本源，结合机构资源发挥直接融资、财富管理和资产配置能力。

券商资管规模延续下降趋势，转型仍在途中。

券商资管规模已连续8个季度下降，2019年2月末12.05万亿元，较高点达降幅已超1/3。结构上，以定向资管计划规模下降为主，反映了资管新规对行业的影响仍在延续。

回归主动管理的转型将是一个较为持续的过程，证券公司布局公募产品和ABS产品仍在推进中，其管理的公募产品以及设立的ABS产品规模均呈现增长态势。

私募证券基金规模增长趋缓，1季度业绩已收复2018年失地，行业集中度有望继续提升，跨策略、跨资产有待发展。

2019Q1私募基金整体规模12.79万亿元，近3个季末基本持平；其中私募证券基金下降至2.11万亿元，推测该数据未充分体现业绩上涨影响，推测4月大幅增至2.45~2.50万亿元。

外资私募证券管理人总数增至18家，备案产品股票策略居多。

1季度产品发行显著回升。各主要策略大幅上涨，整体已收复2018年失地。行业进入存量博弈阶段，头部份额有望继续提升，但跨策略、跨资产布局有待发展。

公募基金：规模、业绩双丰收，指数基金迎发展机遇，科创板考验成长股选择能力。

2019Q1公募基金规模13.8万亿元，较去年末增加0.76万亿，各细分产品线规模业绩双线飘红，货币仍为第一大品类，债券指数型异军突起。

业绩方面，2019Q1各细分产品线全线飘红，主被动权益类基金涨幅接近指数，少量纯债品种因踩雷大跌，分级B大涨七成。

展望未来，量化对冲基金机遇风险并存。股债指数基金均存发展空间，但ETF价格战尚属局部竞争。首批科创板基金火热发行，长期业绩考验成长股选择能力。

风险因素：

1）因统计口径选择，可能具有重复计算和遗漏，此外，部分数据来自估算；2）行业实际发展可能偏离主观判断。

摘自：《金融产品市场回顾和2019年下半年趋势展望—总量规模收缩、结构调整持续 》 ；发布日期：2019/5/7

消费

看得见的成长，坚守消费配置

文｜姜娅 薛缘 徐晓芳 盛夏 李鑫 田加强

核心观点：

2019Q1消费提前显现回升态势，好于预期。虽经济复苏进程仍存波动，但结合基数效应考虑，19Q3消费回升趋势仍较确定。

周期复苏逻辑下的子行业修复先行但波动大：家电零售、家居、酒店、造纸等；消费配置整体观点维持，弱周期首选必选、低价可选，龙头值得溢价。Q2建议继续关注CPI，配置农业和超市。

消费是中国经济下一阶段增长的根本驱动力，中长期配置建议穿越短期轮动，坚守消费龙头，分享“中国成长”。

消费增长确有放缓，但好于预期。

我们在2019年投资策略报告中判断，18Q3至19Q2将是消费放缓趋势最明显的阶段。实际来看，18Q3开始消费确实加速放缓，但至2019年春节前后已现企稳迹象。

3月社零分项中除汽车、金银珠宝等高价可选仍然较差外，其他品类均不同程度回升，其中地产产业链下游回升最显著：家电家居、建筑装潢材料等。

在地产回暖、信贷放宽、减税降费政策效应显现，股市财富效应等多重利好带动下，消费提前显现回升态势、好于预期，考虑基数，预计2019年下半年消费回升趋势将更加确定。

周期消费修复先行，弱周期首选必选、低价可选。

2019Q1家电、白酒大幅上涨，从结果上反馈周期性消费先行复苏，短期可继续关注地产后周期等相关消费领域的修复：家电零售、家居、酒店、造纸等。同时，Q2建议继续关注CPI，配置农业和超市。

而考虑到经济复苏进程仍可能存波动，且当前经济总体处于相对弱周期之中，消费短期配置维持首选必选、低价可选的观点，中长期配置，我们认为分化加剧、龙头溢价将持续，坚守各细分领域消费龙头。

产业机会三大关键词：下沉、品质、创新。

对于中国消费产业趋势把握，我们认为应主要把握三大关键词：下沉、品质、创新。

下沉：中国三线以下城市人口近10亿、占比达68.3％，庞大的人口基数下，城镇化加速、生活成本低实际消费能力高、可支配时间长，均将支撑下沉市场的消费增长加速。

品质：消费升级是推动中国消费市场持续增长的另一重要驱动因素，而消费升级真正的核心在于居民消费在“品质”要求上的不断提高。

创新：在下沉和升级碰撞的多元消费年代，消费需求个性化、多样化和差异化的特征将越来越明显，产品、服务和模式的创新将带来新的机遇。

风险因素：

经济下行超预期，消费需求下降超预期；消费刺激政策执行进度、实际效果低于预期；资本加持，行业竞争失序；各行业政策风险；通胀不达预期等。

坚守消费龙头，Q2继续关注CPI。

消费是中国下一阶段经济增长更为重要的驱动所在，配置价值突出，建议坚守消费，分享“中国成长”。

短期可继续关注CPI上行背景下农业和超市的配置机会，以及地产后周期等周期复苏逻辑下的修复：家电零售、家居、酒店、造纸等，弱周期配置首选必选和低价可选。

中长期配置基于行业成长空间和持续性+品牌竞争力，坚守细分龙头。

摘自：《消费产业2019年下半年投资策略：看得见的成长，坚守消费配置》 ；发布日期：2019/5/13

制造

全球视角下的优质中国制造

文｜陈俊斌刘海博弓永峰宋韶灵汪浩

核心观点：

在全球具有明显比较优势的中国制造企业，将成为未来A股的核心资产。

我们从供给、需求两个维度去梳理该类优质标的：

1. 从供给角度，中国企业的产出已经占到全球的30％以上，国内竞争格局日渐清晰，龙头公司逐渐走向全球的板块，例如：家电、光伏、锂电池、零部件等。

2. 从需求角度，依托14亿人的大市场和统一的政府投入，“智能+制造”等新兴、前沿领域有望快速落地普及，例如：服务机器人、智能驾驶、智能家居、泛在电力物联网、氢燃料电池等。

中国制造业市场足够大。

经历改革开放40年的高速发展，中国已经发展成为全球制造基地，在相当一部分行业，中国的产出已经占到全球的30％以上。

例如：中国家电行业的空调、冰箱、黑电、小家电的产量已经分别占到全球的80％、60％、60％、80％以上。中国光伏行业的多晶硅、硅片、电池片、组件的产量已经分别占到全球的60％、90％、80％、80％。中国动力锂电池的出货量已经占到全球的60％以上。中国汽车产量已经占全球30％，而且占过去15年全球新增量的75％。

中国制造正逐渐变强，并融入全球竞争。

中国制造业正经历由大到强的过程，一方面国内竞争格局日渐清晰，行业集中度不断提升，例如：家电行业的空调、冰箱、洗衣机、高端厨电、小家电的CR3分别达到70％、50％、70％、80％、70％的水平；光伏产业链的CR5达到50％左右；动力锂电池的CR2达到60％以上；重卡的CR5达到80％以上等。

另外一方面，中国的优质企业逐渐走向海外，打开新的增长空间。例如：海尔收购美国GEA，福耀玻璃到美国建厂，宁德时代到欧洲建厂，潍柴动力拓展一带一路市场等。

依托广大的消费市场和统一的政府投入，“智能+制造”等新兴、前沿领域有望快速落地普及。

依托14亿人口的大市场，以及日益增长的居民消费能力，很多具有消费属性的新兴制造领域在中国具有广阔的市场优势。例如：新能源汽车、汽车电子、服务机器人、小家电等未来5年有望分别实现30％、30％、25％、20％以上的年复合增长。

依托统一的政府投入，能够实现前沿制造的落地，例如：未来5-10年武器装备采购支出增速有望达到10％-15％的水平，泛在电力物联网2020年-2021年将达到500-600亿元空间，氢燃料电池汽车2025/2030年的保有量达到1万/10万辆的水平等。

风险因素：

国防开支预算、军工定价机制改革、科研院所改制、资产证券化进展等低于预期；汽车行业销量低于预期；家电行业需求低于预期，地产调控趋严，居民消费意愿大幅下滑，原材料价格上涨；特高压、泛在电力物联网等投资进度低于预期等。

投资策略：

我们从供给、需求两个维度去寻找全球视角下的优质中国制造企业。

从供给的角度，筛选中国产出占全球30％以上，国内竞争格局日渐清晰，龙头企业逐渐走向海外的板块，例如：家电、光伏、动力锂电池、零部件等。

从需求的角度，依托中国广大的消费市场，以及统一的政府投入，新兴、前沿的制造领域有望快速普及落地，例如：服务机器人、智能驾驶、智能家居、泛在电力物联网、氢燃料电池等。

摘自：《制造产业2019年下半年投资策略—全球视角下的优质中国制造》；发布日期：2019/5/10

科技

TMT投资分化，兼顾价值与成长机会

文｜许英博 顾海波 唐思思 徐涛 张若海

核心观点：

我们认为TMT板块的投资机会将从以前仅考量成长性转移到兼顾成长性与确定性的逻辑。

自2007年全球第一款量产智能手机iPhone放量，智能手机市场历经十年繁荣，也助推了国内外移动互联网的蓬勃发展。中国科技企业参与了国际分工，得到市场成长的红利，创造了具有体量、拥有国际地位的龙头公司，而MSCI提升A股权重将进一步在交易层面确立大市值、稳增长企业的核心价值。

紧接下来，预计人工智能（AI）将接棒移动互联网，成为下一轮科技创新红利的主要驱动力。我们判断，IoT、5G、IDC、云计算、AI等新兴领域将在市场份额上有明显的提升空间，从而带动盈利以及估值的扩张，孕育下一代具成长性的科技创新龙头。

高确定性主线：移动互联红利创造国际分工局面，面向国际的龙头企业估值有望提升。

全球科技产业正处于智能手机和数据智能两轮科技红利的中点。移动互联网已经渗透到消费者的生活和工作，国内移动互联网接入户均流量从165MB/月（2014年1月）快速成长至6GB/月（2018年12月），并仍保持较快增长。

我们认为用户ARPU的持续空间以及欠发达地区用户使用习惯的改变将持续为移动互联网巨头带来可观的增长空间。

MSCI将在2019年提升中国A股的权重，目标是到年底将中国大盘A股纳入因子推升至20％。我们认为，外资关注点将引起市场风格的转变，而在MSCI影响下将分化出一个以高确定性价值公司为核心的投资思路。

成长性主线：AI接棒移动互联网，新领域提供成长动力。

智能时代的来临促成了5AIoT（5G、人工智能、物联网）等新兴技术的出现，相关产业链将引起科技板块结构性的颠覆。

中国云计算渗透率仍较低，IaaS的持续需求增长将为数据中心（IDC）公司提供长期稳定的扩张机会。2019年全球物联网的设备连接数预计将会增长至30亿部以上，大规模loT设备的使用将会使数据采集更加便利，推升AI学习和计算的数据量。

5G进程临近，2019年有望开始进入投资高峰期，预计2020-2025年，5G用户数将从0.4亿爆发式增长到26.1亿（CAGR=131％）。新领域为成长逻辑提供业绩快速扩张的可能性，国内科创板的落地将增加值得长期关注的标的。

A股/港股/中概科技股：基本面触底回升，关注科创板估值映射。

TMT各行业2018年盈利增速大幅下跌，主要原因为2018Q4的大规模商誉减值；2019Q1盈利增速有明显回升。2019年一季度收入增速回暖，但较2018Q3及以前水平仍有一定差距；毛利率整体处于长期下行区间，仍面临一定压力。

展望2019年下半年，市场将面临来自基本面的考验，但三月的宏观数据可能局部提升市场乐观预期。我们认为，市场中短期仍可积极而为，但需规避季报存在瑕疵个股的风险，而优质TMT公司仍存在较好的投资机会。

美国科技股：2019年大概率为美股科技股业绩小年，估值相对高位导致伪真分化。

我们认为流动性预期的转向驱动2019年初的市场反弹，但科技股盈利预期下修反映业绩明显走弱，当前市场预期标普信息技术板块2019年利润增速仅为-2.7％。

截至5月5日，标普信息技术版块一季报公布率已经超过70％（按市值）；源于此前大幅下修的业绩预期，科技股一季报整体表现较好。已公布企业中，EPS、收入、利润率超预期的占比分别为89.5％、68.4％、89.5％，一季度收入和利润增速分别为-0.8％和-2.2％。

我们判断2019年美股科技巨头仍将保持强劲的回购力度。若企业当前公布回购计划完全执行，有望推动标普科技企业2019年股本收缩3％~5％左右，并显著增厚企业当期EPS。

风险因素：

中国宏观经济增长不达预期；全球宏观经济缺乏新技术驱动而增长乏力；国际贸易摩擦加剧；数据安全领域出现大规模恶性安全事故；科技发展方向快速演进过程中龙头企业重大决策失误等。

投资策略：

我们持续看好科技在宏观经济中的重要性和影响力，长期战略性看好全球科技公司中的优势企业。我们判断，IoT、5G、IDC、云计算、AI领域将孕育下一代科技创新龙头。

摘自：《科技产业2019年下半年投资策略—TMT投资分化，兼顾价值与成长机会 》；发布日期：2019/5/10

银行

有时间，有空间

文｜肖斐斐 冉宇航

核心观点：

银行经营从同质走向差异化，打开优质银行长期估值上行空间。

2019年，稳增长政策和经济修复预期交织推进，银行板块最直接受益，盈利确定性强，投资逻辑顺畅。监管环境和流动性环境宽松背景下，中小银行资产增长和负债来源压力双向缓解，盈利能力强于同业。

金融供给侧改革推进，银行经营从同质走向差异化，打开优质银行长期估值上行空间。

2019年，稳增长政策和经济修复预期交织推进，银行板块最直接受益，盈利确定性强，投资逻辑顺畅。监管环境和流动性环境宽松背景下，中小银行资产增长和负债来源压力双向缓解，盈利能力强于同业。

金融供给侧改革推进，银行从同质走向差异化。

1）改革内涵：提升金融供给满足实体需求能力，融资体系“量、价、风险”匹配经济增长的“速、效、质量”；

2）影响预判：直接融资做大增量，利好资本市场和券商；间接融资做实存量，利好银行信用风险预期；

3）银行影响：分化，利润表从规模驱动转型为效率驱动，具备综合化和市场化经营能力的银行，有望成为行业经营标杆，打开长期估值上行空间。

流动性及信用展望：一季度助推全年目标顺利实现，结构政策更受青睐。

1）政策效果初显：宽货币顺利过渡到宽信用，一季度高基数下，预计全年社融增速有望顺利实现11％以上；

2）下半年展望：从宽信用到优信用，社融增速是否继续抬高取决于政策对经济下行和资产价格变化的容忍度，松紧权衡背景下结构政策更易推出，预计TMLF（定向中期借贷便利）投放激励的定期化、差异化准备金率的制度化都是可能的方向。

资产负债表：量出为入，结构优化。

预计2019年银行资金来源、风险偏好和资本约束均改善。资产端配置为主、交易为辅：

1）信贷仍优先投放，按揭和项目为主；

2）投资重配置，利率债优先、信用债适度增配，非标看监管；

3）同业定位流动性管理，流动性合理充裕下有望恢复增长。负债压力明显缓解，一季度总负债环比+3.54％、存款+5.85％，预计全年存款保持乐观，结构也将优化（高息存款占比下降），理财稳步修复。

息差：行业走弱，中小行表现更佳。

1）资产端：利率传导叠加政策引导，对公及零售贷款全线产品定价均有下行压力，但低基数下零售贷款仍有望发挥收益率“稳定器”的作用。预计全年贷款/生息资产收益率下行5~10BPs/2~5BPs；

2）负债端：大类负债结构优化、市场利率保持低位带来成本节约，预计全年计息负债付息率同比基本持平，中小行表现更优。预计2019年上市银行净息差小幅收窄，其中大银行下降约5BPs、中小行则上升5~8BPs。

信用风险：预期修复，监管审慎。

1）新发生情况转暖：政策托底、流动性转暖有助风险缓释，不良发生情况趋稳；

2）银行应对能力充足：2018年不良认定严格（2018年末逾期90天以上/不良降至78％），减小后续暴露压力，平均拨贷比3.08％；

3）监管审慎有利长期：新金融资产风险分类办法下，银行开始加大计提非信贷资产准备（平均准备比例1.72％），预计2019年信用成本仍维持1.2％高位，资产质量基础夯实。

风险因素：

宏观经济失速下滑，资产质量大幅恶化。

投资策略：

行业绝对和相对价值统一，个股长期和短期逻辑并存。绝对价值来自基本面修复带来的高确定性收益，相对价值来源于策略角度的盈利预期和估值之差。

个股长期逻辑来自金融供给侧改革带来的差异化优势，短期逻辑来自2019年宏观环境变化带来的盈利拐点。

摘自：《银行业2019年下半年投资策略—有时间，有空间》；发布日期：2019/5/14

非银

优中选优，紧抱蓝筹

文｜邵子钦 童成墩 田良 薛姣

核心观点：

分母影响已经结束，估值修复基本完成，建议优中选优，紧抱蓝筹。

由于基本面企稳回升已有所体现，货币政策正在由宽松转向相对谨慎，而且目前估值已包含2019年业绩增长因素，因此建议降低风险暴露，优中选优，紧握可以持续创造α的非银头部公司，赚取时间价值。

好的商业模式创造α。

股票投资长期赚的是商业模式的钱，好的商业模式可以持续创造α。我们观察到：很多公司开始根据自身基因和特点，主动谋求商业模式的转型升级。

机制和人才是转型成功的必要保障。

优秀公司可以通过愿景吸引人才，通过机制留住人才，经过时间沉淀，形成团队、文化、品牌，品牌占领客户心智，形成闭环。

保险：拥抱长期专注核心能力建设的公司。

面对投资端的不确定性，低成本负债是保险股阿尔法回报的可持续来源。预计下半年资产端、负债端、资本端趋势仍处于较为有利的位置。

资产端：股涨债跌有利于进取型资产配置。负债端：健康保障业务预计3-5年保费翻倍。

资本端：保障业务轻资本，有利于市场份额提升，提高股东回报率。目前A、H平均P/EV分别为0.94倍、0.69倍，估值仍有提升空间，维持“强于大市”评级。

证券：回归本源，走向集中。

行业机遇来自供给侧改革，随着监管环境变化、投资者结构成熟和业务创新差距加大，强者恒强的时代正在来临。

长期投资关注阿尔法，扣除分红和再融资，大券商近5年平均净资产增长率11-17％。

短期投资看贝塔，2019年以来券商指数累计上涨27.2％，行业平均PB为1.31倍，龙头券商估值1.59倍PB，估值修复已经完成，正在步入“交投活跃度提升带来业绩改善”的贝塔阶段，该阶段股价表现与市场风险偏好和资金面息息相关，需密切关注开户数、保证金余额、换手率和两融等市场指标变化。

租赁：关注龙头超跌带来的高确定性机会。

当前龙头估值处于合理区间。鉴于融资租赁风险尚未出清，生息资产增速进入平稳期；飞机租赁仍面临较大短期事件扰动，板块短期估值上行动力不足。但由于龙头ROE稳健，若股价超跌则会带来高确定性的低估配置机会。

风险因素：

通胀超预期、货币紧缩、股市交易量下降、信贷违约率上升、股票质押风险上升。

摘自：《非银金融行业2019年下半年投资策略—优中选优，紧抱蓝筹》；发布日期：2019/5/8

周期

改革红利带来的产业格局变化与景气回暖

核心观点

在过去的半年中，全球经济增长保持平缓，贸易摩擦相较于2018年上半年缓和但预计会在未来长时间存在，预期未来全球经济增长将持续放缓并伴随有温和通胀上升，中国持续的供给侧改革正在影响到全球上游资源供给。

之前我们判断，中国境内权益类资产的表现依然优于商品市场表现，这样的配置机会在2019年下半年仍将出现。行业中供需再平衡和盈利弹性的变化将触发行业轮转效应，而中国国有企业改革将有望开启上游资源行业集中度再提升，也将影响全球竞争格局。

油价回升环境下的产业链延展：

我们维持判断，预计2019年国际油价中枢较2018年上涨10％（Brent均价83美元/桶，WTI均价75美元/桶）。油价维持较高位置，将抬升中间化工产品价格，有利于增强对石油上游资源和生产板块、油田服务板块的配置，重点关注聚酯和油田服务行业。

供给端的收缩将加快对行业平衡的影响。

来自流动性宽裕环境下的地产与基建带动，上游资源周期行业的供给呈现出滞后性，供给侧改革、环保政策趋严以及去杠杆效应都使得国内上游资源和冶炼行业供给难有大幅释放的空间，并且资本开支增速放缓也将影响到未来几年供给规模化产生。

同时，低库存与高消费基数之间比值处于长期历史偏低的位置，如果消费在下半年企稳增长势必将为对应的商品价格带来弹性，企业盈利拐点也料将在二季度可见。

国有企业改革政策将开启产业的结构性变化。

2019年下半年随着经济增长的稳定和外部环境压力的缓解，预计国有企业改革政策将逐渐落地。

我们判断，“宜混则混”在上游资源行业的体现是行业集中度再提升，越往下游市场化程度越高更有利于民营资本介入。地方国资企业与中央企业的战略融合将进一步加强，行业中横向整合吸收合并的效率将提升，而逐步落地的员工与管理层持股以及市场化程度高的资本介入将使得国有企业焕发出活力。

因此，2019年下半年国有企业改革和混合所有制改革的进程将成为市场最重要关注点。

风险因素：

1）主要经济体经济超预期下滑，终端需求快速回落，产品价格波动超出预期的风险；

2）环保趋严，企业项目受到政策限制的风险；

3）货币政策趋紧，流动性缺乏的风险；

4）原材料价格上涨超预期带来的成本上升风险等。

投资策略：

主要经济体宏观经济运行不确定性存在，周期行业整体景气度不高，但供需结构阶段性转好，以及政策变动带来的投资机会依然可以把握：

1）油价上涨带来的产业链延展，重点推进聚酯、油服工程、天然气板块公司；

2）供给收缩逻辑下的中游化工板块龙头公司；

3）国有企业改革在有色、钢铁和煤炭行业升华的机会。

摘自：《周期产业2019年下半年投资策略：改革红利带来的产业格局变化与景气回暖》；发布日期：2019/5/9

基础设施与地产

逆周期操作的下半场

文｜陈聪 刘正 罗鼎 李想 张全国高超 扈世民

核心观点

房地产板块核心驱动因素来自政策，目前依然处于逆周期调节过程中，地产产业链将继续高位运行，个股颇显低估。

物业管理行业成长性确定，板块效应逐渐显现，是值得关注的好赛道。

稳增长政策持续，维持基建投资全年8％温和复苏的判断，铁路和区域城轨或将增长更优。

装饰行业受益于地产销售持续景气，C端家装受益可能更为明显。

环保产业从同质化到差异化，企业壁垒构筑竞争护城河，看好运营资产丰富、能够兼顾成长性的环保公司。

经济企稳利好航空公司，快递板块受电商驱动继续成长，免税业务支撑机场稳进，铁路资产证券化在2019年有望加速。

房地产政策：预计小宽松周期不会在2019年四季度前结束。

中长期来看，新城镇化继续推升部分区域真实需求提升。短期来看，房价并未大涨，土地成交景气度没有明显恢复，宽松政策预计不会在2019年四季度前改变。

在此背景下，我们认为地产产业链将继续高位运行，供需两旺；竣工侧增长确定性高；土地市场结构性回暖；开发投资高位运行。开发行业投资时钟仍处于超配区间。

物业管理行业：好赛道，好时间。

物业管理行业毛利率没有下降压力，反而有可能缓慢提升。增值服务培育已经进入成熟阶段，竣工面积的高确定性增长确保了业绩增速。

而且，物业管理公司上市越来越多，板块效应逐渐显现，低资本开支、高分红、快速成长的特征日益被市场认可。

建筑：稳增长持续，维持基建稳增和全年8％温和复苏判断。

预计2019年基建仍将保持回暖趋势：基建仍为稳增长、稳经济重要手段；基建投资投放具有持续性和滞后性特征；资金面及下游中观数据全面验证。我们维持2019基建投资增速8％左右判断。

装饰：地产景气度上行，住宅装饰产业链受益。

B2B全装修：空间可观，地产回暖下或保持稳增；B2B2C：定制精装模式或成为全装修业务有效补充；B2C家装：二手房景气度回升带动翻新需求转暖。推荐在全装修、定制精装、C端家装以及装配式装修领域均有良好布局的企业，以及老牌C端家装龙头。

环保：从同质化到差异化，聚焦竞争护城河。

环保上市公司有望形成三层次竞争格局：平台型公司；技术解决方案公司；低端工程设备公司。

目前看，环保公司竞争护城河的塑造主要依赖于资产壁垒、技术&；；；；；；管理壁垒、产品粘性壁垒等三种。我们看好运营资产丰富、且能够兼顾成长性的环保公司。

推荐在建运营项目陆续进入产能释放期，业绩成长有保证的运营类标的。

交运：把握周期，守望成长，聚焦改革。

把握周期：经济企稳利好航空；守望成长：商务回暖助力顺丰，电商驱动快递成长，免税支撑机场稳进；聚焦改革：铁路资产证券化加速，2019或为落地之年。

风险因素：

宏观经济增长不及预期、货币政策转向、房地产政策转向。地产产业链运行不及预期，财政基建投入不达预期，环保制度改革、铁路证券化进展低于预期。燃油价格上涨、人力成本上升、电商销售增长不及预期。

摘自：《基础设施与地产产业2019年下半年投资策略—逆周期操作的下半场》 发布日期：2019/5/10

新能源汽车

国内格局加速出清全球配套价值显现

文｜宋韶灵 陈俊斌 敖翀弓永峰 王喆 徐涛 尹欣驰

核心观点：

新能源汽车高速成长，长期趋势明确，海外景气向上，全球产业加速共融。当前补贴退坡，市场担忧行业盈利水平下降，且下游增速下行。

我们认为：1）当前行业格局处于出清阶段，应更关注市场份额而非业绩；2）行业转向市场化、全球化，好产品供给提振需求。建议关注两条主线，主线一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业，如：电池及原材料环节，特斯拉供应链；主线二：下游整车当前盈利承压，核心看“爆款”车型和市场份额。

行业共识：国内长期保持高速增长，产业全球化加速。

新能源汽车是国家战略性新兴产业，受国家相关部门的高度重视，是国家坚定支持的战略方向。2018年我国新能源汽车产销超120万辆，预计到2020年和2025年，有望分别超过200万辆和600万辆。

此外，随着行业加速向外资开放，以特斯拉、大众、戴姆勒、宝马为代表的外资车企，三星SDI、LG化学、松下等动力电池巨头，加速布局中国市场。同时，中国具备全球最完善动供应链，在加速全球配套。

市场的担忧：当前补贴加速退出，量、价存压力。

当前补贴加速退出，外资加速进军中国市场，市场存担忧：1）此前产业链各环节利润中补贴占比高，补贴退出，产业链各环节盈利水平下降；2）补贴刺激需求锐减，销量增速下滑；3）海外巨头进入中国市场，自主企业份额被挤压。

我们的观点（一）：后补贴时代推动格局优化，市场份额优先于业绩。

新能源汽车早期主要由财政补贴驱动，同时存在地方保护，产业链各环节进入者众多，竞争力参差不齐。随着补贴加速退出，后补贴时代到来，行业总体利润明显下降，缺乏竞争力的企业开始被淘汰，行业进入出清阶段。

具备市场化能力和产品竞争力的企业有望获得更高的市场份额，在格局优化后可享受行业增长的红利。

我们的观点（二）：需求转向市场驱动，好产品供给提振需求。

长期来看，随着补贴退出，产业由政策导向转为市场驱动，产品将从符合补贴标准转向迎合市场需求，未来终端核心主要看“爆款车型”的能力。2018年以来具备智能和科技感的好产品越来越多，包括：比亚迪的“王朝系列”、广汽的Aions、吉利几何A、上汽Marvel X升级版等，近期Tesla Model 3开始在国内交付。

短期看，好产品供给提振真实需求，销量增长可期；中长期看，国内外各车企积极打造电动平台，规划电动智能产品，有望从供给端创造出更大的市场空间。

买什么：供应链寻找全球竞争力；整车买“爆款”。

汽车产业的电动化、智能化在推动中国的全球化、全球的中国化，具备全球竞争力的优质供应链企业直接受益，重点关注：

1）电池及关键原材料：国内“价”仍在下降但降幅趋缓，高端供应偏紧缺，平价需求提升；国内龙头企业技术已具备全球竞争力，产品加速全球配套，“量”有新增；

2）热管理零部件：价值量提升，国内外起跑线接近，国内企业具备竞争力；

3）特斯拉供应链：短期看锁价和高单车价值；中长期看产品壁垒高，具有示范效应，综合能力强的公司。此外，下游整车长期具备议价权，短期受补贴退坡影响盈利承压，核心看“爆款”车型和市场份额。

风险因素：

新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动。

投资策略：

新能源汽车正处于从1到10的高速成长阶段，行业转向市场化、全球化。建议从两条主线寻找投资机会。

主线一：新能源汽车全球化背景下，中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业：1）电池及关键原材料：2）新能源热管理。

主线二：下游看具备“爆款”车型能力的整车企业。

摘自：《新能源汽车行业2019年下半年投资策略—国内格局加速出清，全球配套价值显现》；发布日期：2019/5/8