华泰策略：A股大概率不改方向 中期主线有望王者归来

借鉴SARS时期AH股表现：大势层面，新增疑似病例是市场情绪的高频同步指标，其波峰或将预示市场走出波谷；配置层面，沿人口聚集、人口流动等五大传导链条的行业有回撤压力。在新冠疫情vs SARS的五点差异下（内外扩散程度、重疫区经济功能、劳动力输入输出、经济周期及结构、互联化产业成熟度），预计本次新冠疫情对我国经济全年的冲击幅度大概率弱于SARS疫情，但Q1经济冲击幅度或不弱于SARS疫情期间。考虑疫情悲观、中性、乐观情形假设下，A股盈利增速未明显偏离2020年度策略报告中的预判区间，维持指数收益率、市场节奏、配置主线的判断。

SARS启示：新增疑似病例“波峰”或将预示市场走出“波谷”

市场面：AH股进入“SARS状态”时点不同（4月中旬vs 3月初），但回撤幅度（约9%）、探底时点（4月末）、反弹结束时点（6月初）类似，新增疑似病例是市场情绪的高频同步指标。宏观面：彼时疫情前中国货币政策宽松、宏观经济处上行期，SARS对经济增长仅造成短期扰动，对冲政策以定向财政政策为主，而非受信贷增速攀升掣肘的货币政策。中观面：结合行业景气及财报数据，我们认为SARS疫情主要有五大负面传导链条，人口聚集的线下消费（商贸、传媒）、人口流动的出行场景（交运、消服）、地产及后周期、关键消费品（食饮、农牧）、人口情绪的恐慌宣泄（券商）。

新冠vs SARS：五点差异下对经济和A股的冲击不同

新冠疫情vs SARS疫情：1）疫情集中于国内VS疫情全球性扩散；2）重疫区的功能不同——交通枢纽重疫区 VS 经济中心重疫区；3）疫情特殊时点的人口流动主方向不同——劳动力输出省+春节前 VS劳动力输入省+春季开工后；4）所处经济周期位置和经济结构状况个不同——被动去库尾部+三产和消费主导VS主动补库期+二产和投资主导；5）互联化程度不同——网购/快递/云办公/自动化成熟期VS网购/快递/soho/自动化起步前。五点差异之下，我们认为本次新冠疫情对我国经济全年总体冲击幅度大概率弱于SARS疫情，但Q1冲击幅度或不弱于SARS疫情期间。

疫情对A股盈利增速及沪指波动区间影响的情景假设

我们预计新冠疫情对全年A股盈利的影响弱于SARS时期，但对Q1 A股盈利的影响或不弱于SARS时期。参考2003年SARS、2013年H7N9禽流感期间的A股风险溢价水平，我们认为节前A股市场已基本隐含了疫情对A股盈利影响的较悲观至中性区间（疫情防控乐观、中性、悲观情景假设下，预估2020年A股净利润增速或约10%、7%、3%，未明显偏离我们在年度策略展望中5%~10.9%的预判）。基于节前price in的程度、盈利预测、历史经验借鉴，我们预估悲观情形下沪指有可能在疑似病例峰值前下跌至2800点一线，但拉长全年来看，我们认为3000点以下是配置时机。

短期四点配置思路，中期四大主线有望“王者归来”

在新增疑似病例高峰（金麒麟分析师）到来前，整体市场风险偏好特别是疫情利空行业仍有下行压力。短期四点配置思路：1）优选节前疫情升级期、市场下跌时的强势品种如医药、电动车产业链；2）优选短期受大势情绪影响而下跌、但中期逻辑最顺的科技制造；3）优选海外有产能、处于海外大客户供应链的上中游设备及零部件制造商；4）短期关注可能直接受益于疫情的在线教育/网络购物/游戏/速冻及快消食品。我们11.22年度策略中的三大主线：电动车链/计算机/电子，以及制造业投资逻辑下的设备及零部件板块，也符合短期相对收益配置逻辑，有望逐步“王者归来”。

风险提示：

下行风险是疫情控制情况低于预期，疑似病例、重症病例仍持续上升；上行风险是疫情控制情况好于预期、元宵节后复工正常。

正文目录

SARS启示：上行期的“波折”，新增疑似病例是市场晴雨表

市场面：A、H股回撤9%，新增疑似病例为市场情绪的高频同步指标

宏观面：经济上行期的“短暂波折”，定向财政政策发力

中观面：交运、消服、商贸、传媒、地产及后周期、农牧、非银冲击大

新冠VS SARS：五点差异下对经济和A股的冲击不同

疫情集中于国内VS疫情全球性扩散

重疫区功能不同：交通枢纽重疫区VS经济中心重疫区

劳动力输出省+春节前VS劳动力输入省+春季开工后

被动去库尾部+三产和消费主导VS主动补库期+二产和投资主导

经济结构不同导致疫情对经济的冲击弹性不同

经济周期不同阶段导致的供需结构影响不同

网购/快递/云办公/自动化成熟期VS网购/快递/soho/自动化起步前

短期利空行业仍有下行压力，中期三大主线有望“王者归来”

疫情对A股盈利增速及沪指波动区间影响的情景假设

本轮爆发期利空行业仍有下行压力，修复后期三大行业望“王者归来”

SARS时期线下消费景气难修复，疫情过后工业景气主线回归

本轮地产+消费+交运仍有下行压力，线上消费等+ToB/G产业有望保持景气

风险提示

01

SARS启示：上行期的“波折”，新增疑似病例是市场晴雨表

2003年SARS非典疫情，是本次新冠肺炎疫情爆发前中国经历过的等级相近的疫情。从疫情对中国经济和A股市场的影响来看，两者既具可比性、亦具差异性。以SARS疫情发展作为推演模板，复盘疫情期间的AH股走势（市场面）、宏观经济及政策应对（宏观面）、行业基本面变化（中观面），一定程度上可辅助判断本次疫情对A股的影响。

总体结论：市场方面，AH股进入“SARS疫情状态”的时点不同（H股3月初 vs A股4月中旬），但回撤幅度（9%左右）、探底时点（4月末5月初）、反弹结束时点（6月初）大致相同，新增疑似病例是市场情绪的高频同步指标。宏观方面，彼时国内货币政策宽松，宏观经济处于上行期，SARS对经济增长造成短期扰动但并未形成根本性的长期影响，货币政策受地产过热、信贷增速攀升的掣肘，逆周期政策调控以定向财税政策为主。中观方面，SARS对于各行业影响程度不一，结合中观行业数据及企业财报数据，我们认为SARS疫情存在五大负面传导链条，即人口聚集（商贸、传媒）、人口流动（交运、消服）、地产及后周期（房地产、家电）、关键消费品价格（食饮、农牧）、人口情绪（券商）。

市场面：A、H股回撤9%，新增疑似病例为市场情绪的高频同步指标

从SARS疫情出现到平息，AH股市的反应经历三个阶段，1）酝酿期，这一阶段以SARS首个病例出现为始，以市场开始price in疫情的负面影响为止，这一阶段疫情在初步扩散，但信息尚未公开或大范围传播，市场走势与疫情相关性小；2）爆发期，这一阶段有关的疫情报道开始广泛传播，市场快速回撤，进一步price in疫情的负面冲击和潜在的更大规模感染的悲观情形；3）修复期，这一阶段疫情仍然在持续，疑似病例仍然在增加，但局面逐步可控，市场开始反弹，逐步修复前期过于悲观的预期。

可能是受两地信息传递的差异影响，A、H股市进入爆发期的时点并不相同，港股从3月初开始快速回撤，A股从4月中旬才进入“疫情状态”，两个市场进入爆发期的时点不同，但市场见底/反弹开启的时点，以及反弹结束的时点均呈现高度统一，新增疑似病例是衡量这一时点的潜在关键指标。2003年4月底，SARS新增疑似病例开始见顶回落，对应AH股市这轮因疫情导致的回撤告一段落，开启反弹行情，直至6月初，SARS新增疑似病例首次降为个位数，累计病例接近峰值，市场修复基本到位。值得注意的是，6月后A股市场再度持续下行直至10月，彼时全球疫情已经平息，市场下行的主驱动力实则为地产政策收紧（6月5日中央出台121号文件）以及央行收紧流动性（8月23日宣布提高准备金率100bp）。

新增疑似病例的变化同样可以解释大宗商品市场在SARS时期的走势，油价与铜价见底时点亦为4月底左右，大致对应新增疑似病例见顶回落的时点，油价与铜价受疫情回落驱动的反弹行情也基本在6月初结束。宏观层面的数据变化晚于新增疑似病例顶/市场底一个月左右出现，工业增加值同比和社零总额同比在2003年5月左右见底，进出口增速和固定资产投资增速在2003年全年均处于高位运行，受疫情影响不大。

从整体回撤幅度来看，恒生指数和上证综指受SARS影响的最大回撤分别为9.3%和9.0%（港股以2003.3.3-2003.4.25计算，A股以2003.4.15-2003.5.13计算）。消费者服务、商贸零售、地产等板块在A、H股中回撤幅度均较大，医药、公用事业等板块在A、H股中均跑出显著超额收益。市场进入修复期后，行业的反弹力度与前期的跌幅关系不大，如果我们粗略地认为爆发期的回撤是估值（情绪面）与业绩的双杀，修复期的反弹是市场对于估值（情绪面）的修正的话，那么爆发期+修复期的总表现可以大致地反映SARS对于行业当年业绩预期是否造成实质性影响，从这个角度看，总表现下跌的消费者服务、商贸零售、房地产、家电等的业绩预期有受到SARS的显著影响。

宏观面：经济上行期的“短暂波折”，定向财政政策发力

SARS疫情大规模爆发前，在较为宽松的货币政策环境下，国内经济自2002Q3进入全面复苏：PPI同比由负转正，工业企业开启主动补库，2003Q1实际GDP增速同比首次登上双位数。2003年3月SARS大规模爆发后，宏观经济和企业盈利在Q2和Q3受到一定程度冲击，实际GDP增速从Q1的11.1%回落至Q2的10.0%，全A非金融石油石化的归母净利润增速（累计同比）从2003Q1的42%回落至22%（2003Q2）和27%（2003Q3），工业企业收入增速亦从高位小幅回落。

整体来看，SARS对宏观经济的冲击更多是经济上行期的“短暂波折”，既没有改变2002Q3后的经济复苏趋势（2003Q4后宏观数据全面回暖），造成的负面冲击也整体可控（2003Q2和Q3的部分宏观数据虽边际回落但仍在高位运行），全年GDP增速站稳10%。

结构上，从三大产业和宏观经济三驾马车的拆分来看，SARS疫情对于服务业的冲击要显著高于工业和农业，对消费的冲击要显著大于出口和投资。2003年服务业对GDP增长的贡献率由2002年的46.5%大幅下滑至39%，消费对于GDP增长的贡献率由2002年的55.6%骤降至35.4%（1994年以来的最低水平）。

从疫情期的对冲政策来看，由于SARS疫情爆发前国内货币政策已经处于较为宽松的状态，M2同比+地产销售数据快速攀升，经济濒临过热，疫情爆发后货币政策发力空间有限，彼时对冲政策以定向的财政政策为主。2003年5月8日，财政部发布《关于对受“非典”疫情影响比较严重的行业减免部分政府性基金的通知》，提出：1）对受疫情影响比较严重的行业（餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等）减免部分政府性基金，2）对民航旅客运输业务、旅游业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加，3）对受非典型肺炎疫情影响较大的行业（民航、旅游、商贸等）和地区实施适当信贷倾斜，如积极发放阶段性财政贴息贷款。

此外，疫情严重的地区（如北京、广东）的地方政府也配套中央出台了力度更大的优惠政策。2003年5月21日，北京发布《关于防治非典型肺炎疫情期间保持社会稳定促进经济发展的若干政策措施》，将对受SARS疫情影响较为严重的餐饮、旅店、旅游、娱乐、集贸市场、公共交通客运等行业，免征部分行政事业性收费和政府性基金，并将对包括抗击“非典”一线医务及防疫工作者，捐赠防治非典资金和物资的企业、个人等社会力量，农副产品批发、零售市场的个体户，饮食、旅店、旅游、公交、出租汽车等行业实行税收优惠政策。

2003年6月后，疫情趋于稳定，随着宏观数据修复和信贷数据进一步增长，中央开始收紧地产政策（6月5日121号文）+收紧流动性（8月23日宣布调升准备金率100bp），整体而言，SARS时期“货币政策保持定力+财政政策定向宽松+地方政府财税优惠”的组合拳与彼时的宏观经济环境、货币金融环境是相匹配的。

中观面：交运、消服、商贸、传媒、地产及后周期、农牧、非银冲击大

从GDP分项数据来看，交运、餐饮酒店、金融在2003年Q2产值受疫情的负面影响最为显著。从上市公司的业绩来看，行业利润对于疫情更为敏感，交运、消费者服务、商贸零售、传媒、地产及后周期（家电）、农业、非银金融在2003Q2和Q3业绩波动较大，从冲击幅度来看，消费者服务和交运受到的负面影响最为显著，从冲击持续时间来看，消费者服务和商贸零售受到负面影响时间或最长，全年净利同比下滑，其余绝大多数受疫情冲击的行业在2003Q4后净利累计同比转正或大幅回升。

我们认为，SARS疫情对于企业盈利的影响主要分布在以下5个传导链中

1） 人口聚集的线下消费，涉及行业包括商贸零售、传媒。疫情的传播抑制人口聚集场所的消费需求，出行购物也基本以保障性的必需消费品为主，商场、超市、影院等线下的非必需性消费业绩受到冲击。由于国内疫情扩散高峰正值五一黄金周，SARS对于彼时线下零售数据的冲击尤其显著。2003年5月，各地零售数据出现不同程度地回落，疫情重灾区北京当月社零同比下降9.6%。2003Q1-Q2，A股商贸零售、传媒板块净利润累计增速分别下滑18%、44%。

2） 人口流动的出行场景，涉及交运（航空、铁路、公路）、消费者服务（餐饮旅游、酒店及度假村、博彩）。SARS时期并未实行类似“封城”的强力度人口隔离，但一方面，疫情的爆发导致国内群众自发地减少远途出行的需求，而SARS在国内的爆发正值五一黄金周前夕，是旅行社和航司全年业绩的关键期；另一方面，2003年4月6日，WHO将北京列为疫区，建议限制针对前往北京的国际旅行，境外游热门区域东南亚亦被列入疫区，出境和入境游均受重创。2003年全年国内旅游业总收入同比下降12.3%，国内及入境旅游人次分别同比下降0.9%、6.4%。国内及国际旅游人数的减少直接打击消费者服务和航空公司。A股消费者服务、交运行业2003Q1-Q2净利润累计增速分别下滑96%、47%。

3） 地产及后周期，涉及房地产、家电、家具。SARS大规模爆发前，受益于宽松的流动性和地产政策，国内地产销售在2003年初呈爆发式增长，2003年1-2月全国商品房销售面积累计同比增长69%，北京地区累计同比增速高达141%。疫情爆发后，地产销售从高位边际回落，疫情重灾区广东的回落幅度高于全国，此后2003年6月中央再度出文再度收紧地产政策，地产销售逐步由过热转为平稳增长。受地产销售增速下滑和五一黄金周促销落空影响，地产后周期的家电行业在2003Q2及Q3销量同比增速亦从高位回落。2003Q1-Q2，A股地产行业净利润累计增速由2003Q1的64%下滑至11%，家电行业净利润累计同比由2003Q1的4%下滑至-10%。

4） 关键消费品价格（如猪肉），涉及农林牧渔、食品饮料。SARS疫情爆发期间，生猪养殖行业受到牵连，2003年2月-6月猪肉价格持续下行，回撤幅度达到10%。疫情对于猪价的负面影响影响体现在两个方面，1）人口流动限制与区域隔离加强，货物流通受阻，市场短期内呈现分割化，销区供不应求，而产区供大于求；2）外出就餐减少导致餐厅对于肉类团膳需求降低。猪肉价格下行直接导致农业板块业绩出现大幅波动，2003Q1-Q2，A股农林牧渔行业净利润累计增速下滑6%。

5）人口情绪的恐慌宣泄，涉及券商。上文中提到，A、H股市在SARS疫情爆发阶段最大回撤约为9%，尽管SARS时期并未进行股市休市或延迟开市，受股市回撤和成交量下滑影响，券商业绩亦出现大幅波动。2003Q1-Q2，A股非银行业净利润累计增速下滑5%。

02

新冠VS SARS：五点差异下对经济和A股的冲击不同

从判断对经济和A股的影响出发，我们重点从三个视角对比总结了本次新冠疫情VS SARS疫情的五点差异。三个视角包括区域范围、时间节点和跨度、所处经济周期位置和经济结构状况；五点差异主要是1）疫情集中于国内VS疫情全球性扩散；2）重疫区的功能不同——交通枢纽重疫区 VS 经济中心重疫区；3）疫情特殊时点的人口流动主方向不同——劳动力输出省+春节前 VS劳动力输入省+春季开工后；4）所处经济周期位置和经济结构状况个不同——被动去库尾部+三产和消费主导VS主动补库期+二产和投资主导；5）互联化程度不同——网购/快递/云办公/自动化成熟期VS网购/快递/soho/自动化起步前。

疫情集中于国内VS疫情全球性扩散

从全球性影响的视角看，目前新冠疫情主要是春运等人口流动加速疫情的局部性扩散，集中于中国国内，而2003年SARS疫情则是全球性扩散。从两次疫情的全球分布看，本次新冠疫情病例主要集中在中国区域，集中度高达99%，而2003年SARS疫情病例中国区域分布92%，其他国家和地区则占8%，其中加拿大占3%、新加坡占3%。

重疫区功能不同：交通枢纽重疫区 VS 经济中心重疫区

本次新冠疫情是由湖北武汉为核心扩散至全国，而SARS疫情重点区域则是在广东、北京，新冠的重疫区（湖北）经济权重弱于SARS的重疫区（北京/广东），经济功能也有差异，武汉为九省通衢的交通枢纽，而北京、广东则为全国性的经济中心。我们认为经济权重和经济功能的差异也是两次疫情采取不同防控措施的重要原因。

对比湖北与广东、北京三地在全国的经济权重、所处产业链位置、与国内其他区域经济联系的紧密度（人口、货物、资金、信息等生产要素流动），SARS重疫区在全国的经济地位要明显高于新冠疫情重疫区。单从新冠疫情与SARS疫情的区域范围差异角度这点来看，本次新冠疫情对我国经济全年的总体冲击幅度大概率弱于SARS疫情；但从时间节点和经济结构两点差异来看（见后文分析），短期经济冲击幅度或不弱于SARS疫情期间。

虽然湖北省经济权重相比京粤较低，但在全国经济社会发展中仍具有较大的影响力。湖北省主要经济指标占全国的比重大多在4%以上，2018年常住人口接近6000万人，占全国人口总量的4.24%，GDP占全国经济总量的4.37%，固投占全国固投总量的5.55%、社零总额占全国社零总量的4.81%。

由于封城、居家隔离、延长复工时间等影响，湖北省重点产业尤其是占全国产值或市场份额较高的产业/企业或将受到新冠疫情一定程度的供给冲击：从工业企业产值比重看，非金属采矿业、汽车制造、饮料制造等工业产值占全国较高比重（非金属采矿业2017年产值占全国非金属采矿产值比重达10.7%，汽车制造产值占全国工业汽车制造业产值比重达到8.4%）。

从上市公司数量分布角度看，湖北省共有上市公司107家，主要分布在电子、化工、医药生物、通信等领域。从流通市值占比角度看，湖北省上市公司在通信、钢铁、商贸、电子、军工行业的流通市值比重占对应板块流通市值比重较高，均超过5%。

劳动力输出省+春节前 VS劳动力输入省+春季开工后

本次新冠疫情与SARS疫情爆发的时间节点不同：本次新冠疫情集中爆发始于1月中下旬的春节前，而SARS疫情集中爆发始于3月，是在春季开工后。

爆发时间点不同，叠加在相应时点重疫区的人口流动主方向不同（湖北省为劳动力输出大省，而北京和广东为劳动力输入大省），导致政策应对的速度和方式不同。由于本次重疫区是交通枢纽而非经济中心，且处于春运前，应对措施如封城、公交停运、假期延长等与SARS期间不同，我们认为短期措施的及时性、严厉度要高于SARS期间，但对疫情的防控见效或快于SARS期间。1月23日至1月29日不到一周的时间内，针对本次新冠疫情，大陆31个省份均采取了公共卫生事件最高级别的一级响应。

由于与SARS疫情爆发时点、应对的及时性以及严峻性等不同，我们认为本次新冠疫情将对我国经济形成暂时性的冲击，且负面冲击的时长或短于SARS疫情影响时长，其中一季度宏观经济下行压力或较大，但后续反弹的力度亦可能较大，即我们倾向于认为本次新冠疫情主要影响本轮企业盈利弱复苏的节奏，但不会改变弱复苏的方向，支撑节前A股市场演绎的主逻辑（企业盈利边际改善预期+流动性仍偏宽双线并行）短期受到一定挑战，但在不确定性逐步消除后大概率修复。

形成暂时性冲击，且冲击时长或短于SARS疫情影响时长的原因在于：从经济增长理论与经济系统的角度看，新冠疫情与SARS疫情相类似，均属于外部性的冲击，即对影响经济增长的重要变量形成扰动，使之偏离原有轨迹而导致经济出现暂时性波动，不可测的变量通常对经济增长的负面冲击仅维持一段时间，影响的程度取决于疫情持续时间、扩散范围、疫情防控程度等。我们认为相比SARS疫情，本次新冠疫情由于应对的及时性和严格性等，疫情防控见效时间或将明显缩短。与此同时，我们认为本次新冠疫情对劳动力、资本、技术等负面冲击总体不大，并不改变我国经济的中长期发展趋势。

一季度宏观经济下行压力较大的原因在于：受封城、大规模居家隔离、公交停运、春节拜年活动大幅缩减等影响，春节消费旺季不旺；同时，春节假期延长、部分地区复工时间延长等影响下，企业开工滞后，1至2月生产活动大概率偏弱，导致一季度宏观经济下行压力或进一步加大。

后续反弹的力度亦可能较大的原因在于两个方面：

一方面，疫情缓解后，企业或加快恢复生产、提高产能利用率。待疫情的不确定性逐步消除后，企业或加快恢复生产，为补足前期歇业时的订单需求以及全年的生产销售计划等，企业后续或增加开工力度、扩大生产、促进销售等，且当前我国供应链比较完善、各级响应能力较强等均有助于企业生产的恢复。从产能利用率看，2019Q4工业产能利用率76.6%，仍处于较高水平；2003年SARS疫情期间，以5000户工业企业设备能力利用水平指数表征的企业产能利用率总体上仍处于继续上行趋势。

另一方面，财政政策+货币政策等对冲政策或加码。为应对新冠疫情的负面冲击，经济稳增长的措施或陆续出台尤其是要进一步减轻餐饮旅游、商贸零售等受疫情影响较大的重点行业及中小微企业的负担，如货币政策或延续宽松、企业减税降费或加大、信贷倾斜、定向的财政补助措施等。

被动去库尾部+三产和消费主导VS主动补库期+二产和投资主导

经济结构不同导致疫情对经济的冲击弹性不同

2003年SARS疫情阶段，我国仍处于重工业化时期，第二产业、投资对GDP贡献率较高，对冲经济波动可通过投资；而本次新冠疫情阶段，我国则处于产业结构转型期，第三产业、消费对GDP贡献率高。从产业构成差异看，2003年，我国以工业为主的第二产业产值占经济总量的46%，为当时我国的第一大产业，而2019年，我国以服务业为主的第三产业产值占经济总量的54%，是当前我国的第一大产业。从三产对经济增长贡献率看，2003Q1第二产业GDP累计同比贡献率达到53%，高于第三产业贡献率，而2019Q4，第三产业GDP累计同比贡献率达到59%，明显高于第二产业贡献率。从三驾马车对经济增长的贡献率看，2003年，资本形成总额的贡献率为70%，最终消费支出的贡献率为35%，而到2019年，资本形成总额的贡献率为31%，最终消费指出的贡献率则达到58%。

我们认为由于病毒疫情对消费的冲击要大于投资的影响，本次新冠疫情对经济的冲击弹性或相对更大。一般来说，病毒疫情（SARS、新冠疫情等）对经济的冲击除了与疫情的大小有关外，还与疫情发生地本身的经济系统结构有关，不同的经济系统结构针对同一疫情所做出的经济响应、冲击均有所不同。无论是SARS疫情还是新冠疫情，都具有较强传染性，因此需要降低人口流动性以期控制疫情发展，所带来的结果是，消费者减少外出用餐、减少探亲活动、减少外出旅游等活动，对餐饮旅游、商贸零售、体育文娱等的冲击相对较大，但对工业部门、投资活动的负面影响则相对较小。因此，结合我国当前的经济结构，我们认为本次新冠疫情对我国经济全年总体冲击幅度大概率弱于SARS疫情，但Q1经济冲击幅度或不弱于SARS疫情期间。

经济周期不同阶段导致的供需结构影响不同

当前供需两端均开始逐步企稳且供给端尤其是大中型企业回暖更显著的背景下，叠加疫情对供给端的影响弱于需求端，我们认为本次新冠疫情对经济弱复苏的逻辑并不会形成较大冲击，微观角度看，小型企业等或受到的冲击更明显。

从库存周期角度看，本次新冠疫情阶段，我国经济正处于弱复苏阶段，库存周期处于底部区域，供需两端皆开始企稳，而SARS疫情阶段，彼时我国经济开始略有过热，正处于主动补库中期。对比爆发的高峰时点，本次新冠疫情处于期间，正值供给相对短缺的时期，而SARS疫情则是在开工饱满阶段，供给相对充足。从PMI分项数据看，2019年11-12月PMI回暖，其中生产端、需求端均有不同程度回暖，生产端回暖更加明显，同时大中型企业PMI生产、PMI新订单等回暖均好于小型企业。

SARS时期财政货币政策受制于地产过热、信贷增速攀升，以“货币政策保持定力+财政政策定向宽松+地方政府财税优惠”的政策组合为主，而当前经济处在弱复苏前期，货币和财政政策有望更加积极。

网购/快递/云办公/自动化成熟期VS网购/快递/soho/自动化起步前

网上消费、网上办公、工业自动化等或减弱疫情对供需两端的冲击。从新冠疫情对供需两端的影响看，相比SARS疫情期，供给端的冲击或更小，需求端消费萎缩时长或更短：

1）总体看，无论是SARS疫情还是新冠疫情，对供给端的影响均相对较小，这是由于疫情主要影响人们的行为方式（包括生活方式和工作方式），对人流产生一定影响外，对物流、资金流、信息流、技术流等影响则比较小。

2）工业自动化、网上办公以及后续提升产能利用率等手段或一定程度弱化疫情对供给端的冲击。对供给端的冲击主要体现在由于政府延迟复工、员工返工延迟、缩减商场等公共场所的营业时间或暂停营业等，会造成一定的经济损失，但对整体经济系统的供给端并不会产生大幅的冲击；并且当疫情得到有效控制时，供给端恢复的速度较快，后续加快生产活动或一定程度弥补前期造成的损失。此外，从投资的角度看，由于疫情是暂时性外部冲击，对企业生产投资计划并不会形成较大影响，仅可能影响投资的节奏。对比SARS疫情期与本次新冠疫情期所处的经济背景、经济结构、工作方式（网上办公、工业自动化等）、影响的区域范围、时间跨度以及应对的方式方法等，我们认为新冠疫情对供给端所产生的负面冲击或小于SARS疫情期。

3）网上消费或一定程度减弱疫情对需求端的冲击。需求端方面，一般来说，受疫情影响，餐饮、旅游、娱乐、交运等以服务消费为主的消费需求或受到一定程度的抑制，这主要是受社会恐慌心理导致的暂时性消费意愿下降的影响。同时，当前生活方式与2003年也有较大差别，比如网上消费规模占比不断提高等，疫情对需求端的冲击亦或有所减弱。

03

短期利空行业仍有下行压力，中期三大主线有望“王者归来”

我们预计两个关键因素或将影响市场节奏和空间：1）新增疑似病例高峰；2）货币财政对冲政策及其效果。新增疑似病例的“波峰”有望预示市场风险偏好低位和调整的“波谷”，随之在市场预期修复期，货币财政政策力度将影响经济修复和市场上行空间。

我们预计疫情影响经济弱复苏节奏、但不会改变复苏趋势：

（1）乐观假设下， 疫情在三月前得到控制；新增确诊和疑似病例在二月达到高峰后回落；供需两端对冲政策积极，一季度见效，逆转经济下行压力；

（2）中性假设下，预计疫情在三底至四月初得到控制；新增确诊和疑似病例在三月达到高峰后回落；同时供需两端货币财政对冲政策积极，二季度底政策见效，景气回升；

（3）悲观假设下，疫情持续至五月乃至更长；新增确诊和疑似病例在四五月达到高峰后回落；供需两端对冲政策积极；三四季度景气回升。

配置方面，在新增疑似病例高峰到来前，风险偏好或仍将下行，短期四个配置思路：

（1）优选节前疫情升级期、市场下跌时的强势品种如医药、电动车产业链、电子；

（2）优选短期受宏观环境和市场情绪影响而下跌、但中期逻辑最顺的科技制造；

（3）优选海外有产能、处于海外大客户供应链的上中游设备及零部件制造商；

（4）短期关注可能直接受益于疫情的在线教育/网络购物/游戏/速冻及快消食品。

上述思路基本也未偏离我们2020年度策略展望的配置观点，电动车/计算机/电子，以及制造业投资相关的设备及零部件板块仍是全年最优板块。

疫情对A股盈利增速及沪指波动区间影响的情景假设

综合前述新冠与SARS在五个方面的差异，我们预计新冠疫情对全年A股盈利的影响弱于SARS时期，但对Q1 A股盈利的影响或不弱于SARS时期。

首先，分析节前A股市场已隐含了多少疫情对A股盈利的负面影响。参考2003年SARS、2013年H7N9禽流感期间的风险溢价水平（SARS时期A股估值较高可参考性较低，主要参考H7N9时期），预计本轮疫情A股风险溢价高位约在5%~5.5%水平，对应1月23日上证综指收盘价（2976点）所隐含的市场对2020年A股盈利增速的预期约为2.5%~8.5%，低于我们5%~10%的预判，以及年初市场10%~15%的预期。

其次，分三种情形预估新冠疫情对A股盈利的影响。我们在2019年11月22日发布的2020年度A股策略展望《坐稳逆全球化中的“顺风车”》中，自上而下方法（通常较中性）预计全年A股净利润增速在5%以上，自下而上方法（通常偏乐观）预计全年A股净利润增速在10.9%左右，也即A股净利润增速预测从中性到乐观的区间大致为5%~10%。考虑疫情，预计在乐观、中性、悲观情景假设下，2020年A股净利润增速或约10%、7%、3%，未明显偏离我们在年度策略展望中的预判。

最后，基于节前price in的程度、盈利预测、历史经验借鉴，预估新冠疫情对大盘点位的影响。悲观情形下，若疫情持续至五月乃至更长、新增确诊和疑似病例在四五月才达到高峰回落、供需两端对冲政策积极、三四季度景气回升，上证综指有可能在疑似病例峰值前下跌至2800点一线。而从历史经验来看，AH股进入“SARS疫情状态”的时点不同，但回撤幅度均为9%左右，若按照上证综指从1月中旬高点下跌9%，也大概跌至2800一线。

本轮爆发期利空行业仍有下行压力，修复后期三大行业望“王者归来”

SARS时期线下消费景气难修复，疫情过后工业景气主线回归

上文已经提到，我们根据从SARS疫情出现到平息市场表现，将AH股市的反应经历三个阶段，1）酝酿期，这一阶段以SARS首个病例出现为始，以市场开始price in疫情的负面影响为止，这一阶段疫情在初步扩散，但信息尚未公开或大范围传播，市场走势与疫情相关性小；2）爆发期，这一阶段有关的疫情报道开始广泛传播，市场快速回撤，进一步price in疫情的负面冲击和潜在的更大规模感染的悲观情形；3）修复期，这一阶段疫情仍然在持续，疑似病例仍然在增加，但局面逐步可控，市场开始反弹，逐步修复前期过于悲观的预期。

当前可以类比SARS爆发阶段，当时A股涨幅居前的行业以景气主线板块+低估值板块为主：低估值板块如银行，景气受益板块如医药，景气持续向上板块如电力及公用事业、国防军工、汽车、石油石化、非银金融、基础化工；跌幅居前的行业：消费者服务、建筑、传媒、计算机、通信、电力设备及新能源。之后在SARS疫情防控成效阶段，A股涨幅居前的行业：石油石化、电力及公用事业、钢铁、汽车、银行、非银金融；跌幅居前的行业：电力设备及新能源、商贸零售、计算机、传媒、家电、建筑、房地产。

SARS时期疫情过后，下半年经济继续补库存+工业增加值同比回升，原材料景气度居前、交运业绩反转，而消费端全年业绩受影响。2003年下半年涨幅居前：石油石化、煤炭、钢铁、有色金属、电力及公用事业、交通运输、银行、汽车；2003年下半年跌幅居前：消费者服务、国防军工、医药、计算机、商贸零售、房地产。

本轮地产+消费+交运仍有下行压力，线上消费等+ToB/G产业有望保持景气

本轮酝酿期（2019/12/1至2020/1/17）受经济景气回升预期和增量资金风险偏好提升影响，科技板块（包括传媒）板块涨幅居前。第一例2019-nCoV感染患者发现于2019年12月1日，2020年1月9日确诊为新型冠状病毒，从2020年1月10开始，接近一周的时间内，确诊病例一直都没有增加，均为41例。从1月17日开始，病例明显增多，直至迅速爆发。2019/12/1至2020/1/17期间电子（半导体）、综合金融、计算机、通信、医药、传媒、轻工制造、新能源产业链（动力电池、特斯拉相关）涨幅居前；跌幅前五的行业：银行、交通运输、消费者服务、煤炭、房地产。

爆发期（2020/1/17至今）短期景气与疫情相关性较低科技板块（不含传媒）、军工板块和受益疫情的医药板块涨幅居前，行业景气受疫情影响的必需和可选消费板块跌幅居前。涨幅居前五的行业：电子、医药、新能源产业链、国防军工（北斗）、通信（5G、光模块），其中只有电子、医药、新能源产业链（动力电池、特斯拉相关）仍上涨；跌幅前五的行业：消费者服务、农林牧渔、建材、食品饮料、商贸零售。

预计参照SARS时期，部分板块景气和估值仍有下行压力：地产及后周期（建筑、地产、家电）、交运（航空、铁路、公路）、消费者服务（餐饮旅游、酒店及度假村、博彩）、传媒（部分高估值线下子行业）。

行业发展阶段不同于SARS时期，有望下行中超预期板块：以线上消费、快速便捷消费、ToB、ToG产业为主：1）线上消费：在线教育/网络购物/网红直播/网络食品/网络游戏；2）快消食品（乳业等）。3）ToB、ToG产业：国防军工、新能源如光伏等。

风险提示

下行风险是疫情控制情况低于预期，疑似病例、重症病例仍持续上升；上行风险是疫情控制情况好于预期、元宵节后复工正常。

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