兴业证券：区块链站上风口 央行数字货币蓄势待发

来源：兴业证券

内容摘要

事件：10月24日，中共中央政治局召开第十八次集体学习，习总书记在本次会议中强调了区块链作为核心技术突破口在改善民生、智慧城市、促进信息与资金互联互通上具有重要作用，同时也指出区块链在数字金融及数字资产交易领域的应用仍需要深化。

区块链站上风口，央行数字货币蓄势待发。自2017年以来，中央政治局往往在年底开展技术方面的集体学习。2017年12月主题为“实施国家大数据战略”，2018年10月是人工智能发展，今年的主题则是区块链。数字货币是区块链最先应用且目前应用最广泛的领域，Libra的出现让大家重新思考数字货币对现有货币体系的影响，我国央行推出中央银行数字货币的概率也在不断上升。

全球央行纷纷加入数字货币技术储备战，我国积累居于前列。围绕中央银行数字货币，大部分国家央行竞相开展了相应的试验项目，加拿大、新加坡、瑞典等国进展较快，甚至已有6个国家发行了中央银行数字货币。而早在2014年，我国就已成立法定数字货币专门研究小组，2017年中国人民银行数字货币研究所正式挂牌。目前我国央行已拥有超过50项区块链技术专利，在数字货币技术的储备战中位居世界前列。

我国央行此“数字货币”非彼“虚拟货币”。虽然都与区块链技术相关，但我国央行数字货币的主要目的是为了作为现金的替代，坚持中心化管理并非完全匿名，采用中央银行-商业银行的二元模式，与市场上流行的虚拟货币有着本质区别。

数字货币或对货币体系和政策传导形成深远影响。数字货币的应用除了能够带来便捷性以外，还具有更加深远意义。长期来看，一方面，数字货币的广泛兴起反映了对当前美元主导全球货币体系的思考；另一方面，央行数字货币具有中心化等多种特征，可以帮助解决流动性陷阱、货币政策传导等问题，在必要情景甚至可以为负利率政策提供条件，进一步疏通货币政策的传导机制。

不黑不吹，区块链对宏观影响几何？2017年以来，年底政治局集体学习信息技术是常规操作。区块链技术的核心绝非投机或炒作，而是鼓励创新和技术进步。2019年8月份以来，猪肉价格推升通胀预期大幅上升，贸易摩擦又导致失业压力上升，技术创新和市场改革可能就是保持结构转型大方向下的政策公约数（参见10月4日大类资产配置报告《当逆周期调节遇上结构性通胀》），从这个角度来理解对区块链技术的强调可能更为合适。

风险提示：宏观经济趋势超预期变化、贸易摩擦加剧。

正文

10月24日，中共中央政治局召开第十八次集体学习，习近平总书记在本次会议中强调了区块链作为核心技术突破口在改善民生、智慧城市、促进信息与资金互联互通上具有重要作用，同时也指出区块链在数字金融及数字资产交易领域的应用仍需要深化。

自2017年开始，中央政治局每年年底都开展技术学习，2017年12月学习的主题为“实施国家大数据战略”，2018年10月是人工智能发展，今年技术学习的主题则是区块链。

数字货币是区块链最先应用且目前应用最广泛的领域，Libra的出现也让大家重新思考数字货币对现有货币体系的冲击，我国央行也表明极有可能会推出中央银行数字货币。我们将在本篇报告中对中央银行数字货币的定义、性质、发展、影响进行梳理，以期为投资者提供参考。

背景：区块链站上风口，

央行数字货币蓄势待发

区块链的本质是一种分布式数据库，提供了一种新的共识机制。区块链具有不可篡改、匿名性、可追溯性、去中心化这四大特点。普遍认为，区块链的发展可以划分为以下三个阶段：

区块链1.0（2009-2015）：2009年比特币（BTC）诞生，标志着区块链技术的出现。区块链1.0时代的特点是以比特币为代表的数字货币的应用，为市场提供了一种无需中间方的、去中心化的支付交易手段。

区块链2.0（2015-2018）：2015年以太坊（ETH）正式上线，使得智能合约成为区块链技术的新焦点，开启了区块链2.0时代。智能合约指的是以数字形式存在的一系列承诺合同。智能合约设一旦制定，当合约中的条件被满足后，可以无需中介参与自动执行，并且该合约无法被篡改。智能合约的出现促使国际银行巨头纷纷开始应用区块链技术创造去中心化的解决方法，主要用于交易支付、跨境转账、衍生品交易、保险等。一系列基于的智能合约的应用（DApp）也随之出现，在DApp基础上建立的通证（Token）经济大行其道，市场进入盲目“发币”时期。

区块链3.0（2017-）：区块链3.0时代的代表是全领域生态级别的底层协议的出现，实现不同区块链系统的互通，类似于互联网底层的开源协议。底层协议研发相比DApp的开发，壁垒更高，也更具有创新意义。2016年，具有代表性的跨链项目Cosmos提出了区块链互操作性平台的概念，2019年3月Cosmos启动了主网，成功实现跨链平台的落地。在区块链3.0时代，区块链技术不仅应用在金融领域，还推广至其他垂直行业如医疗、供应链运输、征信、版权、贸易等方面发展。

中央银行数字货币是区块链技术的一大应用之一。根据国际货币基金组织的定义，中央银行数字货币（Central Bank Digital Currency，以下简称“CBDC”）是指由中央银行发行的，被广泛接受的电子化的法定货币。我国央行推出的中央银行数字货币（Digital Currency Electronic Payment，以下简称“DCEP”）是基于加密算法的电子货币系统，其作用是M0的替代，而不是对现有货币的数字化。这个定义也将DCEP与支付宝、微信支付等第三方电子支付做了区分。支付宝与微信支付只是电子支付方式，是对M1和M2的数字化，是基于现有的商业银行账户体系的。值得一提的是，虽然国际上对于数字货币的研究默认其使用的是区块链技术，但我国央行数字货币研究院则认为不一定运用纯区块链技术构架。

早在2014年，我国就已成立法定数字货币专门研究小组，2017年中国人民银行数字货币研究所正式挂牌，由原人民银行科技司副司长姚前担任研究所所长。该研究所发布了多篇央行数字货币专题报告，并研发了多项相关专利。截至2018年8月10日，我国央行共拥有44项区块链技术专利，位居世界第五。至2019年9月，央行数字货币研究所共申请了52项数字货币相关的专利。2016年，央行体系内的最早研究数字货币及区块链技术的团队——中钞区块链技术研究团队成立国内首个区块链技术同盟China Ledger，并在之后加入国际最大的区块链联盟Hyper Ledger。2018年9月，数字货币研究所成立了深圳金融科技有限公司子公司，参与贸易金融区区块链项目的开发。2019年以来，中央银行数字货币的研发进入了全面加速的阶段。8月10日，央行支付结算司副司长穆长春在第三届CF40论坛上称央行数字货币已“呼之欲出”。根据8月27日福布斯新闻的报道，共有7家机构将成为首批获得DCEP的机构，包括中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国银联、阿里巴巴、腾讯。

全球央行纷纷加入数字货币技术竞赛

在全球非现金总额交易不断下降的背景下，各国央行和企业都纷纷加入数字货币的探索与实践。目前，已有6个国家发行了中央银行数字货币（CBDC），大部分国家央行都开展了相应的试验项目。Facebook推出的Libra虽然并不是由中央银行发行的，但其设计思路也为央行数字货币提供了借鉴意义。

加拿大、新加坡、美国、英国等国家纷纷加入数字货币探索与实践。加拿大在2017年开启了Jasper项目，对利用加密货币进行跨境交易进行了试验，并与新加坡在今年已完成了跨境支付的试验，但未明确表明将推行CBDC。美国、英国、俄罗斯则发布了一系列CBDC相关报告，但在推行CBDC上仍有迟疑。

新加坡在2016年就已启动了Ubin项目，进行了一系列CBDC应用的试验，并与他国央行进行合作。该项目分为三个阶段，最后一阶段是发行CBDC，目前处于研究的第二阶段。瑞典是货币无纸化程度相当高的国家，在2017年实施了E-krona的CBDC项目，旨在解决现金使用日益下降的问题，并计划在2021年开始实施CBDC。

部分小国甚至已推进CBDC的发行。部分小国在CBDC上的探索更为激进，当前共有6个国家已发行了CBDC，包括突尼斯、塞内加尔、马绍尔群岛、乌拉圭、委内瑞拉、厄瓜多尔。但是乌拉圭和厄瓜多尔的中央银行数字货币尝试相继失败，分别于2017年和2018年停止了中央银行数字货币的发行。小国最先发行CBDC主要是因为这些国家本身金融体系并不完善，只有少部分人拥有银行账户，实行新的支付体系更为简单。比如在塞内加尔，只有7％的人口拥有银行账户，以分布式账本技术为基础的CBDC在惠普金融上就起到了重要的作用。部分小国，比如马绍尔群岛及委内瑞拉发行CBDC的主要原因是为了脱离对美元的依赖及经济制裁。以委内瑞拉为例，委内瑞拉自2014年油价大跌之后，全国经济就陷入崩溃状态。国内通胀高涨，主权货币已完全丧失价值，外汇储备严重不足。再加上美国对委内瑞拉进行了一系列经济制裁，限制其石油和黄金的出口，委内瑞拉陷入外患内忧的境地。为了绕开美国的经济制裁，利用石油向全世界融资，委内瑞拉总统马杜罗于2017年12月发行Petro石油币，作为其经济复苏计划的一部分。

部分国家对CBDC持谨慎态度。德国、韩国、新西兰认为CBDC会影响现有金融体系的稳定，因此不应该引入CBDC。澳大利亚储备银行行长助理则公开表示当前国家金融系统运行良好，对澳元数字化并不感兴趣。日本则是因为对CBDC的运行和作用尚不了解，暂不考虑推行CBDC。

Libra虽然非CBDC，但也激发了对货币体系的深远思考和影响。Facebook今年推出的Libra在央行和市场都引起了轩然大波，使人们重新思考数字货币对现有货币体系的影响。即使扎克伯格表示Libra挂钩美元，但是扎克伯格在关于Libra的美国听证会上仍然屡屡受挫，侧面反映了脱离了主权信用的去中心化的数字货币试验受到质疑。同时，扎克伯格在听证会时曾提到，如果在数字货币领域让中国抢占了先机，将会扩大中国在亚洲和非洲的外交和经济政策影响力，并影响美国的金融领导地位。虽然听证会对此番言论并不买账，但也体现了数字货币对全球货币体系和金融格局有深远的影响。

中国央行此“数字货币”非彼“虚拟货币”

正如前文所述，我国中央银行数字货币（以下简称DCEP）的目的是为了作为M0的替代，而非替代已经实现电子化的M1与M2。因此，我国在设计DCEP时，其性质是对标M0，也就是流通中的现金来设计的。因此DCEP与市场上的虚拟货币有着本质区别。

DCEP与虚拟货币最大的区别是坚持中心化的管理模式。由于去中心化是区块链技术的一大特点，市场上虚拟货币都保留了去中心化的特性。但是央行为了维持自身宏观审慎与货币调控的职能，势必只能舍弃“去中心化”这一特性，坚持中心化的管理模式。另一方面，DCEP是一种央行发行的信用货币，其实质是央行对公众的负债。区块链为了实现去中心化，采用了特定的共识机制来保证系统的运行，比如工作量证明机制（Proof of Work），权益证明机制（Proof of Stake）等。但是，DCEP运行的共识机制是对央行偿兑能力的信任而非基于区块链共识机制，因此DCEP并不需要像虚拟货币一样采用去中心化的共识机制。现任央行数字货币研究院院长在CF40论坛上也表示，DCEP并没有改变货币投放的二元模式，所以应该保持原有的货币政策传导方式，这需要保持央行中心管理的地位。

DCEP不会完全匿名，仍受监管。DCEP希望能达到保护隐私和打击反洗钱等违法犯罪行为的平衡。纸币与市场上流通的虚拟货币都具有完全的匿名性，一定程度脱离了监管，为金融犯罪，如洗钱、恐怖融资等提供了便利。银行转账和移动支付由于是借助银行的账户体系，则无法满足消费者保护隐私的需求。基于通证的DCEP，可以根据钱包的注册要求，以及转账记录的条件不同，实现不同程度的匿名性，比如对交易方匿名，或者是对第三方匿名。前央行数字货币研究所所长姚前曾提出DCEP的设计考虑“前台自愿，后台实名”的原则，即与商家转账可以匿名，但是需要在监管机构进行实名备案。

DCEP采用现行双层运营模式，减少对商业银行的冲击。投放货币的模式分为两种，一种是单层运营架构，另一种是双层运营架构。单层运营架构是指由中央银行直接面向公众投放货币，在该种模式下，央行直接面向全社会提供法定数字货币的发行、流通和维护服务，这将对央行的运行造成极大的压力。同时，单层运营架构下，DCEP可能与商业银行存款竞争，对商业银行造成挤兑。

中央银行-商业银行的双层运营架构是我国现行货币发行流通的模式。其运行原理是：中央银行先将数字货币发行至商业银行，商业银行受央行委托再向公众提供货币存取服务，并与央行一同维护货币的发行和流通。在该种场景下，对原有金融体系的冲击更小，并且可以设立数字货币的双重架构。DCEP可以分为两种，第一种是基于账户的DCEP，即将数字货币与传统银行账户体系相结合。这与今天商业银行存款转账的流程是类似的；第二种是基于通证的DCEP，又被称为基于钱包的DCEP。在这种情况下，钱包代替了账户，根据钱包注册的规则以及转账记录要求的不同，基于通证的CBDC可以享有一定的匿名性。前数字货币研究所所长姚前在2017年的《理解央行数字货币一个系统性框架》论文中提到，DCEP可以采取商业隐含账户体系+数字货币钱包的双层结构，实现一个账户可以同时管理现有银行存款和数字货币。

目前区块链技术有一定局限，DCEP倾向保持技术中性。虽然我国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在10月28日的首届外滩金融峰会上提出我国DCEP的设计将会是基于区块链技术的。但是由于区块链技术是一个分布式账本，一笔交易除了输入区块，还需要得到其他区块的确认，这将大大延长一笔交易所需要的时间，目前并不适用于平时零售的小额应用场景。以比特币为例，出于安全性考虑，中本聪最开始将比特币区块大小限制在1MB，按照每笔交易占250B，平均每十分钟产生一个区块的速度计算，比特币网络理论上每秒最多只可以处理7笔交易，因此扩容一直是比特币社区讨论的问题，但是扩容将会引起区块链的稳定，该问题的讨论迟迟未有结果。以太坊的交易速度是10-20笔/秒，由Facebook推出的Libra为1000笔/秒，Visa的交易峰值是1.4万笔/秒，但是支付宝的交易峰值在2015年就已达到8.59万笔/秒。针对高发的零售业务，交易速度应至少达到30万笔/秒才可以满足消费者的需求，以Libra的交易速度只能应用在跨境支付中。因此，中国人民银行支付结算司副司长及现任央行数字货币研究所所长穆长春在第三届CF40论坛上提到，DCEP不预设技术路线，纯区块链构架目前无法满足零售所需要的高并发的要求。

DCEP暂不计付利息，避免对商业存款造成挤兑。由于DCEP设计的初衷是作为M0的替代，而非M1及M2的替代，因此在设计时DCEP并不计付利息。有息的DCEP将会增加金融体系管理的复杂度，如何设置合理的利息将成为一大难题。同时有息的DCEP如果允许和商业银行存款自由兑换，易对商业银行存款形成挤兑。当经济下行震荡时，储户倾向于将商业银行的存款转换成有息的DCEP。因为储户认为有息DCEP是由政府背书的，价值更有保障。商业银行为了吸引存款，只能提高存款的利率，以此来吸引客户，避免出现银行挤兑的情况，但此举必将加剧银行的负担，使得银行在经济下行时期更加困难。

数字货币或对货币体系和政策传导

形成深远影响

数字货币可能对以当前美元为主导的全球货币体系产生深远影响。数字货币既是对现行货币体系的补充，也会对其产生深远的影响。近年来，随着全球经济下行压力加大，美国利用美元霸权将国内经济风险对外转移制约了他国经济复苏的货币政策的实施，加剧了国际金融体系的不稳定性。同时，美国频繁地利用金融手段进行经济制裁，也引起了国际社会对美元霸权的警惕。在2017年国际货币基金组织（IMF）的宏观经济及金融政策分析年会上，各国央行及国际金融组织就已讨论过亚洲对美元的依赖将增加亚洲经济的不稳定性。在今年7月的英格兰银行论坛上IMF总裁拉加德曾表示IMF正在根据特别提款权（SDR）的运作机制推出全球数字货币IMFCoin，旨在取代现有的储备货币。英国央行行长卡尼在今年8月23日的全球央行年会上公开表示了对美元霸权的不满，认为我们需要建立多极化的金融体系，以一揽子货币为基础资产的数字货币可能是减轻对美元依赖的一个途径。

央行数字货币可以帮助改善流动性陷阱、政策传导等问题。与虚拟货币不同，央行数字货币通常强调保持中心化管理的方式，对货币运转的掌控能力实际上升而非下降，这意味着对传统货币政策体系中的政策传导、流动性陷阱、资金空转等痛点问题将带来帮助。甚至在极端情况下，正如穆长春司长在金融四十人论坛和孙国锋司长在《存款利率零下限与负利率传导机制》中强调的，“未来央行数字货币替代现金后，从机制上来看居民提取现金使得资金流到金融体系之外的可能性消失，因此央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，实现负利率政策刺激。”当然，我国当前体制下DCEP暂不计息，且宏观环境离西方当前的负利率情景也非常遥远，更多是理论层面的探讨。

区块链学习核心是鼓励创新，

契合当前宏观环境

区块链学习的核心绝非投机炒作，而是鼓励创新和技术进步。2017年以来，年底政治局集体学习信息技术是常规操作。自2017年开始，中央政治局每年年底都开展技术学习，2017年12月学习的主题为“实施国家大数据战略”，2018年10月是人工智能发展，今年技术学习的主题则是区块链。正如外汇局孙天琦在外滩峰会上所强调的，“不要炒作区块链概念，或披着区块链外衣做非法活动、非法金融活动，真正要获得市场空间需要从现在经济金融的通电商找到自己的市场所在”。区块链技术的核心绝非投机或炒作，而是鼓励创新和技术进步。

这是当前CPI上行+稳就业环境下的政策公约数。2019年8月份以来，猪肉价格推升通胀预期大幅上升，贸易摩擦又导致失业压力上升，技术创新和市场改革可能就是保持结构转型大方向下政策的公约数（参见我们10月4日大类资产配置报告《当逆周期调节遇上结构性通胀》），从这个角度来理解对区块链技术的学习强调可能更为合适。

风险提示：宏观经济趋势超预期变化、贸易摩擦加剧。