安信策略：仍在调整期 需要辩证看待A股的白马股

投资要点

本周市场出现的主要新现象是在周五白马股出现明显调整，而周期股近日持续上涨。我们认为白马股调整可能体现出年底机构风险偏好也开始趋于下降，对于白马股估值溢价也产生动摇，我们在本周周报回顾美国漂亮50历史，希望提供参考。而对周期股的反弹，我们认为具备逻辑，至少低估值高分红的周期行业龙头公司在未来一个阶段中具备相对收益。我们对整个市场的判断维持不变。短期来看，经济增长尚难言见底、通胀预期存在上行风险、股票市场供给增加、中美签署第一阶段协议时间尚不确定、当前盈利兑现并不充分等因素影响下，预计市场短期仍将以震荡下移态势为主。但这些对市场的制约因素目前看基本是阶段性的，我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，从这个角度看，当前投资者只是需要等待时机。我们认为，当前阶段的配置需要立足防御，在兼顾景气之外，也要在今年表现滞后、估值较低的板块中寻找逻辑及验证。行业重点关注：家电、保险、地产、建筑、钢铁、建材等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

■风险提示：

1． 通胀超预期，2．全球经济低预期，3．美股显著下跌等。

正文

本周市场震荡下行。上证综指，中小板指和创业板指涨跌幅分别为-0.21%，-0.35%和0.30%。从行业指数来看，钢铁（4.74%）、建材（3.62%）、采掘（3.40%）、有色（3.32%）、传媒（2.41%）等行业表现相对较好，医药（-1.98%）、食品饮料（-1.96%）、电子（-1.95%）、家用电器（-1.71%）、非银（-1.47%）等行业表现靠后。

本周市场出现的主要新现象是在周五白马股出现明显调整，而周期股近日持续上涨。我们认为白马股调整可能体现出年底机构风险偏好也开始趋于下降，对于白马股估值溢价也产生动摇，我们在本周周报回顾美国漂亮50历史，希望提供参考。而对周期股的反弹，我们认为具备逻辑，至少低估值高分红的周期行业龙头公司在未来一个阶段中具备相对收益。我们对整个市场的判断维持不变。短期来看，经济增长尚难言见底、通胀预期存在上行风险、股票市场供给增加、中美签署第一阶段协议时间尚不确定、当前盈利兑现并不充分等因素影响下，预计市场短期仍将以震荡下移态势为主。但这些对市场的制约因素目前看基本是阶段性的，我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，从这个角度看，当前投资者只是需要等待时机。我们认为，当前阶段的配置需要立足防御，在兼顾景气之外，也要在今年表现滞后、估值较低的板块中寻找逻辑及验证。行业重点关注：家电、保险、地产、建筑、钢铁、建材等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

1． 风险偏好下行，但周期股景气有积极信息

投资者信心回落至历史均值水平。根据中国证券投资者保护基金11月21日公布的数据显示，2019年10月中国证券市场投资者信心指数为56.2，环比下降0.9%，自7月以来连续四个月出现小幅下降。具体来看，股票估值指数为55.8，环比下降3.9%，降幅有所增大；大盘乐观指数为53.3，环比下降1.7%，降幅较上月（8.1%）明显收窄；大盘反弹指数为55.3，环比微降0.4%，基本保持稳定；大盘抗跌指数为63.6，环比上升0.2%；买入指数为50.3，环比下降2.1%，逼近50中值。

市场换手率逐步回落。截至2019年11月22日，11月以来上证综指，上证50，沪深300，中证500和创业板指日均换手率分别为0.572%，0.258%，0.444%，1.183%和4.888%，较前月的0.577%，0.265%，0.449%，1.187%和5.072%小幅回落。相对于三季度而言，创业板指和中证500的换手率小幅上升，反映中小股票活跃度有所回暖。相较于历史均值而言，主要指数换手率均明显低于历史均值，反应市场当前风险偏好仍然较低。

而从基本面看，全球主要经济体PMI近期有企稳迹象，这有利于市场对周期股的预期修复。11月22日公布数据显示，美国11月Markit服务业PMI初值51.6，前值50.6，预期51，美国11月Markit制造业PMI初值52.2，前值51.3，预期51.5。美国11月服务业PMI和Markit制造业PMI均好于预期，这进一步证明最近美国经济的疲软时期可能已经过去。欧元区11月制造业PMI初值46.6，好于预期的46.4和前值45.9。日本11月制造业PMI初值终止连月恶化，由10月所创40个月低位48.4，回升至48.6。

从国内中观数据来看，近期周期行业基本面也呈现积极的边际改善，这体现出虽然市场对经济尤其是例如房地产投资/开工等有担忧，但短期中国经济和周期品行业盈利的韧性可能好于市场预期。近期钢铁行业高炉开工率环比快速攀升，全国和唐山高炉开工率分别由10月末的63.54%和59.42%上升至当前的65.33%和65.22%；六大电厂耗煤量较去年同期明显改善，10月同比增长19.28%；水泥价格7月以来持续上涨至457.7元/吨，接近历史高位；10月重卡销量同比增长14.1%，增速创年内新高，挖机销量同比增长11.5%，连续4个月保持两位数增长。

2． 美国“漂亮50”的历史对A股白马股的启示

“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世纪60年代末至70年代初在美国股市最受机构青睐的50只大盘蓝筹股，当时被市场认为是长期价值投资的典范。然而，漂亮50并没有严格的学术定义，更没有确定的官方名录。目前，投资界关于漂亮50的名单主要有三种版本，第一版是摩根名单，出自1977年《福布斯》杂志上刊登的摩根保证信托的一篇文章，其脚注里曾列出过一份详细的漂亮50名单。同年稍晚时间，《福布斯》杂志又刊登了Kidder Peabody的一篇文章，其主要讨论当时纽约证交所市盈率最高的50家公司，此为第二版被广为人知的皮博迪版名单。但摩根版与皮博迪版名单中有24家公司相同。除此之外，另有后世研究者以摩根版名单为基础，按纽交所市盈率排名略作调整，得出第三份纽交所版名单，但这一版与摩根版基本一致。

考察两个版本漂亮50公司所处的行业分布，可以发现漂亮50榜上的76家公司所处行业较为集中。按照GICS行业划分标准，可将上市公司归为必须消费、可选消费、医疗保健、信息技术、工业、金融、原材料、能源、房地产等9大类。在两个版本的漂亮50中，必须消费、医疗保健、信息技术和可选消费等4个板块的上市公司均达到37家，占绝对多数，而工业、金融、原材料、能源和房地产等5个板块上市公司仅13家。

整体来看，漂亮50的表现可以分为4个阶段。

第一阶段：光彩照人。1969年到1972，漂亮50整体涨幅达到49.2%，而同期标普500涨幅仅为28.2%。

第二阶段：黯然失色。在随后的73-74年的衰退中，漂亮50回吐全部涨幅。

第三阶段：泯然众人。从1974年到1982年，漂亮50涨幅93.5%，与标普的105.1%基本相当，随后开始逐渐弱于市场，尤其是从1995-2001年期间，漂亮50涨幅仅为53.3%，大幅落后于同期市场的129.3%。

第四季度：再放光芒。从2009 年至2016年末，漂亮50整体股价涨幅达到224.8%，再度反超同期标普500的180.6%。

漂亮50产生于20世纪60年代末，其时代背景具有特殊性。无论是从全球环境还是美国经济或是美股市场，不确定性都在不断加大，在这样的背景之下，投资者更加倾向于追逐确定性机会，漂亮50应运而生。

从全球环境看，美国经济增速放缓，美元贬值压力不断加大，布雷顿森林体系开始出现裂痕，全球经济不确定性增加，市场对于稳定性的资产的需求上升。从行业层面看，战后婴儿潮推动年期一代消费需求，叠加消费结构转型使得消费行业成为时代宠儿。从市场层面看，经历60年代的并购热潮后，消费行业企业集中度提升，龙头企业盈利稳步改善，最终使得漂亮50脱颖而出。

伴随着1973年第一次石油危机推动石油价格高涨，引发美国经济陷入衰退，而物价水平和利率持续上行。经济的衰退使得消费行业盈利增速大幅下滑，而利率的高企也使得市场流动性不断收紧，漂亮50估值溢价逐渐消失。最终到1974年，漂亮50回吐全部超额收益，跑输标普500指数。

美国“漂亮50”的历史给予我们的启示是，需要辩证看待A股的白马股。从长期看，产业周期的变化影响其“漂亮”程度，但多数行业龙头企业依然能够维持行业内地位，股票在长达数十年的时间内可以保持较高的绝对收益，具备长期投资价值。但同时也需要注意“漂亮50”的相对收益和估值溢价不是稳定变量，这和特定的宏观环境与市场环境都有关。对于今天A股的白马股，我们一方面需要认可优质公司的价值，但另一方面对于其相对收益与估值溢价也需要审时度势，不宜过于狂热。