中信明明：猪通胀会破3吗？

来源：中信证券

对于当前的环境来说，我们认为年内CPI破3将被证伪、PPI转负将得到验证，通胀实际上并不需要过分担忧，需要关注的是PPI低位运行对企业利润的侵蚀。因而，货币再宽松的制约也并不牢固。我们坚持货币政策将在后续迎来实质性宽松，预计10年国债到期收益率中枢维持在2.8％~3.2％区间。　

近期猪肉上涨过快，通胀预期高涨。

毋庸置疑，猪肉价格上涨成为当前通胀的最大担忧。在CPI同比在3月份以来猪肉价格快速上涨阶段的磨顶后，8月猪肉价格的再次上涨与市场猪肉供给开始明显短缺导致的心理感受叠加更加催生了高通胀预期，随之而来的是对货币政策宽松空间的担忧。

猪肉在CPI篮子中占有多少权重？

猪肉价格变化是影响CPI的主要因素之一，一是猪肉权重较高，二是猪价波动较大。通过两种方法测算猪肉权重：1）根据统计局公布的猪价对CPI的拉动情况倒推；2）采用环比数据，利用回归拟合各类商品在CPI中的权重，最终得到猪肉在CPI中的权重。两种方法测算的结果十分相近，预计八月份猪肉的权重大概在 [1.9％，2.5％]范围之内，，并且由于8月猪肉价格上涨速度很快，预计猪肉权重将更加接近于区间下半区。

8月猪肉上涨可能拉动CPI上涨多少？

在多种多样的猪肉价格指标中选取49个批发市场价格得到的白条猪批发市场价格用来测算，结合上述对8月份猪肉在CPI中的权重的测算结果，我们估计猪肉在八月份对CPI同比的拉动作用大约在 [0.912％，1.200％]范围之内，考虑到统计局平滑CPI的倾向，预计最终对CPI的拉动结果落在上述区间的下半段，甚至不排除会略低于0.912％的下界。

全面考察CPI，暂无破3风险。

能繁母猪存栏量持续下滑，猪价触顶至少要到明年下半年。除猪肉外，要全面考察CPI还需关注几个因素：猪肉替代品、果蔬价格、油价等。在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但基数效应还是会压制CPI同比的向上动力，年内CPI破3的概率很小。对于明年CPI的而言，高基数效应下，只有在猪肉价格极端上涨环境下CPI同比增速才可能出现持续高于3的情况，而阶段性的高点料将出现在2020年1月、2月。

债市策略：

对于当前的环境来说，我们认为年内CPI破3将被证伪、PPI转负将得到验证，通胀实际上并不需要过分担忧，需要关注的是PPI低位运行对企业利润的侵蚀。因而，货币再宽松的制约也并不牢固。我们坚持货币政策将在后续迎来实质性宽松，预计10年国债到期收益率中枢维持在2.8％~3.2％区间。