财信研究评10月工业企业利润数据：利润结构继续优化 逆周期仍需加码

文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

投资要点

>；>；2019年1-10月份，规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9％，降幅较1-9月扩大0.8个百分点；其中，10月当月工业企业利润同比下降9.9％，降幅较9月份扩大4.6个百分点。

>；>； 工业品出厂价格和传统制造业利润降幅扩大是工业利润下降较多的直接原因。一方面，2019年1-10月国内工业品出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别为-0.2％和-0.5％，较1-9月均回落0.2个百分点，其中10月PPI和生产资料PPI分别较上月降低0.4和0.7个百分点。另一方面，国内中低端传统制造业利润降幅继续扩大，如2019年1-10月，黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业、纺织业利润分别同比下降44.2％、25.3％、14.7％和6.4％，除汽车制造外，其他三个行业本月降幅均进一步扩大。上述四行业利润占工业利润比重已超两成，表明国内工业投资需求仍不足。

>；>； 收入增速低于成本增速。2019年1-10月，工业企业营业收入与营业成本之差与剔除价格因素影响后的实际营业收入增速和实际营业成本增速之差分别为-0.3％和-0.6％，均与1-9月持平，意味着前期减税降费降低企业成本举措，已基本被需求低迷所抵消。

>；>； 高技术制造与基建相关行业利润逆势回升，但仍难改传统制造业拖累工业利润降幅扩大。

分三大门类看，制造业利润降幅扩大仍是拖累工业利润的主因，逆周期调控加码下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长。2019年1-10月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为14.4％、2.4％、-4.9％，分别较1-9月增加2.1、降低0.7和降低1.0个百分点。

具体从制造业内部结构看，高技术制造业利润增速与占比回升，国内新旧动能转换继续加快但仍任重道远。利润增速上，2019年1-10月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为2.0％、-27.7％，较1-9月分别提升0.1和降低4.1个百分点。利润占比上，2019年二季度以来，国内新旧动能转换有所加快，高技术制造业利润占比持续提升；但目前传统产业仍居绝对主导地位，占比超过八成，我国结构转型、新旧动能转换任重道远。

>；>； 私企、外企等高效部门资产和负债增速继续回落，国企资产和负债增速则明显回升。2019年1-10月，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.3％、57.9％和53.9％，较1-9月降低0.1个百分点、持平和持平。受益于逆周期调控力度和基建投资加码，2019年二季度以来国企资产和负债增速均由降转升，且资产增速快于负债增速，导致国企杠杆率趋降。但同期私企和外企资产和负债增速均持续回落，其中外企资产和负债增速分别由2018年8月的7.9％、7.7％降至2019年9月的3.5％、2.6％。

>；>； 工业企业去库存周期或被拉长。2019年1-10月，工业企业产成品存货累计同比增长0.4％，较1-9月份降低0.6个百分点。根据历史经验，产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标。展望未来，预计房地产投资增速稳中趋缓，工业企业将继续去库存。

正文

一、工业品出厂价格和传统制造业利润降幅扩大是工业利润下降较多的直接原因

1-10月规模以上工业企业利润总额同比下降2.9％，降幅较1-9月扩大0.8个百分点；其中，10月当月工业企业利润同比下降9.9％，降幅较9月份扩大4.6个百分点（见图1）。工业利润增速降幅继续扩大，从直接原因看，主要有以下几点：

一是工业品出厂价格指数（PPI）降幅扩大。工业企业利润受工业品出厂价格尤其是生产资料价格的影响较大，因此，工业企业利润增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）尤其是生产资料价格指数具有很强的同步性（见图2）。2019年1-10月，国内PPI和生产资料价格指数分别为-0.2％和-0.5％，较1-9月均回落0.2个百分点，降幅进一步扩大；其中，10月当月国内PPI和生产资料PPI分别降至-1.6％和-2.6％，分别较上月降低0.4和0.7个百分点，均连续4个月以上负增长。国内工业品出厂价格降幅扩大，实质上反映出受全球需求放缓、贸易不确定性犹存、国内房地产投资高位趋缓影响，国内工业投资需求不足。预计未来数月国内PPI仍将延续负增长，持续拖累工业企业利润。

二是传统制造业利润降幅继续扩大。2019年1-10月，国内黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业、纺织业利润增速分别为-44.2％、-25.3％、-14.7％和-6.4％，较2018年底分别降低82.0、41.2、10.0和11.7个百分点，且除汽车制造业外，其他三个行业本月降幅均有所扩大。考虑到上述四行业合计占全部规模以上工业企业利润比重在两成以上，表明在国内外需求放缓影响下，国内偏中低端的制造业行业利润受损较多，亦是拖累工业增速持续回落的重要原因。

二、营业收入与营业成本增速之差仍为负，减税降费积极影响被需求疲软抵消

导致工业企业利润增速变化的主要因素：一是营业收入和营业成本增速的相对变化，如果收入增速高于成本支出增速，那么利润增速会呈提高走势，反之则相反；二是实际营业收入增速和实际营业成本增速的相对变化，即剔除价格因素影响后的营业收入和营业成本增速的相对变化，前者用营业收入增速减去工业企业产品出厂价格指数（PPI）衡量，后者用营业成本增速减去原材料购进价格指数（PPIRM）衡量，如果实际营业收入增速高于实际营业成本增速，那么企业利润趋于改善，反之则相反。

从名义相对变化看，2018年，工业企业营业收入和营业成本增速之差为0.2％，年内总体呈下降趋势，与之相应企业利润增速也呈下降趋势（2017年以前的数据用主营业务收入和主营业务成本代替，数据趋势一致，且差值很小，不影响结论，下同）；2019年以来，国内工业企业营业收入和营业成本之差由正转负，导致利润增速亦持续负增长，1-10月两者的差额为-0.3％，年内已连续六个月维持该值（见图3）。这意味着前期国内减税降费降低企业成本举措效果，基本被需求低迷所抵消。

从实际相对变化看，工业企业实际营业收入和实际营业成本增速之差也持续缩减，2018年该差额为0.8％，2019年1-10月由正转负降至-0.6％，年内连续三个月维持该值，较1-7月降低0.1个百分点（见图4），预示着国内工业企业成本端改善作用有限，工业企业利润整体仍承压。

三、高技术制造业与基建相关行业利润逆势回升，传统制造继续拖累工业利润负增长

上游与下游行业价格增速差继续下降，中下游行业利润有所回升但增速仍为负。如果用PPI和CPI分别表示上游和下游产品价格，那么2017-2018年以来两者之差快速提高（见图5），上游行业（本报告指煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业等8个行业）利润增速迅速反弹攀升，但下游行业（本报告指农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、木材加工和木竹藤棕草制品业、家具制造业、医药制造业、汽车制造业、印刷和记录媒介复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业等12个行业）利润增速并未发生明显变化（见图6）。2019年以来，（PPI-CPI）由正转负，叠加减税降费积极影响，中下游行业成本或趋于下降。如2019 年1-10月，（PPI-CPI）的剪刀差为-2.8，较1-9月差额继续扩大0.3个百分点；对应国内中下游企业利润增速较2018年底已有所回升，但受终端需求偏弱影响，中下游企业利润增速绝对值仍为负。相比之下，2019年1-10月上游企业利润增速受益逆周期调控加码由负转正，表现为同期占上游行业利润近一半的电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润同比增长14.4％，但受PPI仍有回落压力和下游需求疲软向上游传导的影响，上游企业利润增幅偏小且持续性需继续观察。

分三大门类看，制造业利润降幅扩大仍是拖累工业利润的主因，逆周期调控加码下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长。2019年1-10月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为14.4％、2.4％、-4.9％，分别较1-9月增加2.1、降低0.7和降低1.0个百分点（见图7），这反映出国内工业企业利润降幅扩大仍主要受制造业拖累。逆周期调控加码背景下，国内电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长、采矿业利润增速亦较年初回升转正，但均难改工业利润下行趋势。

从制造业内部结构看，高技术制造业利润增速与占比回升，国内新旧动能转换继续加快但仍任重道远。从利润增速来看，2019年1-10月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为2.0％、-27.7％，较1-9月分别提升0.1和降低4.1个百分点，较2018年底分别提高13.1和降低22.1个百分点（见图8）。其中，高技术制造业利润增速回升，主要源于1-10月计算机通信和其他电子设备制造、医药制造、仪器仪表制造业利润增速，较1-9月分别提升2.4、0.6和0.6个百分点（见图9）。高耗能制造业利润降幅扩大，则主要源于1-10月化学原料及化学制品业、有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业利润增速，较1-9月分别降低12.3、2.7和2.4个百分点（见图10）。从利润占比来看，2016年以来高耗能制造业行利润占比持续上升，高技术行业利润占比低位震荡，但2019年二季度以来，国内新旧动能转换有所加快，高技术制造业利润占比持续提升，高耗能制造业利润占比转而下降。目前，国内传统产业仍居绝对主导地位，占比超过八成，高技术产业利润不足两成。这均表明我国结构转型、新旧动能转换任重道远，需要更多耐心和时间。

四、国企资本开支有所增加，私企、外企资产和负债增速继续回落

2018年以来，国有企业和私营企业资产负债率出现反向变化，前者从2017年底的60.4％降至2018年底的58.7％，同期私企却从51.6％提高到56.4％（见图11），即国企降杠杆，私企加杠杆。但我们认为私企是被动加杠杆，即在资产规模增速下降的情况下，债务负担加重导致负债规模增速快于资产规模增速（见图12），杠杆率不降反增，表明2018年以来私营企业经营状况恶化，与国有企业资产规模增速快于负债规模增速形成鲜明反差（见图13）。这也是2018年三季度以来针对民企和小微企业系列扶持政策密集出台的背景。

2019年国企降杠杆、私企被动加杠杆趋势仍在延续，但二季度以来呈明显放缓态势。2019年10月末，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.3％、57.9％和53.9％，分别较9月末降低0.1个百分点、持平和持平，较2018年底降低0.4、提升1.5和降低0.2个百分点（见图11）。具体看三者资产和负债增速变化：2019年二季度以来国企资产增速和负债增速均已由降转升，但前者仍高于后者（见图13），国企杠杆率整体仍趋降；私企资产和负债增速于一季度快速回升后持续回落，且两者的增速逐渐趋于一致（见图12），私企杠杆率稳中有降；外企资产和负债增速自2018年三季度以来持续回落，由2018年8月的7.9％、7.7％降至2019年9月的3.5％、2.6％（见图14）。

上述情况表明，随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，叠加对需求端预期转差，二季度以来私企新增资本开支速度有所放缓；但随着国内经济下行压力加大，逆周期调控明显加码，国企资本开支增加较多。展望未来，在国内更大力度改革开放、拓宽民营小微企业融资渠道、利率并轨变相降低企业实际利率等多重政策利好下，私企和国企资本开支有望平稳回升；但全球需求放缓、中美贸易争端负面影响显现，外企资本开支短期或难以明显改善。

反映到三类企业利润增速变化，国企、外企利润增速维持负增长，私企利润增速已连续三个月下降。2019年1-10月，国有及国有控股、私营和外商及港澳台商工业企业利润增速分别为-12.1％、5.3％和-4.0％，较1-9月降低2.5、0.1和提高0.2个百分点（见图15），表明受市场需求趋缓、工业品价格下降影响，三者利润增速整体仍承压。

五、房地产投资高位趋缓，工业企业去库存周期或被拉长

2019年1-10月工业企业产成品存货累计同比增长0.4％，较1-9月份降低0.6个百分点（见图16），工业继续去库存。2017年以来产成品库存增速的高位波动，主要与房地产投资增速的高位趋稳有关。根据历史数据，产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标，表明房地产市场发展对我国工业企业的生产经营活动影响较大。

2019年1-10月份，全国房地产开发投资同比名义增长10.3％，较1-9月降低0.2个百分点，较2018年底提高0.8个百分点。展望未来，房地产去库存进入尾声、低利率环境均有利于房地产投资增速继续高位趋缓；但5月以来国内房地产调控明显收紧，房地产销售面积和土地购置面积增速下降，将制约房地产投资增速出现大幅反弹。具体来看，第一，国内商品房存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2015年6月最高点7.5倍降至今年10月的3.3倍，整体呈下降趋势；第二，低利率和充裕资金流动性环境，有利于房地产投资资金来源的稳定，但房企信托融资和海外发债融资收紧、居民住房贷款利率或上浮，预计房地产需求端的资金来源或边际趋紧；第三，领先指标房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1％降至2019年1-10月份的0.1％，同时土地购置面积增速亦出现下降，均预示房地产投资增速将高位放缓。

考虑到海外主要经济体经济增长步入下行通道、全球地缘政治风险增加、全球贸易摩擦和英国脱欧仍具有不确定性，国内需求改善或仍有限，期待更大力度逆周期调控政策和改革开放政策出台，助力国内工业企业启动新一轮补库存周期。