财信研究评10月通胀数据：CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长

来源：明察宏观

文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫

投资要点

食品推动CPI上行，非食品贡献率继续下降。在食品中，受非洲猪瘟疫情影响，猪肉供给持续偏紧，猪肉价格同比增速较上月提高32个百分点至101.3％，其对CPI同比的贡献已达63.9％。但其他主要食品如蔬菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌，因此猪肉价格持续上行是10月CPI跳升的主因。非食品同比涨幅继续回落，表明居民消费需求不足，其对CPI的贡献率亦有所下降。10月国内成品油油价再次下调，交通通信项同比降幅继续扩大，是今年非食品的主要拖累项。

预计11月CPI增长4.4％左右，较10月提高0.6个百分点。一是预计11月食品价格将在猪肉的推动下继续上涨。根据农业部高频数据，11月猪肉价格将继续上涨，蔬菜和水果价格相对平稳；二是6月份以来国际油价稳中趋降，同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速略有回落；三是11月份CPI翘尾因素降至-0.05％，较上月提高0.3个百分点。

年内余下两月CPI“破4升5”概率大增，全年约增长2.9％，较去年提高0.8个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.7％左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下“破4升5”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2％~0.3％；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3％。

“三黑一色”出厂价格同比下降致10月PPI降幅扩大。分行业看，部分下游行业出厂价格同比提高，但中上游行业尤其是“三黑一色”行业出厂价格同比下降较多。

PPI的下降，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

预计未来两个月PPI仍将继续负增长，但降幅有所收窄，11月约增长-1.4％，全年增长-0.2％左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行。预计全年PPI增长-0.2％左右，11月份PPI增长-1.4％左右。

PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。10月份剪刀差较上月扩大1.2个百分点，连续11个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点。但剔除猪肉价格的CPI增速表现与PPI基本一致，两者均持续下行，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。

正文

事件：2019年10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.9％，与上月持平，同比上涨3.8％，较上月提高0.8个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.1％，与上月持平，同比增长-1.6％，较上月下降0.4个百分点。

一、食品是CPI上涨的主要贡献力量

（一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因

从同比看，10月食品价格上涨15.5％，较上月提高4.3个百分点，涨幅连续8个月扩大，影响CPI上涨约3.05个百分点。其中，鲜菜价格下跌10.2％，降幅较上月收窄1.6个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点；猪肉价格上涨101.3％，较上月提高32.0个百分点，影响CPI上涨约2.43个百分点（见图1）；鲜果价格下降0.3％，较上月回落8.0％，由涨转降，影响CPI下降约0.01个百分点。

从环比看，食品价格上涨3.6％，涨幅较上月扩大0.1个百分点。其中，猪肉供给持续偏紧，猪肉价格环比涨幅有所扩大；受天气转凉需求增加和替代效应影响，畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨；由于市场供应充足，鲜菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌（见图2）。综上，猪肉价格是食品价格环比持续上涨的主因。

10月份鲜菜价格同比环比均继续下跌，但跌幅均有所收窄。鲜菜市场供应充足，10月份鲜菜价格环比下跌1.7％，较上月收窄0.7个百分点，较历史同期均值高0.5个百分点（见图3）。10月份鲜菜价格同比下降10.2％，较上月收窄1.6个百分点（见图1）。

10月份猪肉同比涨幅扩大较多，环比持续上涨。10月猪肉价格环比上涨20.1％，较上月提高0.4个百分点；同比增长101.3％，较上月提高32.0个百分点，猪肉同比已经连续8个月上涨，且涨幅持续扩大（见图1），符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。

从CPI各成分的同比贡献率看，10月猪肉贡献率继续上升，鲜菜和鲜果对CPI的贡献率继续处于低位（见图4）。总体看，10月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高的主因。

（二）非食品同比小幅回落，对CPI的贡献率持续下降

10月非食品价格同比上涨0.9％，较上月降低0.1个百分点，影响CPI上涨约0.7个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.1％、-3.5％、1.9％、0.5％（见图5），分别较上月变动-0.1％、-0.6％、0.2％和-0.2％。10月国内成品油价格出现下调，其中，汽油和柴油价格同比分别下降15.4％和16.2％，交通与通信项同比降幅有所扩大，是今年非食品同比持续下滑的主因。

2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但今年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食品类贡献率快速上升，服务类项目贡献率下降。10月份服务类项目贡献率降至7.4％（见图6）。但从中长期看，随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”。

二、在猪肉价格的推动下，预计未来两个月CPI大概率“破4升5”，11月增长4.4％左右，全年约增长2.9％

（一）预计2019年11月CPI同比增长4.4％左右

预计11月消费者物价指数（CPI）增长4.4％左右，较10月提高0.6个百分点。理由如下：

一是预计11月食品价格将在猪肉价格的推升下继续上涨。历史经验表明，11月份食品环比价格将由跌转涨，如历史均值将由10月的-0.1％升至11月的0.04％。今年2月份以来，受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响，食品环比增速持续高于历史同期水平。我们预计11月猪肉价格将进一步上涨，对食品价格形成支撑，截止到11月8日，猪肉价格环比增速达到10.8％。同时随着水果和蔬菜的大量上市，11月蔬菜和水果价格相对平稳，截止到11月8日，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别提高2.3％和下降-1.6％。综合看，预计食品环比价格或将继续提高。

二是预计非食品价格增速略有下降。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，不利于非食品价格增速的提高。同时鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱，国际油价不具备长期上涨基础，不利于非食品价格同比的企稳提高。

三是今年11月份CPI的翘尾因素将升至-0.05％左右，较上月提高0.3个百分点（见图7）。

综合上述各方面的影响，预计11月CPI增长4.4％左右，比10月提高0.6个百分点。

（二）预计2019年全年CPI约增长2.9％

预计2019年全年CPI增长2.9％左右，较2018年提高0.8个百分点，通胀压力有所加大。

一是猪肉价格上行周期启动，预计拉动CPI上涨0.7个百分点左右。根据当前猪肉价格的上涨幅度以及我们对CPI猪肉同比的假设，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.7％左右。

二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3％。

三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。

四是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。

五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响，即翘尾因素将下降约0.3％（见图8）。

综合上述因素，我们预计全年通胀压力依然温和，全年增长2.9％左右。

三、预计四季度PPI继续负增长，11月PPI增长-1.4％左右，全年约增长-0.2％

（一）国内需求仍显不足，PPI降幅扩大

10月份，工业生产者出厂价格同比下降1.6％，较上月降低0.4个百分点，连续4个月负增长。其中，生产资料同比下降2.6％，较上月回落0.6个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.4％，较上月提高0.3％（见图9）。

从行业看，部分下游行业出厂价格同比有所提高，但中上游行业出厂价格同比有所下降。其中，“三黑一色”行业下降幅度居前，是10月PPI降幅扩大的主要原因（见图10）。

从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9％跃升至2017年3月的10.0％，此后在波动中下行，10月份为-2.1％，较上月下降0.4个百分点，整体呈下降趋势，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

（二）预计2019年PPI中枢在-0.2％左右，11月份增长-1.4％左右

2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。

2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅下降，国内需求疲弱。期间叠加中美贸易战的影响，2018年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从2017年的6.3％降至2018年的3.5％。

展望2019年，我们预计PPI增速仍将继续下降，增长-0.2％左右。一是从技术层面看，翘尾因素下降较多，从2018年的3.0％降至2019年的0.1％（见图12），将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受企业进入去库存阶段影响，预计高位趋稳，周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点。

综合来看，预计2019年全年增长-0.2％左右，高点出现在二季度，下半年大概率进入负增长阶段，11月份PPI同比增长-1.4％左右。

（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。

10月份PPI和CPI的剪刀差为-5.4％，较上月扩大1.2个百分点，连续11个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。展望2019年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI上涨较多，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，预示经济下行压力依然存在。

四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险

受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点，存在破“4”的可能性。与此同时，PPI和剔除猪肉后的CPI持续下降，工业企业利润和工业生产增速也同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨问题”，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。