放松地产 尚能饭否？

来源：中泰证券

前两天部分客户对我们提出的降息周期和地产政策放松提出质疑，认为这又是在走过去的“老路”，其实没有真正理解我们文章表达的意思。现在政策上强调的更多的是新发展理念，我们认为短期内强刺激的可能性很低，但也不可能不刺激任由风险爆发。我们提出的降息是配合基本面变化适应性降息，和大水漫灌是不同的；我们提出的地产调控政策的放松，也是边际上基于“底线思维”的松动，和上一轮的大量棚改货币化强刺激截然不同。

但如果再往前看长远一些，政策会如何走，还是取决于经济有多差、定力有多强、措施有多少。尽管很多事情我们知道“应该”怎么去做，但作为一个提供投研观点的分析师，更多的精力其实还是会放在：预测政策实际“会”怎么做。本篇专题我们讨论：如果地产政策放松，究竟还会有多大影响？

中泰宏观每周思考第58期

摘要

1、土地财政紧张，地产或趋放松。诸多指标显示，当前我国房地产市场已然处于下行周期。考虑到地产回落带来的经济风险，和土地财政面临的巨大压力，在因城施策、地产三稳的前提下，预计2020年房地产调控政策或边际放松，尤其是压力较大的城市或率先放松政策。

2、如果地产放松，还会有多大影响？上一轮房地产调控政策的放松开始于2014年，货币政策也转向宽松，大城市房地产市场快速企稳反弹，而小城市直到棚改货币化加码后才企稳。这说明小城市的住房需求早已见顶，是通过棚改“QE”创造出来的需求。如果本轮房地产调控政策再放松，对有人口需求支撑的核心城市会有作用，但恐怕对绝大部分中小城市的作用依然不会太大。中小城市房地产市场如果再回落，恐怕还是要依赖于“QE”创造需求。

3、不应期待周期，而应期待政策。小城市房地产投资和销售的体量仍然很大，即使放松政策让少数核心城市房地产市场回暖，但并不足以支撑宏观经济增速反弹。从政策上来说，短期内再进行强刺激的可能性很小，房地产市场还是会面临回落的压力。我们不应对所谓的库存周期、房地产周期、经济周期的企稳有太多的期待，更应该期待的是政策，弱刺激+强改革的组合仍会延续，除了地产调控的边际放松，还有降息周期才刚刚开始，资本市场、国企方面的改革也会加快推进。

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土地财政紧张，地产或趋放松

尽管最近几年调控政策在持续收紧，但我国房地产市场仍然有韧性，投资、销售、价格均下行较慢。这一方面来自于因城施策原则，不同城市的房地产周期出现错位，另一方面来自于“追涨杀跌”的惯性。。

但诸多指标也显示，当前我国房地产市场已然处于下行周期。一方面，我们测算的房地产广义库存逐步回升，十大城市商品房可售面积也在回升，这说明房地产市场的供需关系已经在往差的方向走。尽管已经竣工、未销售出去的商品房较少，但已经拿到预售证、未销售出去的商品房库存已经在积累。

另一方面，我国房价下跌城市在增多。从2018年8月开始，新建住宅和二手住宅房价环比下跌的城市都在不断增加。截止2019年11月，70城住宅中有近一半的城市房价出现环比下跌。

买房子都是买涨不买跌的，越涨越有人买，越有人买越上涨，这一波地产韧性也主要来源于此。而一旦房价开始下跌，那整个模式就从“追涨”转向了“杀跌”，会加剧地产的下行压力。

土地财政紧张，地产或出现边际放松。地方土地出让收入占地方政府性基金收入的比重一直在90％左右，占地方财政财力的比重也在30％以上。截止2019年11月，房企土地成交价款下滑了13％，而国有土地出让收入增速也下滑至8.1％。尽管近期土地出让有所回升，但主要是由地方财政压力增大、推地进度加快导致。房地产销售才是领先指标，销售端仍在降温，土地成交在2020年或继续走弱。

再考虑到地方政府隐性负债规模庞大，在终身问责制的前提下已经连续两年未增长，地方财政压力依然较大。在因城施策、地产三稳的前提下，预计2020年房地产调控政策或边际放松，尤其是压力较大的城市或率先放松政策。

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如果地产放松，还会有多大影响

如果房地产调控政策放松，影响究竟有多大？其实这是一个很难先验判断的问题，不过我们还是可以从上一轮调控放松的影响中，学到一些东西。

上一轮房地产调控政策的放松开始于2014年。当时宏观经济快速降温，GDP同比增速从7.7％以上下滑至7.4％，工业增加值增速也明显下台阶。这很大程度是来自房地产经济快速下行，房地产销售面积增速从20％以上迅速降至零增甚至负增长，投资增速也明显下台阶。

当时压力最大的是三四线小城市，过去几年快速扩张积累了大量商品房库存，而销售转凉后，房价明显回调，开发商债务问题也突显出来，土地财政也面临挑战。

在稳增长的压力之下，货币政策转向宽松，2014年2次降准1次降息，2015年5次降准5次降息，2016年1次降准。房地产调控政策也在2014年出现明显放松（例如“930”新政），限购限贷、首付比例、税费、融资等政策均有大幅放松。

货币和调控政策放松后，大城市房地产市场快速企稳反弹。尤其是北京上海这种一线城市，上一轮房地产市场表现最好的时候就是2015-2016年。一线城市房价指数同比增速自2015年3月的最低点-2.3％，快速反弹至2016年4月的最高点36％。而现实中部分区域的房价涨幅在一年多的时间里，翻了一倍多都不止。直到2016年四季度调控政策陆续收紧，大城市房地产市场逐渐降温。

但是在2015-2016年，小城市的房地产市场并没有迅速反弹，反而仍处于磨底阶段。2016年4月小城市房地产市场才逐渐回暖，比大城市慢了一年多。而小城市房地产市场表现最好的时候是2017-2018年，恰恰是大城市开始出现调整的时候，大小城市的周期出现明显错位。

复苏、过热的节奏的差异，说明有需求支撑的大城市，对货币和调控政策的放松更敏感。尤其是调控政策收得过紧会压制很大一部分需求，一旦出现明显放松，这些城市的房地产市场就会很有弹性。所以大城市的房地产市场在货币、调控政策放松后，在2015年就率先起来了。

同时也说明了，小城市的需求在2013年就已经见顶了，所以政策放松的效果并不明显。而小城市这一波企稳反弹，主要依靠的是棚改货币化的边际带动，棚改货币化相当于中国式的QE，在小城市购房需求不足的情况下创造了购房需求，把房价稳住甚至出现上涨后，更多的居民会“追涨杀跌”式的来买房。

所以根源上来说，这一波小城市房地产市场的火热，不是由一般性的政策放松带动起来的，而是由QE直接购买资产的“强刺激”带动的。就像日本央行直接发钱去买股指，日本的股市也会涨起来。

而房价上涨、销售好转后，开发商依然会增加房地产的供给。所以五六年前就过剩的小城市，当前房地产市场依然是过剩的。根据我们的测算，新房的广义库存已经在积累，与放缓的城镇人口增速相比，供给更显得过剩。

而事实上压力更大的是二手房市场，过去三年我国每年销售的商品房面积可以容纳4000万人居住，而我国城镇人口增量不足2000万，所以小城市一个家庭多套住房、空置率高的现象非常普遍。

所以如果本轮房地产调控政策再放松，对有人口需求支撑的核心城市会有作用，对绝大部分中小城市的作用恐怕不会太大。中小城市房地产市场如果再回落，可能还是要依赖于“QE”创造需求。

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不应期待周期，而应期待政策

即使把35个一二线城市视为大城市，其他城市视为小城市，我国小城市商品房销售面积占比依然超过70％，房地产投资超过50％，体量仍然很大。所以即使放松政策让少数核心城市房地产市场回暖，并不足以支撑宏观经济增速反弹。过去几年房地产销售的透支，使得今年和明年都将面临房地产市场长期均值回归的压力。

而从政策上来说，中央经济工作会议大篇幅都在强调新发展理念，所以短期内再进行强刺激的可能性很小。如果没有强刺激，房地产市场还是会面临回落的压力。所以我们不应对所谓的库存周期、房地产周期、经济周期的企稳有太多的期待。

我们更应该期待的是政策，弱刺激+强改革的组合仍会延续。从长周期来看，我国外部面临百年贫富变局，全球化进程将受影响；从短周期来看，前期刺激带来杠杆和泡沫问题，限制进一步刺激的空间。过去的发展模式面临一定挑战，在这种情况下，改革的力度有望加大，例如资本市场的供给侧改革、国企改革、土地制度的改革等等。同时，也不会完全不刺激，毕竟要有底线思维，所以降息周期还会继续，地产调控政策边际也会有放松。

从市场风格上来说，周期类资产明显不具备持续强势的基础，成长和债券会是今年流动性宽松、政策积极情况下受益的风格标的。

风险提示：贸易问题，经济下行，政策变动。