国泰君安证券：一季度GDP增速将落于-8.7% 3月生产增速为-11.3%

来源：国泰君安证券

导读

3月经济数据或体现实体动能弱，金融数据强的特征。我们预估一季度在消费、 投资、生产的拖累下GDP增速明显转负。但在政策引导下，金融指标出现改善。

摘要

经济数据预测：

1）GDP：我们认为一季度GDP增速将落于-8.7％。

2）生产：PMI数据及高频数据显示3月份相对于2月份生产只有小幅改善，预计3月份生产同比增速为-11.3％。

3）投资：地产及基建有较强韧性，随着工人到岗逐渐增速将逐步恢复；而制造业订单情况还在恶化，增速可能会持续受到制约。预计3月固定资产投资累计增速维持-13.9％。

4）消费：3月消费修复仍然缓慢，汽车等其他可选消费仍然不容乐观，餐饮收入大概率处于回落状态，原油价格下行也带来拖累。我们预计3月社零增速在-9％左右。

价格数据预测：

1）CPI：2020年3月以来，疫情对食品CPI的持续影响有限，各类食品均平稳或下行，预计整体食品价格有所回落；此外，原油价格、医疗价格回落，预计整体CPI可能小幅下降至4.9％。

2）PPI：2020年3月工业品价格整体回落，叠加国际油价大跌，预计PPI下行至-1.5％。

金融数据预测：

1）新增信贷：需求端企业融资环境指数回升，居民端受房地产销售回暖影响也有所回升，总体预计3月新增信贷或为2.71万亿，余额增速略有回升至12.7％，一季度整体新增信贷或为7万亿。

2）新增社融：信贷、国债和地方债融资额、企业债券融资均有所回升，此外信托发行也有所上升，总体预计社融或达3.92万亿，余额增速或小幅上行，一季度整体新增社融或为9.8万亿。

3）M2增速：3月整体流动性将进一步宽松，加之信贷、债券等融资需求回暖，货币派生也有所恢复，不过2019年同期基数不低，M2增速或小幅上行至9.1％。

贸易数据预测：

1）出口：3月主要经济体景气度回落，韩国3月全月对中国出口继续恶化，海外疫情的爆发对出口的负面影响或开始显现，预计3月出口增速回落至-22％。

2）进口：3月国内生产动能有所修复，但内需修复缓慢，且大宗商品价格亦有下行，预计进口增速回落至-15％。

正文

一、实体经济预测

1、一季度GDP负增长基本确定

疫情冲击对于GDP的拖累，主要体现在三个方面：（1）消费受制于消费场景出现了大幅下滑，而其对于经济增速贡献占比约58％；（2）一季度净出口受影响较大，而去年一季度净出口对经济的贡献也是全年最高值（贡献1.5个百分点），基数效应导致净出口带来的拖累也较大；（3）房地产投资和基建投资尚存在较强韧性，但制造业投资受经济影响较为乏力，3月份订单情况也较差。因此结合三大部门的需求，我们认为一季度GDP增速约为-8.7％。

2、生产：预计3月累计同比增速-11％

（1）3月制造业PMI生产指数为54.1％，比2月上升26个百分点，但主要来自于2月份的低基数效应。（2）据工信部数据，截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率和复岗率分别达到98.6％和89.9％，比3月1日提高3.6个和22个百分点，说明企业的产能在逐步上升。（3）从高频数据来看，日均耗煤同比增速维持2月份的-20％不变，并没有出现好转，高炉开工率相对于2月份提升了1.9个百分点至64.7％。（4）综合来看，3月份生产情况较2月份略有好转，但是产能还未完全恢复。我们预计3月份生产同比增速为-11.3％。

3、投资：预计3月累计增速将恢复至-13.9％。

（1）PMI生产本月达到54.1％，说明生产在逐步恢复，但是新出口订单和在手订单在上月低基数的情况下不及50％，说明海外需求回落对于制造业的压力在逐步显现，也会持续对二三季度制造业投资复苏形成制约；（2）房地产投资本身具有较强韧性，复工受到合同约束，随着工人逐步到位仍然能维持一定的增速；但是一季度的销售冲击也将对接下来的新开工及土地成交造成一定的压力。（3）基建投资方面，政策频出，从疫情以来已经有专项债提前下发规模扩大、不得投向房地产、以及提高专项债做资本金比例至25％等政策，基建接下来将成为中国经济增速的强力稳定器。（4）3月份投资累计增速我们预计将恢复到-13.9％。

4、消费：预计3月社零延续负增，增速在-9％左右

（1）价格方面对社零整体维持负贡献，其中原油价格3月持续下行，WTI现货同比3月下跌46.8％，国内汽油市场最高零售价格，3月同比下行至-21.5％，较2月下行16个点左右，对社零带来负面影响。食品价格分项方面，蔬菜与水果价格环比回落，同比增速同步下行。（2）实物消费分项的拖累项方面，汽车销售方面，3月广义乘用车销售同比下降至-47％（截至前三周）。较2月同比-78.6％下行有所收窄，但仍然较低，预计一季度汽车销售回落35％左右，拖累社零3-4个点左右。对于地产后周期相关消费，家具、家电、建筑装潢材料，我们认为仍然维持回落20％左右的幅度，拖累社零2个点。其他可选消费中，金银珠宝、文教用品、化妆品、杂志书刊等商品平均回落20％左右，拖累消费1个点左右。对于未在此次疫情中出现销售上涨的日用品、中西药、食品粮油产品，我们认为3月销量仍然不容乐观，增速持平正常区间已经较为乐观。（3）非实物方面，餐饮消费预计3月回升至-30％左右增速，拖累社零3个点。综合各项因素，3月社零大概率仍处负增长，增速在-9％左右。

二、价格数据预测

1、CPI：预计CPI或小幅下降至4.9％

食品价格方面，2020年3月以来，国内疫情得到控制，交运物流逐渐恢复正常，疫情对食品CPI的持续影响有限。猪肉价格小幅回落，环比下降至-2.82％，同比增速较上月收窄15个点至142％，其他肉类价格环比小幅下降、同比增速略有上涨；鸡蛋价格环比持续下跌，为-4.49％，但下跌幅度不及2月（-11.97％），同比增速略有上涨；蔬菜价格回落显著，环比下降28个百分点至-13.83％，并且出于2019-2020春节错位，同比亦显著放缓，下行16个百分点；水果价格小幅上涨，同比增速平稳。非食品价格方面，原油价格回落显著，最新数据为30.45美元每桶，较2月下降超过20美元/桶，或对通胀形成拖累。估计交通和通信CPI放缓至-1.32％，但仍高于2003年6月（SARS疫情后期）的-2.4％，彼时原油价格为30.63美元每桶。并且疫情得到控制之后，医疗价格亦会继续放缓。基于互联网在线大数据的宏观经济指标居民消费价格指数（iCPI）显示，3月CPI将环比下降0.6个百分点。综合来看，CPI可能小幅下降至4.91％。一季度整体CPI或为5.17％。国内疫情在一季度得到控制，符合我们前期乐观情形下的预测。

2、PPI：预计PPI下行至-1.5％

（1）2020年3月以来，工业品价格整体较2020年2月有所回落，3月PMI中购进价格指数放缓，较2020年2月下行5.9个点至45.5％。（2）南华工业品价格指数继1月以来持续小幅下降，同比放缓较为显著，较2月下行7.6个点至-8.3％。原油价格下行超过20美元至30.45美元/桶，同比下行40个百分点至-47.6％。（3）不同工业品价格表现均呈现跌势，螺纹钢价格环比延续下降态势，至-2.5％，但较1、2月下降幅度有所减少，同比增速则下降显著，下行近4个百分点至-10.5％；水泥价格环比进一步放缓，同比增速亦下降；动力煤价格环比一改1、2月份上涨态势，下降明显，下行5.72个点，至-3.3％、同比亦下降明显。（4）综合看，预计PPI较2020年2月将放缓至-1.5％。

三、金融数据

1、新增信贷：预计新增信贷或达2.71万亿，信贷余额增速平稳

4月3日银保监会通报一季度银行业各项贷款新增近7万亿元，同比多增1.18万亿元，由历史推算，3月新增信贷或达2.78万亿。而银保监会口径下的金融机构主要是银行金融机构，而央行口径则包含了所有的银行和非银行金融机构。由过去3年历史推算，预计非银3月同比少增700亿。因而，3月新增信贷或达2.73万亿，明显高于近五年同期水平。（1）从需求端看，随着国内疫情缓和，各行业复工复产。截至3月29日，我国中小企业复工率已达到76.8％。企业融资需求显著提高，BCI企业融资环境指数明显回升6个点至45.5％，超过2020年1月，并且为2019年6月以来的最高值；（2）从供给端来讲，由于疫情期间短期信贷政策发力明显，3月份企业贷款短期贷款会继续2月多增态势，预计新增将达到8000亿（2月新增5069亿），并且根据而3月份，决策层将要求金融机构加大对企业复工复产的信贷支持，因而结构上，将提高企业信用贷款和中长期贷款比重，预计达到1.56万亿；综合来看，企业端融资整体恢复明显，预计多增2.36万亿。（3）居民端短贷新增预计转负为正，达到2500亿，中长期贷款进一步改善，2020年3月以来，居民端房地产销售增速较2020年2月回升较为明显，30个大中城市数据显示3月以来房地产销售较2020年2月回升超34个点，跌幅收窄至-36.6％，回弹明显。3月网签成交量平均上涨了40％，但同比依然下调了20％以上。因而居民部门贷款预计多增4480亿。（4）综上，预计3月新增信贷回升至2.71万亿（2月9057亿，2019年同期1.69万亿），信贷余额增速略有回升至12.7％。由于非银数据影响并不大，央行和银保监会一般不会有很大出入，预计一季度信贷新增在7万亿（1月3.34万亿，2月0.9万亿）左右。

2、新增社融：预计新增社融为3.92万亿元，社融余额增速或回升至11.2％

（1）信贷方面，随着疫情缓和及季节性影响，环比将有所回升；（2）2月份新增社融受政府债券、表外融资拖累。其中，2月政府债券1824亿，同比少增2522亿，远低于预期，因2月末地方债发行密集，央行政府债券统计以中债登托管数据为基础，部分2月政府债券并未计入，此项下降数据将在3月份部分恢复（预计接近3000亿）。高频数据显示，2020年3月，国债和地方债共计净融资额较2020年2月回升近1908亿至6612亿元（2月为4704亿）；（3）企业债券融资方面，2020年3月高频数据显示明显上升，较2020年2月净融资额回升5500多亿，至10224亿元；（4）3月企业股票融资规模较2月也有所回升；（5）信托方面，用益信托网数据显示较2020年3月信托发行规模较2月环比上升15.3％，成立规模环比上升13.6％，但均不及去年同期；（6）综上，预计2020年3月新增社融或达3.72万亿，社融余额增速或回升至11.2％；预计一季度整体新增社融约为9.8万亿（1月5.06万亿，2月0.85万亿）。

3、M2增速：预计M2增速或回升至9.10％

（1）从货币供应角度看，2020年3月流动性较2020年2月进一步宽松，R001、R007及D001和D007较2020年2月均下行约0.3个百分点。（2）从货币派生角度看，3月银行端放贷动力较足，加之资金需求端无论是企业还是居民，都有所恢复，不再构成货币派生的制约。此外企业债券融资、国债和地方债融资也回升。（3）综合考虑2020年同期的基数不低，预计M2增速将小幅回升至9.1％。

四、贸易数据

1、出口：预计3月出口增速将回落至-22％（按美元计）

（1）基本面看，3月主要经济体受疫情影响制造业PMI出现回落，欧元区制造业PMI回落至44.8％，美国Markit制造业PMI回落至49.2％。（2）可比国家看，韩国3月全月出口增速从4.3％回落至-0.2％，显著恶化。（3）扰动因素看，由于海外疫情爆发，欧美等区域管制措施在3月中下旬开始趋严，生产受到冲击，进一步拖累出口。（4）预计3月出口增速将回落至-22％。

2、进口：预计3月进口增速将回落至-15％（按美元计）

（1）国内看，3月高频数据，在疫情冲击后修复缓慢，生产有所好转，需求仍然疲弱。（2）价格因素来看，3月进口的主要大宗商品价格除铁矿石以外，均延续下跌，原油、铜价格同比增速分别跌至-50％，-19％，铁矿石价格同比上升至4.5％，对进口金额带来负面影响。综合各方面因素，预计3月进口增速回落至-15％。贸易顺差将达到135亿美元。