联讯策略：市场风险偏好回落 进入三季报验证期

核心观点：国庆长假期间，海外市场为何大幅波动？对A股将有何种影响？节前科技股为何大幅回撤？9月PMI数据如何解读？进入四季度，投资者将要如何配置？本文将为投资者逐一阐述。

一、国庆假期，海外市场风起云涌

国庆假期期间，全球主要风险资产呈现普跌格局。美股周初的下跌主要源于对经济增长停滞的担忧。全球风险资产纷纷受累下挫，黄金等避险资产上涨。周五美国公布的非农数据中的失业率下降了2个百分点至3.5%，创近50年新低，超出市场预期，令美股走出V型反弹。

经济数据喜忧参半，其他扰动因素也仍在刺激着市场的神经。

10月4日，美联储主席在听证会上释放暖意。四季度美联储降息和QE提前重启的概率上升，接下来，10月10日即将公布的美联储9月议息会议纪要，以及未来的降息幅度和QE释放量，将成为市场进一步关注的焦点。

二、节前资金获利回吐，涨幅过高的个股提前透支业绩好转的预期

节前A股连续回撤，其中科技股更是大幅下挫。一方面，投资者为规避长假期间的不确定事件，A股往往呈现出节前偏弱的走势。更重要的内在原因或在于，今年4月以来指数虽区间震荡，但部分个股累计涨幅颇丰，在未有新增催化的背景下，资金在节前获利了结的意愿明显。

回顾2019年年初至今，沪指在4月8日创新高后回调明显，至9月25日，从最高点已跌近9%。而个股方面，剔除掉今年上市的新股以及停牌的个股，同期仍有600多支个股创新高，占比超20%。从行业分布的角度来看，相比3-4月的高点，9月股价创新高个股占比前五的行业为电子、医药、机械设备、计算机和化工。

截至9月26日，两市已有1202家公司披露2018年三季报预告，其中，化工、电子、医药生物和机械设备预喜家数最多，与股价创新高的个股占比前列的行业分布几乎重合。这或意味着前期累计过高涨幅的个股或已提前透支了未来业绩好转的预期；而对于尚未披露业绩预告的个股，在进入四季度后，能否兑现业绩依旧面临不确定性。

三、9月制造业PMI供需回暖，但内生动力不足

9月PMI较8月环比回升0.3个百分点至49.8，其中，生产和新订单指数分别上行0.4、0.8个百分点至52.3和50.5，好于市场预期。经济有短期企稳迹象，但内生动力仍显不足。考虑到国庆节正向推动因素消退、以及贸易环境仍有较大不确定性、地产调控继续收紧的情况下，当前所出台的稳增长政策并不足以对冲经济的下行压力，制造业PMI改善的持续性还有待观察。

四、节后如何配置？风险偏好回落，进入三季报验证期

节后行情如何看？国庆假期间，海外市场大幅波动对市场风险偏好形成一定制约，考虑到节前资金获利回吐明显，或提前消化了假期的部分负面因素，指数下跌空间不大。另一方面，前期的宽松政策对市场的刺激已边际弱化，10月将迎来多重大事件对市场情绪形成扰动，如谈判重启、重要会议召开、三季报披露窗口等。此外，10月是传统的缴税大月，解禁规模也为年内较高，税期扰动和解禁压力的加大，若无降息降准或公开市场操作等工具对冲，资金面或将承压。

逆周期政策跟进，金融、基建链存在补涨预期。当前国内政策虽坚持“以我为主”，但全球降息潮打开了国内宏观政策的运用空间，预计逆周期政策有望继续推进。今年10月在北京召开的重要会议，是理解后续政策方向的一个重要窗口。近期政策预期的着眼点主要在于降准、降息，以及地方政府专项债发行的提前兑现，对此，大金融和基金链最为受益。且年初至今，金融、周期相对涨幅落后，也存在补涨预期。

在市场利率下行、美元贬值压力上升以及全球风险因素增多的大环境下，我们中长期看多黄金的配置价值。在《策略专题：从历次降息周期看大类资产配置》一文中我们已提示了投资者关于黄金在美联储降息周期中的配置价值。美国实际利率是影响黄金的重要因素，此外，美元的弱势直接利好黄金，叠加黄金的保值功能，在经济危机中备受避险资金青睐。最新公布的9月黄金储备6264万盎司，环比增加19万盎司，央行已连续第10个月增持黄金。在全球经济不确定因素增多的背景下，黄金的避险属性得到央行重视。

风险偏好回落，短期警惕高价股，中长期仍看好科技龙头。市场的风险偏好较前期已明显回落，节后市场将进入业绩验证期。从业绩披露的时间节点来看，10月15日为深证主板三季报预告披露截止日（有条件强制披露），及创业板三季度预告强制披露截止日。10月31日为A股三季报强制披露截止日，及中小板年报预告强制披露截止日。短期而言，对于部分过度炒作的高价股我们抱有谨慎态度，建议适度关注低估值、高股息类品种。以中长线的视角，我国加速科技创新仍是大势所趋，拥有核心技术、人才团队、行业壁垒的科技龙头股具备中长期投资价值，尤其是5G周期推动的产业复苏确定性强，建议投资者在回调中逢低吸纳优质的科技龙头。

风险提示：政策不达预期，通胀风险上行

以下为正文部分

一、国庆假期，海外市场风起云涌

（一）欧美股市大幅波动

国庆假期期间，全球主要风险资产呈现普跌格局。具体看，国际原油领跌，美油跌幅超5%；欧洲市场以及新兴市场集体大跌，英国富时100下跌3.65%，恒生指数下跌0.52%；美股涨跌不一，道琼斯下跌0.92%，纳指收涨0.54%。

美股周初的下跌主要源于对经济增长停滞的担忧。9月美国ISM制造业PMI指数跌至47.8，连续两月下滑，且创十年来新低，随后公布的9月ADP（小非农）数据远不及预期，令恐慌情绪一度升级，全球风险资产纷纷受累下挫，黄金等避险资产上涨。好在周五美国公布的非农数据中的失业率下降了2个百分点至3.5%，创近50年新低，显现出稳健的就业情况，超出市场预期，令美股走出V型反弹。

经济数据喜忧参半，其他扰动因素也仍在刺激着市场的神经。美国与全球各经济体间的贸易争端不断升级。

（二）美联储降息预期升温

美国当地时间10月4日，美联储主席在听证会上发表讲话称，美国经济稳健，美联储必须尽其所能保持经济稳定。此外，多名美联储官员的言论也被市场视作愿意考虑进一步宽松。根据芝商所（CME）的FedWatch工具，周五显示10月降息25个基点的预期为79%。

美国9月经济数据喜忧参半，但广泛的信号已暗示美国经济增长面临越来越大的压力。四季度美联储降息和QE提前重启的概率上升，接下来，10月10日即将公布的美联储9月议息会议纪要，以及未来的降息幅度和QE释放量，将成为市场进一步关注的焦点。

美联储降息对大类资产的表现会有何种影响？对A股有何种传导路径？我们在《联讯策略专题：从历次降息周期看大类资产配置》一文中有详细的阐述。总体而言，回顾过去40年美联储的6次降息周期，商品方面，黄金有不错的表现，原油大幅回调；股市方面，日经整体表现最不济，美股前期相对新兴市场和欧洲市场跌幅更大，但随着降息的推进，美股企稳反弹，且在后期也表现更强；汇率方面，美元在降息初期相对强势，但随后大幅贬值，欧元、日元在降息周期内体现出避险属性。对A股的影响我们总结了以下三方面：1．美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，提振外资流入意愿；2．全球降息潮的强化，更有利于国内宽松空间的进一步打开；3．降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力，倒逼央行货币政策的发力。

二、节前资金获利回吐，9月PMI小幅回升

（一）节前资金获利回吐

节前A股连续回撤，其中科技股更是大幅下挫。一方面，投资者为规避长假期间的不确定事件，A股往往呈现出节前偏弱的走势。更重要的内在原因或在于，今年4月以来指数虽区间震荡，但部分个股累计涨幅颇丰，在未有新增催化的背景下，资金在节前获利了结的意愿明显。

回顾2019年年初至今，沪指在4月8日创新高后回调明显，至9月25日，从最高点3288已跌近9%。而个股方面，剔除掉今年上市的新股以及停牌的个股，同期仍有600多支个股创新高，占比超20%。

从行业分布的角度来看，相比3-4月的高点，9月创新高的个股占比前五的行业为电子、医药、机械设备、计算机和化工。若从相对占比更高的角度出发，即剔除掉原本行业股票个数占比的影响，以芯片、半导体、消费电子为代表的科技股，以医药、食品饮料为代表的大消费板块，以及前期受事件催化的有色金属和国防军工板块，其股价创新高个数的占比高于其原本行业股票个数的比例。

截至9月26日，两市已有1202家公司披露2018年三季报预告，其中，化工、电子、医药生物和机械设备预喜家数最多，与股价创新高的个股占比前列的行业分布几乎重合。这或意味着前期累计过高涨幅的个股，或已提前透支了未来业绩好转的预期；而对于尚未披露业绩预告的个股，在进入四季度后，能否兑现业绩依旧面临不确定性。

（二）9月制造业PMI供需回暖，但内生动力不足

9月PMI较8月环比回升0.3个百分点至49.8，其中，生产和新订单指数分别上行0.4、0.8个百分点至52.3和50.5，好于市场预期，经济有短期企稳迹象，但内生动力仍显不足。

联讯宏观团队认为，9月制造业PMI回暖的核心动力主要有两个方面：一是国庆节因素正向推动的作用，因国庆节，企业加快生产，部分项目尤其是北方的项目赶工期，而9月制造业PMI统计的时间范围是8月26日到9月25日，节前停工和放假对9月制造业PMI的负面影响较小；二是前期各类基建补短板政策逐步奏效，沥青表观消费、平地机销售等指标都明显回升，显示基建投资在好转，对内需有一定拉动。

考虑到国庆节正向推动因素消退、以及贸易环境仍有较大不确定性、地产调控继续收紧的情况下，当前所出台的稳增长政策并不足以对冲经济的下行压力，制造业PMI改善的持续性还有待观察。

三、 节后如何配置？风险偏好回落，进入三季报验证期

节后行情如何看？

国庆假期间，海外市场大幅波动对市场风险偏好形成一定制约，考虑到节前资金获利回吐明显，或提前消化了假期的部分负面因素，指数下跌空间不大。

另一方面，前期的宽松政策对市场的刺激已边际弱化，10月将迎来多重大事件对市场情绪形成扰动，如经贸谈判重启、重要会议召开、三季报披露窗口等。此外，10月是传统的缴税大月，解禁规模也为年内较高，税期扰动和解禁压力的加大，若无降息降准或公开市场操作等工具对冲，资金面或将承压。

（一）逆周期政策跟进，或催化金融、基建链补涨

在9月25日召开的三季度货币政策委员会上，央行认为经济下行压力增大，并表示要认真办好自己的事、不搞“大水漫灌”、坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低、完善贷款市场报价利率形成机制。

当前国内政策虽坚持“以我为主”，但随着美欧先后降息强化了本轮“抗衰退”式降息潮，也进一步打开了国内宏观政策的运用空间。此外，沙特原油产量的恢复也一定程度上缓解了通胀压力，但地缘政治因素对油价的扰动仍较难预判。今年10月在北京召开的重要会议，是理解后续政策方向的一个重要窗口。近期政策预期的着眼点主要在于降准、降息，以及地方政府专项债发行的提前兑现，对此，大金融和基金链最为受益。且年初至今，金融、周期相对涨幅落后，也存在补涨预期。此外，银行股或还将反复受到限制银行拨备覆盖率、释放隐藏利润的预期催化。

（二）中长期看多黄金的配置价值

在《策略专题：从历次降息周期看大类资产配置》一文中我们已提示了投资者关于黄金在美联储降息周期中的配置价值。美国实际利率是影响黄金的重要因素，此外，美元的弱势直接利好黄金，叠加黄金的保值功能，在经济危机中也备受避险资金青睐。

最新公布的9月黄金储备6264万盎司，环比增加19万盎司，央行连续第10个月增持黄金。在全球经济不确定因素增多的背景下，黄金的避险属性得到央行重视。

综上，在市场利率下行、美元贬值压力上升以及全球风险因素增多的背景下，我们中长期看多黄金的配置价值。

（三）风险偏好回落，短期警惕高价股，中长期仍看好科技龙头

市场的风险偏好较前期已明显回落，节后市场将进入业绩验证期。从业绩披露的时间节点来看，10月15日为深证主板三季报预告披露截止日（有条件强制披露），及创业板三季度预告强制披露截止日。10月31日为A股三季报强制披露截止日，及中小板年报预告强制披露截止日。

短期而言，对于部分过度炒作的高价股我们抱有谨慎态度，建议适度关注低估值、高股息类品种。以中长线的视角，我国加速科技创新仍是大势所趋，拥有核心技术、人才、行业壁垒的科技龙头股具备中长期投资价值，尤其是5G周期推动的产业复苏确定性强，建议投资者在回调中逢低吸纳优质的科技龙头。