巴菲特最尊崇投资人发文：增强防御性仍是重中之重

随着新冠病毒的全面爆发，不仅全球数百万人的生命受到了危险，美股惨遭血洗、多次触发熔断，金融市场持续震荡。美国经济和全球金融市场正处于十字路口，将何去何从？知名投资公司橡树资本董事长及联合创始人霍华德 马克斯（Howard Marks）31日以“Which Way Now？（何去何从）”为题发表其最新备忘录。

股神巴菲特每天打开邮箱第一件事就是看看有没有来自霍华德 马克斯的《投资备忘录》，那这位世纪投资大师此次发表了什么高论呢？

马克斯在其最新备忘录中指出，资产的市场价格已经对当前事件和前景做出了反应，资产在上周的反弹已经印证了其备忘录中所述的“乐观情况”，但没有为可能出现的恶化消息留出足够的空间。因此，他预计资产价格将下跌。他还提醒投资者不应过度乐观，并增强防御性以应对最糟糕的情况。

以下为备忘录全文编译：

在过去的六周里，市场同时经历了最好和最坏的时期：

1．从2月19日到3月23日，美国股市经历了有史以来最迅速的崩盘，标准普尔500指数下跌33.9%。不过，从上周二到上周四，该指数累计上涨17.5%，创下上世纪30年代以来的最大单日涨幅。

2．在2月27日至3月27日的21个交易日中，标准普尔500指数共有18个交易日的波动幅度超过2%，其中11个交易日下跌，7个交易日上涨。这包含了自1933年以来最大的单日百分比涨幅，也包含了自1940年以来的第二大单日百分比跌幅（仅次于1987年的黑色星期一）。

3．从3月9日到3月20日，发行新的投资级（IG）债券似乎是不可想象的。然后，正如交易员Justin Quaglia指出的，上周美联储救助计划的消息使得49家公司发行了1070亿美元的IG债券。这使其成为有史以来发行量最大的一周（超过了2019年的9个月份）、一个月（106个企业发行了2130亿美元），甚至是发行量最大的季度（4730亿美元，比2019年第一季度增长了40%）。

4.3月26日，Justin写道，“很难相信我在两周内使用了‘恐慌’和‘错失恐惧症’（FOMO）这两个词。”

综上所述，最重要的一点是，人们（以及市场）认为长期现象可以在短期内改变的程度。

众所周知，新冠病毒在美国和其他地方仍在蔓延；经济注定会陷入严重衰退；杠杆实体将不得不担心他们的贷款来源和流动性；石油价格是自1973年欧佩克禁运以来最低的。金融资产的价格也下降了，但究竟是适度下降，还是过多或是过少？马克思指出，在前所未有的不确定性和完全缺乏对过去类比的指导的情况下，必须考虑价值的前景和适当性。

毫无疑问，政府和美联储注入大量现金以改善短期状况的能力是毋庸置疑的，而且市场肯定将他们视为稳操胜券的赢家。但马克思认为花点时间认真讨论一下可能的情况是很重要的。过去一周的补救措施肯定有效吗？前一周的负面影响真的消退了吗？谁将在短期和中期胜出：疾病、经济衰退还是美联储/财政部的行动？以下马克思进行了分类讨论：

乐观情况

现在没有人认为事情是好的，但是乐观主义者的观点是建立在坏消息尽早停止和在不久的将来出现更好的消息的基础上的。众所周知，马克思通常避免使用宏观预测，也从不做出自己的预测。不过，他在本备忘录中引用了他人的预测，但这并不代表他认为那是正确的：

1．最早感染这种病毒的国家已经取得了良好的进展。报告的新病例数据已经趋平：在韩国，出院人数比入院人数多。法兰克福办事处的负责人赫尔曼 达姆巴赫（Hermann Dambach）报告称，意大利、德国和奥地利的数据正在改善。

2．每一个预测似乎都在假定病毒将在三个月左右得到控制。曲线先是变平，然后向下转。病毒得到控制，然后被消灭。他们的理由有：检测可以识别出受感染的人，并将他们隔离以防止感染他人；群体免疫力的发展减少了能够传播疾病的人数；温暖的天气使疾病消退；发现有助于康复的治疗方法；研制出一种疫苗。

3．这种疾病对经济的负面影响将是尖锐而短暂的。“V型”一词主导了大多数预测，包括第二季度以及2020年和2021年。例如，一位预测标准普尔500指数成份股公司第二季度盈利下降120%的预测者认为，第三季度的盈利可能较上一季度增长80%以上（较2019年仅下降20%），然后在第四季度进一步增长50%。在2020年下降33%之后，2021年的盈利将增加55%，并超过2019年的水平。

4．告诉人们呆在家里，从而导致企业关门，这在经济上相当于为了治疗一种严重的疾病而让病人陷入昏迷。在昏迷期间，政府将为经济提供生命支持，并在治愈后将病人从昏迷中解救出来。

有关该疾病的好消息将促进经济复苏，但这种改善将主要是美联储/财政部一揽子救援和刺激计划成功的结果。他们宣布了前所未有的开支，并表示将不惜一切代价。在全球金融危机中经过数月深思熟虑后采取的行动，在此次危机爆发的前几周就已经出台。进一步的措施可能包括任何人都能想到的一切，而且数量上不受限制。

5．与全球金融危机期间相比，银行的脆弱性大大降低，杠杆率仅为三分之一。因此，对整个金融体系健康状况的担忧大大降低。

6．美国私营部门将为政府的公共卫生努力提供补充，生产大量供应品和设备，并开发检测、治疗和疫苗。

7．证券价格的下跌将吸引买家，而充足的资金将以“投资弹药”的形式出现。

马克思说：“当我读到有关当前事件更为积极的观点时，我不禁回想起我最喜欢的报纸标题，其中包括‘乐观的银行家’一词。”但值得注意的是，这篇文章发表于1929年10月30日，报道了前一天的股市崩盘。在那乐观的一天后，大萧条还有11年的时间。

悲观情况

“我总是说，我们必须意识到自己的偏见，并对其敞开心扉。我承认，我更像一个杞人忧天的人，而不是一个空想家。也许这让我成为了一个比股票分析师更好的信用分析师。平均而言，我可能会比必要时更有防御性（尽管在我的职业生涯中，当危机达到低谷时，我能够以某种方式转向积极的行动）。因此，今天我列出的悲观情况比乐观情况多也就不奇怪了。”马克思说。

1．“我非常担心这种疾病的前景，尤其是在美国。”马克思表示：“很长一段时间以来，应对措施都是建议，而不是命令和规则。上个周末，我尤其被大学生们春假期间在海滩上的照片所困扰。”其他国家在减缓这种疾病方面取得的成功，是通过广泛的隔离措施、检测和测温来确定感染者，并将他们与其他所有人隔离开来。在所有这些方面，美国都落后了。很少有检测，也没有大规模的温度测量，人们甚至还怀疑大规模的隔离是否合法。

美国真实情况：

（1）美国的病例总数已经超过了中国和意大利，而且仍在迅速增加（由于检测不足，可能被低估了）。

（2）从周四到周六，死亡人数翻了一番，从1000人增加到2000人。

（3）美国食品药品监督管理局（FDA）前局长Scott Gottlieb博士最近在推特上说：“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地的情况感到担忧。在中国，除了湖北，没有一个省的病例超过1500例。美国11个州已经达到这一数字。我们的疫情可能是全国性的”

（4）美国在医院、病床、呼吸机和物资方面的应对能力不足。缺乏医疗保护措施的医生、护士和急救人员处于危险之中。

马克思担心，只要美国不效仿成功国家的行动，病例和死亡人数就会继续上升。卫生系统将不堪重负。必须做出分诊的决定，包括谁生谁死。在某些地方似乎看不到尽头。在这方面，新闻头条恐怕会变得更加丑陋。

2．经济将以创纪录的速度收缩。数百万人将失去工作。人们将无法光顾企业。不仅工人会失去工资，企业会失去收入，企业的实际产出也会下降，这意味着食品等必需品可能会短缺。上周初请失业金人数为330万人，前一周仅为28.2万人，而此前的单周纪录为69.5万人。在政府行动之前，预期包括以下内容：

（1）失业率将打到8-10%，公民很快就会缺钱花。

（2）企业将关门。

（3）第二季度GDP将比去年同期下降15-30%（历史上最糟糕的是1958年第一季度下降10%）。

（4）一些预测人士说，标普500指数成份股公司第二季度的总盈利将下降10%，但这似乎是一个小得可笑的降幅。不过，马克思还看到了另一个极端的预测，标准普尔的盈利将下降120%（总的来说，500家公司将从盈利转为亏损）。

政府支付加上增加的失业保险将取代许多工人的工资，对企业的援助将弥补他们失去的部分收入。但是，要多久才能把这些资金送到接受者手中呢？有多少本应成为受助人的人将被遗漏？援助会持续多久（3400美元对于一个四口之家而言根本维持不了多久）？在经济陷入深度冻结后，怎样才能使它恢复生机？它将以多快的速度恢复？换句话说，V型复苏是一种现实的预期吗？

3．解决隔离防疫措施与经济复苏之间的冲突将是一项非常具有挑战性的工作。我们怎样才能知道这种病毒是否值得治疗？人们呆在家里的时间越长，恢复经济就越困难。但是，他们越早返回工作岗位和从事其他活动，就越难控制这种疾病。

首先，必须减少每天新增病例的数量。接下来，新发病例的数量必须开始逐日下降（即增长率必须变为负数）。当然，每天都会有新的病例出现，我们需要更多的检测和强制隔离。只要每天都有新病例，就会有人具有传染性。如果我们放任他们与他人接触，这种疾病就会继续存在并传播。如果我们抓住新病例数量下降带来的机会恢复经济活动，我们就面临感染率反弹的风险。

4．许多公司在进入这一阶段时都负债累累。管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债券，一些人进行了股票回购，减少了他们的股票数量，增加了他们的每股收益（也许还有他们的高管薪酬）。这两种做法的结果都是提高了债务与股本的比率。一家公司的债务与股本之比越大，其股本回报率在景气时期就越高，但在经济不景气时，股本回报率越低（损失也就越大），它度过困难时期的可能性就越小。企业杠杆使收入和利润损失的问题复杂化。因此，马克思预计，未来几个月违约率将上升。

近年来，在一个低利率的世界里，宽松的资本市场条件和对回报的追求导致了杠杆投资实体的形成。与杠杆公司一样，债务增加了它们的预期回报，但也增加了它们的脆弱性。因此，马克思认为，我们可能会看到杠杆实体出现违约，其依据是价格降价、评级下调，或许还有他们投资组合资产的违约；贷方增加了“减损”（即减少了对一美元抵押品的贷款额）；追加保证金，投资组合清算和强制卖出。

在全球金融危机中，抵押担保证券（CMO）和债务担保证券（CDO）等杠杆投资工具的崩溃给持有次级债券和股票的银行带来了损失。银行的系统重要性使他们不得不进行救助（对救助的怨恨极大地促成了今天的民粹主义）。这一次，杠杆证券化在金融体系中的普及程度降低了，而且它们的风险资本不是由银行提供的（多亏了沃尔克规则），而是主要由非银行放贷机构和基金提供的。因此，马克思认为，政府不太可能向他们提供援助。同时，马克思也指出，并不是构建这些杠杆实体的人出了错。他们只是没能在他们所模拟的场景中加入一个像现在这样（新冠病毒大流行）的情节。如果每一个商业决策都必须考虑到一场大流行，那么交易就很少会发生。

5．最后，除了疾病及其经济影响，我们还有一个更重要的因素：石油。由于需求减少和沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战，石油价格已从年底的每桶61美元跌至今天的每桶19美元。1973年OPEC实施石油禁运之前，油价仅比现在略低一点，此后47年里，油价只有两次短暂下跌。虽然许多消费者、企业和国家从油价下跌中受益，但也会对其他国家产生严重影响：

（1）石油生产企业和国家损失惨重。

（2）失业：石油和天然气行业直接提供了美国5%以上的就业机会，自全球金融危机以来，它对失业率的下降做出了巨大贡献。

（3）该行业的资本投资大幅下降，其在美国的资本投资中占了相当大的比例。

（4）产量减少，因为消费下降，原油/产品的储存能力正在耗尽。

（5）减产或停产对油库造成损害。

（6）削弱了美国石油的独立性。

综上所述，悲观情况包括了感染和死亡人数的不断上升、医疗体系承受着难以负荷的压力、数百万人的失业、广泛的商业损失和不断增加的违约。如果出现这些情况，投资者可能会从上周的乐观情绪转向3月下旬普遍存在的悲观情绪。影响因素包括：围绕着对经济和生活本身的消极心理、更多的害怕和恐慌，以及负面的财富效应将抑制消费和投资。

政府计划

上周，政府颁布了《CARES（冠状病毒援助、救济和经济安全）法案》，并提供了大约2万亿美元的救助和支持。与此同时，美联储将再花费数万亿美元来提供流动性和支撑金融体系，并“承诺使用其所有工具”。马克思并未列出法案中的所有条款，如有兴趣，可以关注摩根大通长达八页（或许更多）的报告。

马克思分享了对经济形势的有用描述，以及布雷恩资本有限公司（Brean Capital）的经济学家康拉德 德夸德罗斯（Conrad DeQuadros）对政府计划的回应：

1．救助法案不应被视为财政刺激方案，而应被视为经济稳定方案。2020年3月经济活动的崩溃不是一个正常的周期性衰退，而是政府强制个人和企业“暂停活动”的结果。该法案的许多条款旨在防止私营部门解体，以便在对病毒的控制解除后，活动能够恢复。

2．由于航空公司、酒店、餐厅、电影院等的产量减少，经济衰退在所难免。然而，这些计划将支持企业，因此，当病毒消退、允许恢复活动时，将会看到活动的急剧反弹。就在一个月前，熟练工人还是一种稀缺资源，关键是要保持劳动力和企业之间的联系。对企业的支持实际上是对劳动力的支持，因为如果企业不能从现金流中支付工人工资，那么裁员数据将使最新的首次申请失业救济人数相形见绌。

3．这些措施会有多有效？最新季度的劳动报酬是2.9万亿美元（实际值，非年度计算值），而从纯粹的说明性数字来看，劳动收入下降了20%（实际值），为5，770亿美元，与直接支持的规模相当，这将阻止劳动收入的急剧下降。财政一揽子计划将从美联储获得超过4万亿美元的资本市场支持计划。此外，还有资金帮助遏制病毒的蔓延，病毒越早得到控制，就能拯救更多的生命，美国公民就能越早重返工作岗位。马克思猜测，在被禁足几个月后，将会产生大量被压抑的需求。2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元的规模，但如果该计划失败，衰退将持续更长时间、更严重，财政成本也将更大。

和往常一样，马克思不愿评论那些经济学家是正确的，但他表示很乐意接受康拉德的总结。

马克思就这些努力的前景发表了看法。“正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。”马克思表示，“它可以印出足够多的钱来弥补每个美国工人失去的工资和每个企业失去的收入。”换句话说，它可以“模拟”经济对收入的影响。但同时，马克思提出了2个问题：这样行吗？这样就够了吗？

首先，马克思指出，事实上，我们需要的是工人和企业的产出。如果所有的企业都倒闭了，我们将得不到我们所需的东西。例如，现在人们依赖于食品杂货和外卖。但是有没有人想知道食物从何而来，又是如何到达我们身边的呢？财政救助的确可以弥补人们失去的工资，但是人们需要的是工资所能购买的东西。因此，长期而言，弥补工资和收入的损失是不够的：经济必须生产商品和服务。

其次，让我们假设政府写支票永远取代工资和收入，经济继续在一个最低但足够的水平上生产，我们所需的东西确实可以被生产出来。长期效果如何？与石油储备一样，长期不活动对经济生产能力有什么影响？恢复经济并使其恢复到以前的运行水平需要多长时间？

最后，如果财政部继续每个季度增加数万亿美元的赤字（甚至在病毒袭击之前就已经达到了1万亿美元），如果美联储继续向货币体系注入数万亿美元，会产生什么影响？去年6月，马克思曾在备忘录中指出，现代货币理论认为，联邦赤字和债务无关紧要。如今，它不再只是一个理论而已，现在是处理其影响的时候了：

1．上述情况会对美元价值产生什么影响，进而对美元作为全球储备货币的地位产生什么影响？（当然，在这种环境下，其他国家货币的表现可能与我们大致相同，这意味着美元兑其他货币可能不会贬值。）

2．美元储备货币地位的削弱，是否会使我们更难为赤字融资，并提高我们必须为此支付的利率？

3．如此程度的印钞会导致通货膨胀吗？

4．全球原材料和制成品产量下降带来的供应冲击，是否会加剧通胀？造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些因素似乎都是合理的候选者，尤其是当它们结合在一起的时候。

马克思表示，不论我们喜欢与否，我们都会比想象中更快地看到其影响。

总结

最后，马克思分享了MemorialSloan Kettering首席投资官Jason Klein的一份报告。

从报告中看，最乐观的情况似乎是这样的：货币政策将发挥作用，财政政策将发挥作用，估值将重新设定，社会将遵循有效的医疗政策（例如，隔离措施）。所有政策措施都将发挥作用，实体经济将适应，地缘政治风险将保持低迷。悲观情况显然是另一极端，又或者会更加黑暗。

马克思表示，在最近发生的所有事件中，一件有趣的事情是，沙特选择在美国能源需求已经受到新冠病毒冲击的时候，以美国页岩油为目标，挑起了一场供应冲击。它突出了事件的不可预测性。就像马克思经常说的，“无人知晓。”

橡树资本联合创始人兼常驻股东理查德 马森（Richard Masson）可能会说，Twitter不是一个有价值的来源，但马克思还是分享了一份他在Twitter上看到的简明总结（来自@yourMTLbroker）：

乐观预测：6周内一切都将重启。失业的人可以回到以前的工作岗位，又或者开始创业。经济在6个月内恢复正常。2万亿美元的弹药、低廉的天然气价格和0%的利率为经济注入了活力。

悲观预测：失业率升至20%以上。没有一、两年的时间，一切都不会恢复正常，与此同时，还存在巨大的需求冲击。隔离封锁对企业的影响以及石油危机造成了类似于萧条的状况。

在全球金融危机期间，我曾担心金融机构评级的下调，以及金融机构连续破产对经济的影响。但当时日常生活并没有改变，也没有对生命和身体造成明显的威胁。

如今，负面结果的范围似乎要大得多。隔离封锁、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖以及长期影响的不确定性都与我们同在，而现在关键的问题是，这种情况将要持续多久。

然而，资产的市场价格已经对事件和前景做出了反应（在一个非常微观的意义上，上周的反弹反映了太多的乐观）。马克思认为，资产在上周五的定价对于乐观的情况来说是合理的，但没有为可能出现的恶化消息留出足够的空间。

因此，马克思预计，资产价格将下跌。在潜在的负面发展之前，你可能觉得（也可能不觉得），还有时间来增强防御。但最重要的是要做好应对和利用下跌的准备。

世界总有一天会恢复正常，就健康和财政而言，最重要的是我们在此期间的所作所为。保持安全！