国盛策略：做多窗口继续 继续看多周期核心资产

核心观点

回顾：19年12月14日年度策略于全市场率先提出《2020，周期重估》。12月21日《战略性看多周期核心资产》，12月29日《周期核心资产：将迎历史性重估》强调三大合力将推动周期核心资产重估。1月5日《继续看多周期核心资产》。1月9日《全球估值比较：哪些周期核心资产被低估？》系统性比较全球周期核心资产的估值。

展望：做多窗口继续，继续看多周期核心资产

——近期外资加速流入A股市场。此前市场普遍担忧2020年MSCI暂缓影响外资流入。然而我们此前在《外资研究手册》和《2020年十大预测》中已反复强调外资入场趋势不会改变，今年仍将维持大幅流入。从2019年11月底MSCI完成第二阶段的最后一次扩容以来，外资持续保持大幅流入。12月净流入规模达到729.94亿的历史新高，而1月至今也已再度流入343.02亿。

——对于近期外资持续大幅流入，我们认为原因主要有三：

首先，根据我们在年度策略中所强调的，2020年全球资产配置钟摆或再度摆向新兴市场，中国经济更有望引领新兴市场先于发达市场企稳。A股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。从长期看，决定全球市场走势以及资产配置方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势有望在未来几年内逐步扭转。而中国作为新兴市场中的佼佼者，更有望引领新兴市场，进而带动A股取得相对收益。

其次，随着美欧等主要国家货币宽松节奏有所放缓，海外股市上涨动力明显减弱。特别是近期美伊争端等地缘政治摩擦再度升级，更进一步加深了海外市场的波动。而在此情况下，A股市场由于相对绝缘于海外风波的影响，从而成为了海外资金的避险地。

更重要的是，当前外资对A股仍大幅低配，“水往低处流”趋势明确。2016年以来，随着陆港通全面建立和MSCI落地，境外资金入场明显提速。外资已经成为过去三年A股市场最重要的增量资金，对国内市场话语权显著提升。当前外资已与国内基金、保险呈“三足鼎立”之势。但即便在经历过去两年的加速流入后，A股当前的外资占比也仅为3%左右。参考对开放开已步入成熟阶段的经济体水平，从空间上来看，A股在全球市场中仍然是处于大幅低配，“水往低处流”的大逻辑不变。另一方面，从海外市场纳入MSCI的历史进程看，其意义更类似一个全球资金配置的认证书。从流入节奏看，A股刚刚纳入MSCI，未来相当长时间单向流入趋势不变。只要全球不出现系统性风险，外资大概率仍将维持每年3000亿左右的流入规模。

——外资加速流入，内部环境整体偏暖，A股做多窗口继续，周期核心资产价值重估也将继续。内部经济企稳+货币宽松+滞涨缓解的组合下，内部环境整体偏暖。叠加外资持续大幅流入，同时美伊冲突等海外风险暂时也不再进一步发酵。因此，A股做多窗口继续，战略看多周期核心资产。

投资策略：战略性配置周期核心资产

——周期核心资产：三大合力共同推动价值重估。

——从景气角度：关注风电、汽车、电动车等景气向上或有望迎来拐点的板块。

风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。

报告正文

回顾：19年12月14日年度策略于全市场率先提出《2020，周期重估》。12月21日《战略性看多周期核心资产》，12月29日《周期核心资产：将迎历史性重估》强调三大合力将推动周期核心资产重估。1月5日《继续看多周期核心资产》。1月9日《全球估值比较：哪些周期核心资产被低估？》系统性比较全球周期核心资产的估值。

策略展望：

做多窗口继续，继续看多周期核心资产

1、近期外资加速流入A股市场。此前市场普遍担忧2020年MSCI暂缓影响外资流入。然而我们此前在《外资研究手册》和《2020年十大预测》中已反复强调外资入场趋势不会改变，今年仍将维持大幅流入。从2019年11月底MSCI完成第二阶段的最后一次扩容以来，外资持续保持大幅流入。12月净流入规模达到729.94亿的历史新高，而1月至今也已再度流入343.02亿。

2、对于近期外资持续大幅流入，我们认为原因主要有三：

首先，根据我们在年度策略中所强调的，2020年全球资产配置钟摆或再度摆向新兴市场，中国经济更有望引领新兴市场先于发达市场企稳。A股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。从长期看，决定全球市场走势以及资产配置方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势有望在未来几年内逐步扭转。而中国作为新兴市场中的佼佼者，更有望引领新兴市场，进而带动A股取得相对收益。

其次，随着美欧等主要国家货币宽松节奏有所放缓，海外股市上涨动力明显减弱。特别是近期美伊争端等地缘政治摩擦再度升级，更进一步加深了海外市场的波动。而在此情况下，A股市场由于相对绝缘于海外风波的影响，从而成为了海外资金的避险地。

更重要的是，当前外资对A股仍大幅低配，“水往低处流”趋势明确。2016年以来，随着陆港通全面建立和MSCI落地，境外资金入场明显提速。外资已经成为过去三年A股市场最重要的增量资金，对国内市场话语权显著提升。当前外资已与国内基金、保险呈“三足鼎立”之势。但即便在经历过去两年的加速流入后，A股当前的外资占比也仅为3%左右。参考对开放开已步入成熟阶段的经济体水平，从空间上来看，A股在全球市场中仍然是处于大幅低配，“水往低处流”的大逻辑不变。另一方面，从海外市场纳入MSCI的历史进程看，其意义更类似一个全球资金配置的认证书。从流入节奏看，A股刚刚纳入MSCI，未来相当长时间单向流入趋势不变。只要全球不出现系统性风险，外资大概率仍将维持每年3000亿左右的流入规模。

3、外资加速流入，内部环境整体偏暖，A股做多窗口继续，周期核心资产价值重估也将继续。内部经济企稳+货币宽松+滞涨缓解的组合下，内部环境整体偏暖。叠加外资持续大幅流入，同时美伊冲突等海外风险暂时也不再进一步发酵。因此，A股做多窗口继续，战略看多周期核心资产。

投资策略：战略性配置周期核心资产

——周期核心资产：三大合力共同推动价值重估。

——从景气角度：关注风电、汽车、电动车等景气向上或有望迎来拐点的板块。

战略性配置周期核心资产

周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

从 PB-ROE 角度，对比两国周期龙头估值水平。A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于两国对比，采取 GICS 行业分类。

能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油PB 估值低于美股龙头。

建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

建筑行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

电气设备行业：A 股龙头匹配度与美股相近。

化工行业：A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

机械行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

航空&铁路行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

物流行业：A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

而以中国神华为代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及两国贸易谈判达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。

把握景气向上子行业

半导体：当前全球半导体中期供需拐点明确，产业需求持续回暖；5G、汽车、数据中心等都将帮助半导体市场规模的不断扩张；特别从移动端手机设备来看，存储的用量也将受到5G手机渗透率及出货量的提高而水涨船高，IDC预测在2020年全球5G手机出货量将达到7800万部，至2023年则将会提高至约4亿部。同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，中国未来将面临着更激烈的竞争和封锁，国产替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。

云计算：北美主要四家云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）的资本支出在2019年Q1达到近两年低点后，逐步回暖并持续提升。同时作为服务器出货量的领先指标——英特尔的数据中心业务，也需求强劲，云计算行业整体趋势向上。在需求和未来预期的双重推动下，云厂商将继续加大云基础设施的投资建设力度。从两国公有云发展轨迹对比，预计未来 3-5 年时间国内公有云产业链仍有平均50%的增速，同时政务机构和产业企业掀起上云热潮，产业互联网有望在未来十年迎来黄金发展期。

汽车：2019年11月乘用车产量同比增长1.9%，是继2018年6月以来首次恢复正增长。汽车工业产成品存货同比增速自17年6月以来进入下行通道，从持续时间和降幅来看已到达历史底部，行业或迎来主动补库阶段。四季度终端价格小幅下滑，乘用车整体加权折扣率有所提升，但属于正常波动。未来看好乘用车行业自身复苏周期，预计2020年行业恢复正增长，同时看好优质零部件的成长性。

造纸：2017年底至今两年时间，造纸行业经历了主动及被动去库存的情况，当前行业库存已经处于历史低点，未来或迎来补库存阶段。另一方面，随着进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑，2020年废纸缺口或进一步扩大，叠加库存位于底部，国内废纸纤维量供应不足，或将导致国废价格上涨，并带动成品纸价格上涨。

风电：目前行业整体景气度高，龙头企业产能和订单均较为饱满。风机整机厂商收入确认节点为到货确认，风机到货之后从吊装到并网存在时间差，当前为行业吊装并网高峰（金麒麟分析师），行业景气度将持续提升。随着风电平价市场的渐行渐近，国电投率先启动了乌兰察布6GW的平价基地，随后中广核兴安盟3GW平价风电项目获得核准，根据金风科技统计，目前国内风电大基地储备丰富，预计总规模在25GW，后续大基地项目启动将带动国内风电装机进入下一个阶段。

港股：价格比时间重要，便宜就是硬道理

由于前期的大幅下跌，港股市场估值无论横向纵向，均已处于历史底部区域。纵向比较来看，当前恒生指数PE和PB估值都分别处在2005年以来的历史底部区域。而从横向比较来看，港股市场估值也处于主要市场靠后位置。

港股的大幅下跌，还导致AH溢价再度走高并来到历史较高水平。截至目前，恒生AH溢价指数已提升至130左右，已处在近10年来较高水平。

本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌，历史上与2015年的情况相似。回顾历史，AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样时因为年初A股的大幅上涨，然而最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。对比来看的话，较为类似2015年的情况：首先，虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但对于这些同时在两地上市的股票，特别是其中的银行股，H股的下跌幅度明显高于A股。其次，“8·11汇改”之后，人民币汇率持续大幅贬值，与当前市场背景也较为相似。

未来，一旦内外部不确定性有所缓和，港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后，人民币汇率继续贬值，港股相对A股表现仍相对强势，带动AH溢价指数大幅下降。

港股通资金加速南下，市场的“聪明钱”已开始行动。近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着AH溢价水平持续走阔，港股通资金南下规模持续上升。

本周市场表现回顾

市场资金面状况

全球主要市场表现

风险提示

1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。