华创证券张瑜：美国距离再QE仅一步之遥

9月24日，华创证券首席宏观分析师张瑜做客今日头条财经频道和新华网投教基地线上访谈栏目《大咖策略会》，前瞻四季度宏观经济大势。

嘉宾简介：张瑜，曾任民生证券投委会委员、研究院宏观固收主管、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心联席负责人；2018年加入华创证券研究所担任宏观经济研究主管、首席宏观分析师；兼任中国人民大学国际货币研究所研究员、澳门城市大学经济研究所特约研究员、如是金融研究院研究委员会委员。

问：欢迎华创证券首席宏观分析师张瑜老师做客今日头条财经频道《大咖策略会》访谈栏目，张老师你好，美联储本次降息后，国内会继续按兵不动吗？降准预期兑现了，但是MLF降息的预期迟迟没有兑现，为什么？

张瑜：我们认为货币政策借11月5日MLF到期窗口续作并降息的可能性比较大。而在9月选择按兵不动或有以下几个原因——

首先，社融大幅下行风险消除，专项债加码、LPR改革和降准资金呵护的多方助力下，以MLF降息引导实际利率下行，稳定社融增速的需求不再那么急迫。其次，CPI在猪肉和原油价格干扰下，虽有大幅升温预期，但冲刺高点基本要待到11月份。再者，从实际利率下行目标看，LPR改革后，8月新LPR第一次报价仅小幅调降6bp，对于部分银行来说还有一定主动压降的空间。

更为重要的是，9月16日降准过后随即下调MLF利率，降准+降息释放的宽松信号过于强烈，11月再择机降息有利于突出当前货币政策有定力的宽松这一特点。总体而言，我们认为货币政策偏宽松的方向并没有改变。

问：美联储进入降息通道，但十年期美债利率却在上行，如何看待这一诡异的现象？

张瑜：十年期美债近期的回调，反映的是美债前期已经price in了9月的降息预期以及近期的风险因素。进入9月以来，全球的政经事件相对处于“空窗期”，进出口问题频频释放缓和的信号，英国脱欧也因议会休会有所缓和；同时降息预期上，Fed Watch显示9月降息概率一直在90％上下、2年期国债-联邦基金利率隐含年内2次降息概率，十年期国债利多出尽后出现了回调。但进入到10月后海外将再次进入政经事件高能期，具体来看包括了：10月末欧盟委员会主席、欧央行行长换届，英国脱欧协议最后日期，意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点，进出口问题新一轮动向，11月14-16日智利APEC会议，11月20-22日中美经济创新论坛等，届时若风险情绪再次升温，对于美债而言可能是一轮机遇。

问：近期美联储十年来首次重启回购操作，注入数百亿美元流动性来遏制短期利率飙升之势，，是不是重启QE也快了？

张瑜：我们认为近期出现的美国货币市场回购利率大幅飙升、美联储重启回购的背后，反映的实质是美国银行体系中超额准备金供不应求，流动性出现紧缺的问题。出现这一问题的原因，主要在于美联储在缩表的过程中，低估了金融系统对于超宽松环境的依赖，因此尽管美联储试图以不伤害金融体系流动性的方式开展缩表，但从利率的走势来看美联储可能并没有成功，当前的联邦基金利率已经突破了美联储设立的利率走廊上限超额准备金利率，反映了在流动性短缺的环境下，美联储已经很难通过利率上限来控制短期市场利率的走势。在近几次的FOMC会议中美联储提及的QE、常备回购便利等政策工具，都可能是下一阶段美联储货币政策工具箱的备选项。并且值得注意的一点是，在上周美联储通过数次回购操作向市场注入流动性后，美联储一周内扩表近800亿美元，在提前停止缩表后，美联储的资产负债表已经出现了再一次扩张。

问：美联储在停止加息后续迅速开始降息，有观点认为美国经济的本轮复苏是“假复苏”，你同意这种看法吗？美国为何着急降息？

张瑜：我们认为美国经济这一轮的复苏基本面确实不是很强。美国这一次急于降息有两方面的原因，一方面在于2015年美联储进入加息周期时，本意就是为了货币政策恢复正常化，而非经济过暖后的抑制，因此加息时的经济基本面就不强，这一点从美联储在2016年由于经济数据不及预期导致加息进度大幅慢于计划也可看出。因此当目前经济中的利率敏感性指标如耐用品消费、地产等出现疲弱后，美联储也表现出急于通过放松货币来呵护脆弱的经济环境。另一方面，上一个问题也说到，美联储当前的货币政策框架面临了流动性紧缺、利率上限出现技术性失效的挑战，因此美联储也迫切的需要修复其货币政策框架。

问：近年来，西方发达国家广泛采用利率走廊机制，推进货币政策框架的转型。加拿大、美国、德国等国央行在培育市场基准利率的同时，进一步明确利率走廊区间，稳定货币市场利率。请问，美国与其它主要国家和经济体的利率走廊机制有何异同？货币宽松拐点会对利率走廊造成何种影响？

张瑜：美国利率走廊的上下限分别为超额准备金利率与隔夜逆回购利率，与其他国家的利率走廊机制相比，美国利率上限的性质是存款利率，即金融机构将超额准备金存于央行的利率，而其他国家和经济体多数为贷款利率，与贴现利率性质相同，为央行向金融机构贷款的利率。这一差异的主要原因在于美国在QE后非存款性金融机构也积累了高额的流动性，而这类机构无法与美联储以存款准备金利率的水平进行准备金交易，因此只能在货币市场中以任意低的利率拆出资金，在这一市场结构中银行获得在“非银机构”与美联储之间的套利机会，进而拉低市场利率，导致超额准备金利率成为利率走廊的上限。

当前美联储的利率走廊上限出现了技术性失效，联邦基金利率高于超额准备金利率，因此货币宽松对于利率走廊的影响取决于美联储如何调整超额准备金利率，如果美联储非对称下调超额准备金利率，且下调幅度大于联邦基金利率下调幅度，我们认为美联储可能在考虑逐步放弃超额准备金利率作为利率走廊上限，未来可能会设立新的利率上限工具。如果美联储非对称下调超额准备金利率，同时扩表，说明美联储意图再次向金融体系注入流动性，从而维护超额准备金利率作为利率上限的功能，一次修复利率走廊。

问：20世纪90年代初泰勒规则产生之后，由于中性利率在该利率反应规则中被视为常数，关于美联储短期利率决定因素的讨论在很长一段时间里都集中在对潜在产量的估值和通货膨胀率的衡量方面。但近十多年来，对中性利率进行的大量实证研究揭示了中性利率主要受潜在产量增长率变动的影响，因此会随时间的推移而发生变化。中性利率也就成为美联储政策利率决定的重要基准指标。请问，如何看待中性利率与美联储的货币政策选择？

张瑜：从近期全球主要央行的工作论文可以看到，大量的学术研究已经发现在金融危机后，由于全球经济增长陷入了一种“长期性停滞”的状态，进而导致了全球自然利率水平的普遍下行。而旧金山联储对美国的自然利率水平进行了测算，认为美国的自然利率水平已经从2012年的4％左右，下降至当前的2.5％，如果再考虑上2％的通胀，则实际自然利率水平仅有0.5％。我们知道根据泰勒规则，联邦基金利率是自然利率、预期通货膨胀率和通胀及产出缺口的函数，因此如果我们从自然利率长期下行的角度看，自然需要更低的联邦基金利率与之相匹配，这对于美联储的货币政策空间也是一种制约因素。

问：负利率近期又成为热点，上一次这么被广泛讨论还是在2016年左右的时候，如果主要国家和经济体都开启新一轮货币宽松，政策空间是否足够？会不会引起新一轮资产泡沫？

张瑜：对美国来说，美联储当前尚有200bp的降息空间，后续QE等工具也可能是美联储货币政策工具箱的备选项，目前看美国进入负利率的可能性和必要性都不大。对欧洲和日本来说，这些经济体都已经步入负利率较长时间，未来如果负利率进一步加深，可能出现利率反转的现象，也就是说银行净息差被大幅压缩后，银行反而选择提高贷款利率来保障自身盈利，这就与货币政策的本意相违背。

问：你如何看待近期原油价格的剧烈波动，市场对于油价的分歧点在哪？长期来看价格趋势是怎样的？

张瑜： 近期由于沙特原油炼油厂遭到袭击，导致短期原油出现供给缺口，同时中东的地缘冲突也再次再次升温，共同推高了油价。我们认为当前市场对油价的分歧主要来自于两方面，一方面是中东炼油厂何时可以复产；另一方面是美国在这一事件上会采取怎样的手段，是否会发起对伊朗的报复，这也决定了中东的地缘冲突是否会升级。目前对这两个问题的预期波动，也导致了近期油价出现大幅波动。但从长期的视角看，也就是供需的角度看，由于全球需求仍然疲弱，而原油的供给缺口也不会长期存在，因此油价长期还将是偏弱的趋势。

问：我们看到你测算的极端情况下，明年CPI可能摸到5％，即使是温和的情况下，也可能突破3.5％，具体逻辑是怎样的？如果通胀上行到3％以上，哪些资产值得关注？

张瑜：就通胀的判断来看，核心考虑猪肉和原油价格的超季节性变动。猪肉价格上，非洲猪瘟肆虐的这一年，猪肉产能遭遇毁灭性打击，价格上涨创历史新高，且我们认为这一趋势还将持续至明年中，年末温和假设猪肉月均价格达到35元/公斤左右，是带动CPI创新高的主因。当前猪肉供给方面，生猪存栏同比下跌40％，而需求上，9、10月份面临中秋国庆双节，12月正是春节前夕，正是季节性回升期间。并且，目前一系列的调控手段（进口猪肉、放储备肉、限价限购、疫苗研制、鼓励复养）都难在短期内解决根本问题，仅能暂时缓和猪价涨幅，即便乐观考虑养殖户目前开启复养，那么从生猪养殖周期来看（10个月以上），出栏增速回升也要待到明年下半年。原油价格上，年末本身具有低基数效应，叠加沙特油田遇袭导致的短期供给危机，也会对CPI形成拉动。明年1月将会是CPI的高点，是翘尾因素抬升+新涨价猪肉原油拉升+春节错位3个因素共同的结果。

如果通胀上行到3％以上，我们认为农林牧渔、生活必需品、黄金将会受益于通胀。但由于此次通胀存在食品和非食品走势的分裂，核心CPI仍然比较低迷，高端消费的提价空间有限，受益于通胀的可能较低。

问：近期有个观点说“拿掉猪以后都是通缩”，而PPI数据也显示通胀压力可能并不大，但也有反对的声音，反方认为剔除掉猪肉权重的CPI是失真的，由猪肉到禽肉、到整体动物蛋白再到整体农产品的价格传导会持续相当长的时间，进而拉动CPI上行，不能因为苹果上涨就剔除苹果，猪肉上涨就剔除猪肉，得到一个物价稳定甚至通缩的结论。你如何看待现阶段工业通缩和食品通胀并存的格局？

张瑜：我们认为在关注猪肉价格上涨影响的同时，还是应该区分性的看到PPI和核心CPI低迷的问题。今年的猪肉价格上涨和前期的果蔬价格上涨，都是源于供给端冲击而非需求端推动，因此拿掉猪以后，我们看到非食品CPI、核心CPI和PPI的表现都十分低迷，反映的是在经济增速放缓阶段需求的疲软，这是不容忽视的。

也正是因此，我们认为即便通胀冲高，结构性分化的特殊通胀并不会改变货币政策的方向，只是在节奏上有所干扰。对于货币政策而言，有“可为”也有“不可为”。现在食品价格上涨的趋势，是由基本面供需矛盾所决定的，不会因货币宽松大幅加快上涨，也不会因货币紧缩转头下跌，是央行货币政策“不可为”的地方。而对于核心CPI和PPI的低迷，适度的货币宽松和宽信用政策能够刺激需求，有助于经济平稳过渡。

问：人民币汇率突破7以后，短期还有可能再回来吗？目前人民币汇率是否是制约货币政策的关键因素？

张瑜：我们认为人民币在8月份破7一方面反映了中方对于外部环境的一种态度，另一方面也是为后续的货币政策留下空间，避免万一进出口问题在Q4出现进一步升级，同时货币政策需要在Q4进行逆周期调控，内外影响之下汇率出现趋势性的贬值。近期来看，人民币官方中间价保持在7.08附近，短期汇率也可能维持在这一位置震荡。从我们跟踪的汇率贬值预期、企业结售汇率数据来看，目前人民币汇率并没有明显的贬值预期，且中国与美国经济的相对变化开始有利于中国，汇率目前看不太会成为制约货币政策的关键因素。

问：经历了去年的债券大牛市，今年大家对债牛还有一些期待，你如何看待四季度利率债行情？

张瑜：我认为四季度利率债牛将会面临一定扰动。我们从四个宏观角度分析债券利率走势。

首先从基本面看，尽管四季度在低基数下经济增速放缓压力有所缓解，但CPI冲高、PPI温和回升，名义利率大概率上行。

其次从资金供需缺口来看，社融-M2缺口稳定领先于十年期利率走势2个季度，2019Q2专项债和表外融资的错峰效应令社融增速回升，而新增信贷平稳使得M2增速保持在8.5％，二季度社融-M2缺口扩大正对应未来四季度的利率上行的可能。

再从增量外资角度来看，中美无风险套利息差预示增量外资有限。8月汇率破7，为避免贬值预期发酵，央行在衍生品市场压低掉期点，降低套保成本，提升中美套利息差，吸引了大量外资流入。但当前汇率贬值压力已经温和释放，央行继续干预的动机减小，中美无风险套利息差收缩，增量外资规模下降。

最后从股债配置上看，ERP衡量了投资者在股票中获得的高于无风险投资（以利率债为代表）的收益。当前A股ERP仍处于历史相对高位，相较利率债仍有较高的风险溢价收益，利率债相对权益的配置价值不高。

问：你认为中国人口有三个拐点，2010、2015、2031，这三个拐点分别对应的是什么现象？会造成什么影响？

张瑜：现实经济中，人口大体分为三种，未成年人口、劳动力人口、老龄人口，这三个年份分别对应中国人口的三个拐点——劳动力人口占比达到峰值开始回落、劳动力人口绝对数量峰值开始回落、中国人口总量达到峰值回落，归根结底都是人口结构老龄化的三步显现。会有直接的两个直接人口影响：抚养比上升、老龄化加剧。会有间接的经济影响：储蓄率下滑、投资回落、经济增速回落、经济进入转型期、劳动力成本上升。

问：从全球经济的角度来看，为什么中国经济的韧性相对更强？中国经济的下一个增长点在哪里？

张瑜：中国经济韧性强体现在我们依然有很大的空间，包括：改革开放从商品链接向制度衔接的空间、行政限制取消的空间、农村土地要素进一步释放的空间、从土地城镇化向人的城镇化深入而释放的消费空间、空间经济分布效率提升的空间、以及巨大内需市场激发的细致分工下的工匠科技。中国经济的下一个增长点有这么个几个维度去刻画，可以说增长的地点主要在京津冀、粤港澳、长三角、成渝四大城市群，增长的行业应该是与以上空间释放相关的行业、增长的方式主要是改革、开放与创新。

问：房贷利率新政出来后，大家都十分关心房价的走势，包括房贷利率的走势，你能否为大家分析一下目前房地产市场的现状、预测未来的房价趋势并给普通购房者一些建议？

张瑜：目前由于几年货币化棚改后，整体地产库存去化还是很明显的，但在具体地区和城市的分化极大（一二线库存极低，三四线库存相对高一些），因此要客观认识到不同区域与城市的独立地产小周期是不可违背的规律了，我想这也是中央因城施策的客观经济背景，因此全国地产大开大合、普涨普跌的浪势可能不会再有了。这一轮逆周期到现在为止，地产都是被隔离的状态，因此短期房贷利率下降很难有期待。未来看好一线，二线可精选，三四线谨慎。